作者：国金证券基金研究中心 张剑辉

　　——辨识私募投资风格，关注长期合理选择

　　近几年私募行业迅猛发展，产品数量、规模及管理人数量在过去几年数倍扩容。面对琳琅满目的产品和不断有新管理人加入，投资者选择私募的难度加大。由于风格对私募业绩的影响较大，特别是牛熊市中业绩分化更大，因此选择私募时要注意区分风格。适度积极型私募风险高、收益也高，例如新价值、淡水泉、尚雅、从容等；平衡型私募各阶段表现较为平均，收益和风险水平居中，例如朱雀、武当等；稳健型私募风格较为保守，收益和风险水平都比较低，例如星石、云南信托、智德等。任何一种投资风格都是在某类行情下有优势，在另一些行情下其优势可能变成劣势，必然不是任何类型的市场皆适合的。投资者应该在对风格充分了解的前提下，选择与自身风险收益定位相契合的产品。

　　过去两年因遍历了牛(09年)、熊市(08年)和震荡市(近半年)成为我们观察私募的一个很好的时间窗口。三类风格私募中各有一些管理人在近两年市场中总体获益稳定，成立以来累计收益大幅超越了同期大盘及同类平均，我们从中选取5家管理人做介绍分析，为投资者提供参考。

　　本文选取了五家阳光私募，分别为适度积极型：淡水泉、合赢；平衡型：武当、朱雀；稳健型：星石。它们各自的代表产品均有两年多的历史业绩，能完整地反映管理能力和投资风格，因此本文主要针对代表产品在各类型市场的表现来分析。

图表 1 ：五家私募及其代表产品在牛、熊、震荡市中的表现
管理人	代表产品	近半年			2009 年度			2008 年度
		绝对收益	相对指数收益	排名 / 总	绝对收益	相对指数收益	排名 / 总	绝对收益	相对指数收益	排名 / 总
淡水泉	平安财富 • 淡水泉成长一期	14.62%	-1.33%	81/240	121.03%	24.32%	9/150	-29.30%	36.65%	27/40
合赢	粤财信托 • 合赢	17.89%	19.77%	57/240	79.29%	-12.73%	28/150	-28.85%	36.27%	26/40
武当	深国投 • 武当 1 期	-0.73%	8.59%	193/240	65.87%	-4.77%	48/150	1.85%	61.01%	6/40
朱雀	深国投 • 朱雀 1 期	15.85%	18.64%	70/240	77.47%	-3.96%	31/150	-17.49%	42.83%	15/40
星石	深国投 • 星石 1 期	2.26%	-1.14%	170/240	29.81%	-35.47%	113/150	4.02%	63.28%	4/40
注：各产品近半年计算区间为截至 2010 年 2 月份的开放日向前追溯 6 个月。 近半年、 2009 年度、 2008 年度的实际资产净值增长率已全部扣除浮动费用，披露净值已经反映浮动费用的不重复扣除。近半年、 2009 年度、 2008 年度相对指数收益率选取的比较基准为对应期间沪深 300 指数收益，排名按照绝对收益排列。

