为防范投行与关联基金在承销股票时产生的利益冲突，双方需违规操作——提前互通消息，并由股东来协调

　　□ 本刊记者 沈乎 张冰 | 文

　　如火如荼的银行再融资，已成为券商和基金共同逐利的目标，然而部分券商系基金与其控股股东之间的利益冲突却再次凸显。

　　继中信证券(600030.SH)因旗下华夏基金持有大量招商银行(600036.SH/03968.HK)而被迫退出招行配股主承销团队之后，近期在交通银行(601328.SH/03228.HK)配股案中，海通证券(600837.SH)和华泰证券(601688.SH)也遇到类似问题。

　　海通证券因其控股的海富通基金持有交通银行，华泰证券因控股的南方基金持有交通银行，双双被要求退出主承销序列。

　　来自海通证券的消息称，海富通旗下基金持有交通银行并不多，因此海富通将卖出交行股票，从而捍卫海通证券主承销地位。

　　“交行之后还有其他大行的再融资，还会有其他券商因此折戟。”一家大型券商投行高管说。

　　屡现撞车

　　为防范利益冲突，《中华人民共和国证券投资基金法》(下称《基金法》)第五十九条规定，基金财产不得用于买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券。

　　按照这个规定，基金不能在新股发行中购买其控股股东承销的股票，这点为业内所熟知。但配股中的利益冲突却是一个新问题，由于基金已先行购买或随时可能买入该股，因此到真正执行配股之前，并上报证监会基金部的时候，这个问题才体现出来。

　　去年四季度，基金公司大量买入招商银行，共增持3亿股。四季度增持招商银行最多的和四季度末持有招商银行最多的基金公司，正是华夏基金。2月，在招行配股申请过会之后，中信证券却意外退出了主承销队伍，瑞银证券迅速补位。因中信证券已在该项目中工作较长时间，作为补偿性的方案，中信证券最后成为这宗交易的副主承销商及财务顾问。

　　在招行配股中原本担任联席保荐人的招商证券，因旗下博时基金持股招行，也转为副主承销商和财务顾问。

　　多位业内人士表示，此前从未遇到在配股中因旗下基金持股，导致券商丧失主承销商资格的先例。但其时，业界尚不知中信证券及招商证券所遭遇是个案抑或监管新规，直至海通证券和华泰证券在交行配股中步其后尘。

　　成立于1988年的海通证券，本是交行的全资子公司，1994年才转为交通银行控股公司，与交行关系异常紧密。

　　2007年，交通银行A股首次公开发行中，海通证券与银河证券、中信证券一并担任主承销商，在此次交行配股项目中，海通证券又顺理成章的进入主承销阵营，与此同时，华泰证券也一直在争取成为主承销商。

　　海富通基金管理有限公司是海通证券与富通基金管理公司的合资基金公司，其中海通证券持股51%，富通基金管理公司持股49%。

　　因交通银行是中证100指数成份股，2009年年报显示海富通中证100指数基金(LOF)持有交行953.01万股，占交行的流通股份0.06%。

　　与海通证券类似，华泰证券控股的南方基金公司旗下基金同样持有交行股份。截至2009年底，南方基金旗下的七只基金共持有交行4113万股，占流通股0.26%，其中同样包括一只指数基金。

　　“在做这个项目之前，我们已经注意到这一规定。最后我们给海富通发了一个文，意思是说我们在做交行配股项目，你们持有交行股票，但并不建议如何处置。”上述海通证券人士对本刊记者透露。之后，两个公司之间的沟通就到了股东层面。

　　另一位投行人士对记者说，此前基金持有相关股票，控股股东又承销同一再融资项目，因而与《基金法》第五十九条相冲突的案例并不罕见。券商会将旗下基金的持股情况向基金部作汇报及申请，基金部亦会批复称，必须严格遵守相关法律。但多数相关投资额不是很大，解决之道应是基金公司在基金部的要求下尽快抛售，但监管部门往往不会对此严查。

　　今年，证监会显著加大了对这一领域的关注力度。

　　上述海通证券人士认为，究竟是投行放弃承销项目，还是基金公司放弃股份或者配股权，应视二者损失孰小而定，由股东根据利益选择。如持股比例较高至几亿股之巨，处理困难，损失较大，则投行应该放弃，如中信；但如果持股数量比较少，对基金净值影响细微，则基金完全可以卖出。

　　利益冲突

　　在证券销售的价格博弈中，因投资银行受雇于发行人，自身承销收入又与证券销售总价成正比，一般认为投资银行代表着卖方利益，追求价高；而公募基金与持有人之间是信托关系，代表买方利益，追求价廉物美。

　　据记者统计，目前券商系基金有36家，涉及券商38家。

　　受访的大部分基金和投行业内人士都对这一规定表示理解。支持者认为，投行与旗下基金若属控股关系，股东施加影响，基金便可在价、量等方面予以支持，伤害基金持有人的利益，此为典型的利益冲突，因此无论舍弃哪边，只能择其一。

