国金证券基金研究中心 张剑辉

　　一季度券商表现良好，震荡市凸显选股能力

　　一季度偏重中小盘、精选个股的产品收益领先。

　　券商集合理财规模保持去年的增长势头，一季度共发行了19只新产品，合计125.91亿份，平均发行份额6.63亿份。19只产品几乎全为非限定性券商集合理财产品，混合型占了半数以上。

　　一季度A股市场除1月份明显下跌，2、3月份基本为震荡市，上证指数收于3109.1点，累计跌5.13%；深证综指收于1211.25点，累计涨0.82%；沪深300指数累计跌6.43%。券商集合理财以一贯的稳健风格在一月份的时候展示了出色的抗跌能力，随后的震荡市凭借相对的持股灵活性取胜，不仅平均收益大幅跑赢大盘，股票、混合型产品总体收益也超过了对应类型的公募基金。另外下跌+弱势震荡的市场下往往会扩大产品收益差距，东海证券东风2号以5.92%居收益首位，与最低收益间的差距超过15%，高出指数波幅近一倍。

　　虽然一季度股指表现平平，但其中不乏波段性机会、局部的热点，中小盘股票表现相当活跃，一些弱周期性行业如零售、医药、化工、信息技术等行业走势较强劲。这样的行情下凸显了选股能力，特别是那些将重点放在消费类、新能源方向，自下而上配置的产品获得了良好的表现。比如，东海证券东风2～3号、大通星海一号、东北证券1号动态优选、申银万国一号价值成长、中信证券3号、招商股票星、中信积极配置和东方红2号等。在年报的投资展望中，这些产品的投资经理基本都看好科技股、消费类、金融创新、低碳等，并对中小市值题材股参与热情较高，在投资策略上也体现了这点。例如申银万国2010年的投资策略有两方面重点，一是侧重配置非周期类的成长股，二是自下而上的精选个股。同时这些产品操作风格都偏积极型，仓位普遍高于平均水平，促使他们在一季度中后期净值快速上涨。

图表 1 ：各阶段券商集合理财收益
	3 月	2 月	1 月	一季度	近半年	近一年	近两年
平均收益	0.89%	1.96%	-4.64%	-1.64%	10.79%	18.93%	-1%
最高收益	7.85%	7.72%	0.19%	5.92%	30.6%	40.68%	31.65%
最低收益	-2.07%	-0.29%	-12.78%	-11.45%	-6.09%	0.08%	-35.38%
正收益产品数量	45	57	1	18	42	43	10
统计样本数量	68	60	54	54	45	43	17
同期沪深 300 指数收益	1.95%	2.42%	-10.39%	-6.43%	11.34%	33.41%	-11.74%
注： “近半年”、“近一年”、“近两年”收益均已扣除业绩报酬。

　　来源：国金证券研究所

图表 2 ：一季度收益前十产品列示（非限定）
名称	实际管理人	选取净值披露截止日	最新单位净值（元）	近一月资产净值增长率	一季度
					资产净值增长率	相对沪深 300 收益率
东海证券东风 2 号	东海证券	2010-3-26	1.2370	4.03%	5.92%	12.35%
大通星海一号	大通证券	2010-3-31	1.1130	7.85%	4.80%	11.23%
东北证券 1 号动态优选	东北证券	2010-3-26	1.1150	0.00%	4.69%	11.12%
东海东风 3 号	东海证券	2010-3-26	1.0730	0.66%	4.58%	11.01%
申银万国 1 号价值成长	申银万国	2010-3-26	1.2789	2.13%	4.05%	10.48%
中信证券 3 号	中信证券	2010-3-31	1.0341	0.52%	3.41%	9.84%
招商股票星	招商证券	2010-3-31	1.0650	4.11%	3.10%	9.53%
中信积极配置（聚宝盆 B ）	中信证券	2010-3-31	1.0784	1.54%	2.74%	9.17%
东方红 2 号	东方证券	2010-3-31	1.1906	2.51%	2.40%	8.83%
广发理财 3 号	广发证券	2010-3-31	1.6969	2.22%	1.81%	8.24%

　　来源：国金证券研究所

　　单从3月份来看，非限定性券商集合理财产品整体收益滞后市场，仅占总数1/4的产品跑赢沪深300指数。收益排在前几位的以成立不到一年的产品居多，例如大通星海一号、招商股票星、宏源内需成长、长江超越理财灵活配置、海通稳健成长、兴业卓越2号、东方红先锋1号、申银万国一号价值成长等，老产品中中金策略2号、中金精选、东方红2号和华泰紫金3号、涨幅居前。以上产品从行业配置上大致可分为两种类型，一类是投资重点在消费、化工、电子、信息技术等行业，且强调精选个股和波段机会的产品，典型的有大通星海一号、东海证券东风二号、申银万国一号价值成长等；另一类是偏重金融、地产股的产品，如宏源内需成长、中金股票策略2号和中金精选。