　　来源：国金证券研究所

图表 2 ：五家管理人核心情况简介
管理人	投研团队核心人员及其从业经历	投研团队规模	投资理念及下阶段策略
淡水泉	赵军：历任中信证券资产管理部分析师，嘉实基金管理公司基金丰和基金经理、研究总监、机构投资总监、总裁助理	7 人	主要投资策略有“逆向投资策略”和“行业轮换策略”。预计 2010 年证券市场将发生两个比较显著的变化：一是微观企业的经营绩效差异化加大，二是经济常态化将推动证券市场投资者风险收益偏好发生改变。以上两方面的变化，将直接影响 2010 年 A 股市场的运行，催生新的市场投资机会。
合赢	曾昭雄：历任深圳证券交易所高级研究员、市场服务部副总监，曾在平安证券、联合证券负责投资银行工作， 2000 年后负责了多家基金公司的投资、研究和交易管理工作 刘鹰：先后从事证券经纪、投资银行、证券投资和资产管理等工作，具有十多年证券投资从业经验。	13 人	以“投资中国经济未来五年的增长点” 为投资主线，持续跟踪外需复苏和国内政策变动，力图把握新一轮经济扩张期、结构调整期的主脉；坚持“以实业投资的视野精选个股”的投资理念，侧重于从公司内在价值、潜在成长性和公司素质等角度挖掘个股，把握市场调整和行业分化中的投资机会。看好消费服务业、消费品、综合金融服务业、新能源、低碳行业、关注出口转机下的相关行业机会，以及周期性蓝筹股可能超跌出现的交易性投资机会。
武当	田荣华：历任北京证券深圳业务部总经理、国信证券深圳红荔路营业部总经理，长盛基金公司基金同智、长盛成长价值、基金同德等基金经理	13 人	武当资产的投资理念是在控制风险的前提下为投资者争取长期稳定的超额收益。认为 2010 年 A 股以震荡为主，更多地是结构性机会，看好产业技术创新、金融创新、内需消费、区域经济发展。
朱雀	李华轮：历任西部证券投资管理总部总经理，西部证券总经理助理兼客户资产管理总部总经理 梁跃军：大通证券股份有限公司客户资产管理总部投资经理、西部证券投资管理总部投资经理、投资管理总部副总经理	10 人	朱雀坚持价值投资，倡导“长线人生、长线投资、快乐工作”的投资理念。长期战略性投资机会集中在以下三个领域：大消费、区域经济、新兴战略产业领域。 2010 上半年，市场保持震荡的概率较大，看得比较谨慎。全年看，利用震荡买入稀缺性强、确定性高的公司，是获取收益的关键。目前关注与日常消费相关、有品牌和渠道的个股，并且关注市场下跌中被错杀的个股机会。
星石	江晖：历任基金兴和、基金兴华、华夏回报基金、工银瑞信核心价值基金的基金经理；华夏基金公司总经理助理、湘财荷银基金公司投资总监以及工银瑞信基金公司投资总监 罗敏：历任新华人寿保险资产管理公司高级投资经理兼股票投资策略主管，长盛基金管理有限公司长盛成长价值基金、长盛动态精选基金的基金经理助理	17 人	星石投资以追求长期复利回报为目标，力争每一个完整的股票市场牛熊周期的投资收益超过同期股票指数上涨幅度。目前宏观经济继续复苏并逐步出现过热，通货膨胀的压力逐渐加大，宏观经济政策逐步收紧，因此大盘的投资机会不大，将继续致力于寻找长期成长性明确的中小盘成长股，积极把握局部性、阶段性的个股投资机会。

　　适度积极型：

　　淡水泉——逆向投资的践行者

　　投资顾问简介：淡水泉(北京)投资管理有限公司成立于2007年7月，拥有一支来自基金、投资银行、券商、以及上市公司等多样化背景的研究团队。投资总监赵军先生历任中信证券资产管理部分析师、嘉实基金管理公司基金丰和基金经理、研究总监、机构投资总监、总裁助理。

　　代表产品业绩：目前淡水泉已经发行并管理十只投资A股市场的产品：淡水泉成长一期、淡水泉2008、淡水泉成长三期～七期、投资精英之淡水泉、淡水泉九～十期，这些产品长、中、短期历史业绩均超越指数，居于同业前列。代表产品为淡水泉成长一期，投资经理为赵军。淡水泉成长一期自成立以来绝对收益累计为63.47%(2007-9-28～2010-2-26，扣除业绩报酬，下同)，超越同期沪深300指数104.67%。作为一只风格积极进取的产品，对累计净值贡献最大的是2009年度，年收益率为121.03%，绝对收益居同类第9，风险调整后收益居第15。与其他积极型产品相比，淡水泉成长一期在熊市和震荡市中也能稳定获益，2008年度收益大幅超越市场，近半年累计收益位居行业前1/3。

　　图表3：平安财富•淡水泉成长一期自成立以来(2007-9-28~2010-2-26)累计收益与沪深300比较

　　来源：国金证券研究所

　　操作风格策略：

　　淡水泉的特色是坚持“逆向投资策略”和“行业轮换策略”。“逆向投资策略”注重在市场分歧中寻找机会并先于市场发现机会，并且把投资者的“情绪指标”被作为重点参数考察。例如公司释放正面信息越多、主流追捧、股价偏离内在价值也越远，根据逆向投资策略就需要回避。反之多数人越不看好、股价对内在价值的折扣就越大，可能蕴藏机会。“行业轮换策略”用于挖掘基本面良性发展、景气程度增加，但股票市场却反应滞后的行业。