　　“要对可能产生利益冲突的行为进行规范和预防。当初，券商和银行进基金公司当大股东是历史原因。只是要按照第五十九条规定严格执行，一个卖方、一个买方本身就冲突，确实应该注意。”一位接近监管层的人士对本刊记者表示，国际上最大级别的公募基金多是独立的，大投行虽然也都有公募基金，但是规模都不大。

　　一家基金投资总监说，投行利用控股的基金公司去争取承销项目的情况也不少见，正说明一些控股股东对基金确实能够施加影响。

　　一位券商副总裁对本刊记者表示，“谁能确切证明华夏基金一定不是因为中信证券在项目里才大举买入招行？证监会无力亦无心去为每一个案例中究竟是否存在利益输送作出判断。为了防止可能的利益输送，就采取了这种一刀切的形式。是不是过于僵化不好说，但在《基金法》修改之前，肯定必须遵守。”

　　银河证券基金研究中心负责人胡立峰表示，《基金法》中五十九条体现了最基本的价值观，对关联交易必须从严管理。在目前不能很灵敏地对市场作出有效监管的状况下，最好的方法就是一刀切，然后慢慢微调。

　　但也有人强烈反对这一规定。一位海外投行人士认为，券商内部机制保证其独立性，并不完全代表卖方。投资银行部门代表发行人的利益，当然愿意高定价，销售部门代表卖方的利益，必然选择低定价，居间确定定价的是与两边客户都不直接联系的资本市场部。

　　“如果基金公司有独立运行的机制，股东只能影响基金公司总经理的委任而非日常经营，基金经理选股依赖独立判断，总经理也不能对其买卖施加影响。”他说。

　　监管难局

　　然而，《基金法》五十九条在操作的可行性上也有其矛盾之处。

　　在此前的操作中，大部分基金公司都选择了默默抛售以“回避”股东承销的项目。一位基金公司总经理对本刊记者说，非但如此，当券商是基金公司股东的关联方时，证监会也会建议基金不要去碰这些项目。

　　上述海外投行人士认为，海通为了做交行配股项目，让海富通卖出所持交行股票，显然损害了基金持有人的利益。此外，中国不允许独资基金公司存在，因此，券商系基金公司弃卒保车的做法，势必伤害其他股东的利益。

　　基金公司股东利益和基金持有人利益发生冲突时，基金公司须以基金持有人利益为重，这是公募基金最基本的行业准则。另一位基金公司高管亦对本刊记者表示，如果基金买入股票是合法的，那么基金公司就没有理由退出；如果放弃配股损害了持有人的利益，基金就应该参加配股。

　　此外，按规定，投行和控股基金公司如果在业务上必须隔离彻底，无法互通消息，将导致先期进场且项目周期较长的投行总是处于被动地位。华夏基金一位高管对本刊记者表示，当华夏基金买入招商银行的时候，根本不知道中信证券在做招行配股项目。

　　中信证券一位高管亦认为，这条法律的本意是避免利益输送，正是由于风险控制比较完善，才会出现券商承销和基金持股“打架”的情况，因为在过程中券商既未和基金沟通承销业务，也不了解基金的持股情况。

　　“是不是以后我们做什么项目还得和基金商量着来呢？”他反问。

　　如果投行和基金公司之间的防火墙确实有效，且基金经理确实独立判断选股，而基金公司又不受控股股东影响，似乎投行退出是惟一的选择。

　　果然如此，投行的业务将会大大受到旗下基金持股的影响，尤其是规模较大的券商。在股票及债券承销家数榜排名靠前的中信证券、国信证券、平安证券、国泰君安、招商证券、广发证券、华泰证券和海通证券等，旗下的基金公司可能转而变成其再融资承销的障碍。没有控股基金公司的承销大户如中金公司、中银国际、瑞银证券和中信建投等，可能视其为利好消息。

　　一位基金方面人士称，实际利益冲突没有这样严重，《基金法》五十九条的规定过于严格，反而损害了基金持有人的利益，他建议《基金法》修改关注这一条。

　　“中信证券每年承销大量的股票，华夏基金都不能申购，损害了持有人的利益。”上述基金人士称，以一家基金的力量不可能影响新股发行的整个定价，配股中各股东也是一视同仁，没有太大的利益冲突，只有定向增发应该避免。

　　此外，一些人士共同呼吁，《基金法》五十九条应豁免指数基金。

　　“如果是指数化的，应该是没有问题，做好信息披露，肯定没有利益冲突，你想利益输送都没有办法。”胡立峰说。“《基金法》制定时没有考虑到指数投资，当年立法的时候，谁也不能设想后面会遇到新的情况。”

　　相形之下，“海外的共同基金在购买承销人发行的股票上并无特别规定，主要要求充分的信息披露，在这一前提下，投资者自行承担投资后果。而一旦发现明显的利益输送，监管机构会严格查处。”一家国际投行人士介绍。

　　在目前状况下，为达到合法合规，其路径却必须是违法违规——投行和旗下基金必须实时互通消息，且由股东来协商经营事务——可谓荒诞。因此，有人士呼吁，如何更好地防范关联交易，解决利益冲突，五十九条的实现路径需要更好的调整和梳理，监管层应该做出一个明确的制度安排。

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