　　中长期风险收益特征分析

　　券商集合理财中长期绝对收益与对应期沪深300指数相比滞胀、抗跌特征显著。我们通过夏普比率和下跌损益来进一步衡量券商集合理财在收益和风险两个方面的兼顾能力。通过对产品一年期和两年期各项指数的考察来观察中长期获益稳定、风险平衡能力出色的产品。

　　33只运作一年以上的券商集合理财的夏普比率即风险调整后收益均为正值。风险调整后收益较领先的产品有国信“金理财”经典组合、东方红3号、东海证券东风2号、广发理财3号、光大阳光、华泰紫金3号、华泰紫金2号、中信证券3号、国信“金理财”价值增长、申银万国1号价值增长、中信理财2号、国泰君安·君得益优选等。下跌损益反映了管理人的风险控制水平，过去一年里 09年8月和10年1月出现过两波大的调整，券商集合理财在这两段时期整体均大幅战胜指数，体现了很好的抗跌特性。一年期的下跌损益较小的有东海证券东风2号、国信“金理财”经典组合、东方红2号、申银万国1号价值成长、国都2号安心理财，它们的下跌损益都在10%以内。而且，券商集合理财业绩的风格延续性表现较强，一年期和两年期风险收益表现突出的产品重合度比较高。综合一年期和两年期产品在风险收益方面的表现，国信“金理财”经典组合、国信“金理财”价值增长、光大阳光基中宝、光大阳光、国泰君安·君得益优选、东海证券东风二号等综合表现出色。

　　图表3：券商集合理财一年期夏普比率(由大到小)

　　图表4：券商集合理财一年期下跌损益(由小到大)

　　来源：国金证券研究所

　　图表5：券商集合理财产品两年期夏普比率(由大到小)

　　图表6：券商集合理财产品两年期下跌损益(由小到大)

　　来源：国金证券研究所  注：夏普比率为负值无参考意义。

　　债券型券商集合理财收益概况

　　一季度22只债券型券商集合理财产品整体平均收益为2.14%。去年市场对债市较悲观引起债券价格低估，加上年初宽货币紧信贷下债市资金面相对充裕，出现了一波债券价格价格恢复性上涨。纯债型产品兴业卓越1号，偏债型产品创业1号安心回报、南京神州2号一季度表现出色。

图表 7 ：债券型券商集合理财产品一季度收益
产品名称	管理人	截止日期	净值	收益率	计算起始日期
兴业卓越 1 号	兴业证券	2010-3-31	1.0497	5.04%	2009-12-31
平安年年红债券宝	平安证券	2010-3-26	1.0752	4.26%	2009-12-31
中金增强型债券	中金	2010-3-31	1.059	4.10%	2009-12-31
南京神州 2 号	南京证券	2010-3-31	1.0488	3.87%	2009-12-31
创业 1 号安心回报	第一创业证券	2010-3-31	1.0421	3.50%	2009-12-31
安信理财 1 号	安信证券	2010-3-31	1.07	3.18%	2009-12-31
上证理财 2 号	上海证券	2010-3-31	1.0554	2.95%	2009-12-31
国泰 君 安 君得惠债券	国泰 君安	2010-3-31	1.038	2.87%	2009-12-31
海通季季红	海通证券	2010-3-31	1.0386	2.75%	2009-12-31
国海债券一号	国海证券	2010-3-26	1.0393	2.69%	2009-12-31
华泰紫金 1 号	华泰证券	2010-3-31	1.1841	2.48%	2009-12-31
中信债券优化	中信证券	2010-3-31	1.049	2.26%	2009-12-31
中信稳健收益	中信证券	2010-3-31	1.0436	2.24%	2009-12-31
光大阳光 5 号	光大证券	2010-3-29	1.0765	1.85%	2009-12-31
紫金优债精选	华泰证券	2010-3-31	1.0471	1.80%	2009-12-31
华泰紫金鼎步步为盈	华泰证券	2010-3-31	1.1552	1.77%	2009-12-31
长江超越理财增强债券	长江证券	2010-3-31	1.0621	1.69%	2009-12-31
长江超越理财稳健增利	长江证券	2010-3-31	1.0086	0.82%	2009-12-31
中金短期债券	中金	2010-3-31	1.0048	0.19%	2009-12-31
中投汇盈债券优选	中投证券	2010-3-26	1.005	-0.30%	2009-12-31
国都 1 号安心受益	国都证券	2010-3-26	1.0301	-0.51%	2009-12-31
国元黄山 1 号	国元证券	2010-3-31	0.9939	-2.44%	2009-12-31
简单平均				2.14%

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