2009年指数基金的业绩爆发吸引了众多投资者的眼球。而基金行业也抓住时机大力发行指数基金，2009年一年成立的指数基金规模超过了之前指数基金的总和。但市场总是难遂人愿，在指数基金高发潮过后，业绩光环却在褪色。2010年以来指数基金跌多涨少，业绩排名也下滑明显。那么对于投资者来说，应该如何认识指数基金的投资价值？指数基金是否仍值得配置？各类别指数基金中哪类指数更具有投资价值？此外，近期还出现了一类创新型指数基金----指数分级基金，这种创新分级基金的投资价值如何？

　　震荡市风光不再，指数基金不宜重配

　　指数基金是指以某指数成份股为投资对象的基金，基金的操作按所选定指数的成份股在指数所占的比重(或者购买一部分某指数所包含的股票)，选择同样的资产配置模式投资，进而构建指数基金的投资组合。作为跟踪对象的指数称为标的指数，而指数基金的投资目标就是跟踪标的指数，其净值表现基本等同于标的指数的涨跌。

　　相比主动性基金，指数基金的投资优势和弱点都十分鲜明。由于指数基金资产几乎100%的资产都购买股票，因此指数基金与股市整体的关联度最高，或者说受大盘走势的影响最大。在牛市下，指数基金的净值上涨能力最强；而在熊市中，指数基金因为毫无避险能力劣势凸显。

　　2009年下半年以来股市一直处于震荡市环境中。股指整体表现徘徊，但时有阶段性上涨和下跌；同时市场上局部热点层出不穷，快速转换。在这种市场状况下，能够主动调整股票仓位比例和持仓结构适应市场的主动型基金显然具有较大优势。今年以来，灵活调整持仓结构已经成为多数主动型基金的选择；而部分基金也加强了波段操作的力度，力图在股指的阶段性波动中获取超额收益。相比指数型基金的被动操作，现阶段的市场环境给主动型基金提供了战胜市场的机会。

　　从基金业绩的变化上已经鲜明地体现出这一点。今年以来指数型基金的整体表现明显落后于主动型基金；截至4月13日，47只指数基金平均净值下跌4.79%，而股票型基金(含指数基金)平均净值下跌2.94%。如果从单个基金来看，指数基金集体下滑的态势更为明显。除去少数中小盘风格指数基金如中证500、中小板基金外，在2009年业绩最为突出的指数基金群体业绩排名已跌至股票型基金末尾。在259只股票型基金中，多数指数基金的业绩排名在200名以后。

　　可见，市场环境的改变让指数基金2009年的明星效应迅速褪色。但这也正是指数基金的特点，“三十年河东，三十年河西”，要么集体爆发，要么集体沉默。只有在牛市上涨阶段，指数基金才是优势投资品种；而在震荡市和熊市中，指数基金都不具备优势。

　　那么对投资者来说，是不是还要留恋指数基金的光环，就取决于对未来一段时期的市场整体环境判断。虽然我们很难准确预测股指未来的走势，但大的方向还是需要自己拿定主意的。我们认为，震荡将继续成为2010年股市的主基调，单边上涨行情的可能性很低。在这种市场环境下，指数基金难以成为优势品种，因此我们不建议在基金组合中重仓配置指数基金。

　　具体而言，根据投资者不同的风险承受能力，我们建议积极型投资者的指数基金配置比例不超过基金组合资产的25%；而稳健型投资者指数基金配置比例不超过15%；保守型投资者配置比例不超过10%。

　　跨周期仍值得长期配置

　　指数基金最佳的配置策略是在牛市上涨中重点配置，但投资者也会有疑问，有许多投资者无法判断市场究竟会向何方发展，那么如何决策基金配置呢？这引出了指数基金的另一重投资功能，即可作为基金组合的长期基础配置。

　　在无法确切判断股市大势环境的情况下，指数基金可作为跨周期的长期配置。指数型基金能获取市场的平均收益，长期来看在成熟市场能战胜指数基金的主动型基金只是少数。不仅在成熟市场，我国资本市场运行历史也表明指数基金的长期投资价值。

　　低成本、高流动性都是指数型基金相比主动型基金的重要特征。简单的管理和监控、不复杂的投资策略、透明的投资对象等使得基金的认购费率小于其他主动型基金。这种长期的低成本实际上增加了投资者的收益。与一般股票型基金不同，指数基金资金运用在90-95%以上，高于其他股票基金，极大的提高了资金的使用效率。

　　震荡市投资策略：风格配置的波段工具＋中长期配置

　　当前市场正处于震荡中逐步上行的特征。在这种震荡市环境下，指数基金虽然不宜重配，但也可灵活投资。对于投资经验丰富的投资者，可以把指数型基金作为交易工具，把握阶段性投资机会，尤其是在二级市场上可交易的ETF基金、LOF指数基金和创新型指数分级基金。

　　ETF基金尤其适合根据市场的风格变化灵活地进行主动配置；如年初迄今中小盘股领先，基金组合可适当配置中小盘交易型指数基金，如中小板ETF、南方中证500LOF等；而在二季度后随着市场风格可能发生转换，组合中应适当增加配置估值低的大盘型指数基金，如上证50ETF、中证100等。就创新型指数分级基金来说，投资者可根据对市场的阶段性预测买卖基础份额基金获取超额收益，也可以在二级市场上买卖不同风险收益特征的分级份额获取超额收益。

　　当然，这种操作对投资者的市场分析和判断能力有较高要求，同时需要一定的择时能力，适用于股票、基金操作经验较丰富、对市场理解较深的投资者或者机构投资者。

　　从中长期组合配置的角度来看，对于中长期投资者，从组合战略配置的角度出发，指数基金仍不失为较好的投资品种。市场震荡向上的大格局并未改变，其战略性布局时机仍然存在。尤其是中证100指数等大盘蓝筹指数具有明显估值优势，安全边际系数高。而这类投资者要注意的是，分步投资的风险要远低于一次性投资，因此在震荡市下，在震荡下跌中逐步建仓是指数基金的有效投资方法。

　　如何选取指数型基金

　　如何选择一只具有良好投资价值的指数基金？我们认为四个因素是需要考虑的：标的指数、跟踪误差、指数基金的费率、指数基金的规模及团队。

　　首先，标的指数的选择有差异。指数基金的投资目标，就是获取标的指数的收益率，从这个角度上说，投资指数基金就是投资指数。其次，看指数的跟踪误差。作为被动投资，跟踪误差反应出基金的投资管理水平。跟踪误差就是指数基金净值波动和标的指数波动之间的拟合程度，反映了指数基金的操作能力。好的指数基金应该使跟踪误差最小化。再次，费率高低需考虑。在跟踪误差相近的情况下，指数基金管理费率的差别会对长期投资效率有显著影响。最后，投资者在对指数基金进行选择时，也应关注指数基金的规模及其管理公司。

　　指数基金多元化，识别指数风格是关键

　　在国内，华安基金于2002年发行第一支指数基金华安MSCIA股指数基金，尽管指数基金的发展历史较短，但是指数基金的发展极其迅猛，其投资价值也逐步得到国内投资者的认可，特别是在2009年。

　　一般来说，跟踪标的是决定指数基金特性的根本因素之一。因此，标的指数的丰富程度也间接反应出该国资本市场的发达程度，而标的指数的丰富与否也是决定投资者可选择的指数基金范畴大小。在国内，各类型的指数内涵日趋丰富，规模指数、风格指数、主题指数等一批指数陆续推出，为我国指数基金的发展奠定了良好的基础。

　　规模指数主要是以流动性和市值为因子因素来划分的指数类型，包括沪深300指数、中证100指数、上证180指数、中证500等，是当前我国市场上的主流指数，也是当前市场上指数型基金的主要跟踪标的。风格指数主要是以成长和价值等风格因子来划分的指数类型，是对一基本指数的风格刻画，上证180相对价值指数等。主题指数是通过市场主题来选择行业、个股、板块，这也使得指数基金可以满足不同投资需求。价值指数和主题指数以其独特特性将会成为未来指数基金的重要部分，指数基金的主题型投资和风格投资也会成为长期趋势，这也符合未来市场发展的方向。

　　国内指数在09年取得了长足的发展，09年也因此被冠以“指数基金年”。但是，国内指数基金的同质化现象十分严重，据统计国内以沪深300指数为标的的指数基金达15只。但是随着市场成熟和完善，这类指数基金显然不能满足投资者的多元化需求。在指数公司不断开发新的标的指数的基础上，指数基金的差异化发展势必是未来指数基金的发展方向。申万沪深300价值指数基金、华宝兴业180价值指数基金的推出都已经说明指数基金同质化现象正在改善。

　　创新型分级指数基金：放大的指数基金

　　今年以来，指数基金出现了另一类差别化的创新，即结构化的创新分级指数基金。国联安德盛双禧中证100指数分级基金、银华深证100指数分级基金是目前市场上正在发行的两只创新型指数基金。

　　创新指数分级基金是在指数基金中引入杠杆机制或(和)交易机制，对基金份额进行风险收益的重新安排。两只创新型指数分级基金的共同点都是在产品设计中引入杠杆机制和交易机制，使得一只基金同时涵盖三类具有不同风险收益特征的份额，即具有低风险低收益基金份额、具有高杠杆高收益基金份额以及具有市场平均收益风险特征的基础份额。

　　分级指数基金的高风险级别份额进一步放大了指数基金的收益风险特性，提高收益预期，同时加大风险。而低风险级别则脱离指数基金的属性，基本成为类似固定收益的“债券性”基金。不同风险特征的基金份额可以满足不同类型投资者的需要。如银华稳进适合风险承受力小的投资者，银华锐进适合风险承受力大的投资者。

　　此外，该类基金一般具备两类份额同时上市的交易机制。这也方便了投资者对这类产品进行灵活投资。在预判股市环境好转时，高风险级别的杠杆化基金份额可能产生超额收益；而在预期股市环境低迷时，收益稳定的低风险级别份额则具有较好的投资价值。这同时还需要投资者结合二级市场的折溢价情况进行交易。

　　德圣基金研究中心   德圣研究团队

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