　　纵观淡水泉成长一期的历史业绩发现，在市场风格转变的阶段该产品几次提前埋伏，先于大多数人作出反应，这使得它在08和09两种截然不同的市场环境下均表现地比较出色，在近半年的震荡市中也能从容面对。在08年单边下跌下，淡水泉成长一期及时降低仓位控制风险等待市场转机。08年四季度末指数探底之后，淡水泉投资根据贷款增速和PMI指标回暖明显，判断经济反弹可能比预期来得更早，于四季度末开始加仓。这一时点恰好处于接下来的一轮反弹起点附近。08年11月份淡水泉成长一期便获得7.31%的收益，“逆向投资策略”得到了成功的实现。09年随着政策支持下结构性反弹的逐步深入，热点题材和行业轮动等市场特征逐步显现。淡水泉投资结合“逆向投资策略”和“行业轮换策略”对基本面、景气度以及估值综合考量，甄选具备符合条件的行业和个股提前埋伏，在一、二季度均把握住不少投资机会。在一季度初，加大了对基建和汽车相关板块的投资比例，并将仓位快速提高。随着4万亿投资的深入和消费的复苏，基础建设、汽车版块成为热点，提前介入使淡水泉成长一期受益颇丰，在2月、3月、4月分别上涨9.19%、20.36%、11.18%，均超越了同期的大盘，成为淡水泉成长一期净值攀升最快的时期。结合“行业轮换策略”，淡水泉投资二季度提前参与通信行业，对净值的贡献较大，7月份净值上涨了14.35%。随后在市场主流积极做多的氛围下，淡水泉成长一期基于“逆向投资策略”对仓位作结构性调整，逐步减持大市值股票，布局于一些防御性和中报业绩可能超预期的股票，成功的回避了三季度市场出现的深幅调整。近半年市场不断震荡，作为积极型产品的风格优势很难发挥，但是淡水泉成长一期基本保持在市场上涨的月份收益接近大盘，在市场下跌的月份跌幅小于大盘。

　　风险控制方面淡水泉追求最优风险管理，顾名思义并不是风险最小化，而是努力把风险稳定在可控范围之内。当面对不确定性时，使风险控制能够帮助投资决策创造超额收益。基于此，淡水泉对风险控制非常重视，不仅配置专门的风控人员，还利用Imagine风险管理系统等数量化手段来监测组合风险。

　　淡水泉对下一阶段的市场总体乐观，认为全球经济逐步走出危机应是大概率事件。伴随全球经济的回暖，中国经济也将步入常态化，这意味着，中国经济增长的驱动力会更加协调，市场机制在经济增长中将发挥越来越重要的作用。并认为证券市场未来一年将发生两个比较显著的变化：一是微观企业的经营绩效差异化加大，随着经济增长恢复常态，行业内不同企业的经营绩效更有可能出现明显分化。另一方面，投资者风险收益偏好将发生改变，在受危机影响的非常时期，证券市场的大落和大起对投资者预期和行为产生了深刻的影响。经济常态化将推动证券市场投资者风险收益偏好发生改变。以上两方面的变化，将直接影响2010年A股市场的运行，催生新的市场投资机会。下一阶段，淡水泉关注景气复苏行业，如汽车、通信、水泥等，也适当关注超跌板块中基本面逐步改善的板块，如银行、石化。

　　合赢——风险收益的平衡者

　　投资顾问简介：深圳市合赢投资管理有限公司成立于2007年3月，前身具有十多年的证券投资和资产管理经营经验。控股股东广东盈峰投资控股集团有限公司是一家以实业经营为基础，集金融投资为一体的跨行业多元化投资控股集团。目前，合赢的资产管理规模居行业前列，同时投资于境内和香港资本市场。投研团队规模13人，基本覆盖了A股所有大类行业。主要合伙人曾昭雄先生早期曾在深圳证券交易所担任高级研究员、市场服务部副总监等职，并在平安证券、联合证券积累了投资银行工作经验，2000年后负责了多家基金公司的投资、研究和交易管理工作，管理资金规模最高达220亿元。合伙人刘鹰先生先后从事证券经纪、投资银行、证券投资和资产管理等工作，具有十多年证券投资从业经验。

　　代表产品业绩：目前合赢已发行六期信托产品(含三个结构式产品)，粤财•合赢是其中运作时间最长的产品，投资经理为刘鹰先生。粤财•合赢作为适度积极型产品2008年度净值有一定的缩水，累计收益-28.85%；2009年度累计收益近80%，居同业前20%；近半年的震荡市中累计收益17.89%，超越大盘近25%，居同业前25%。另成立时间较晚的华润•合赢精选1期业绩表现比较出色，其投资经理为曾昭雄先生。

　　图表6：粤财•合赢自成立以来(2007-10-9~2010-2-26)累计收益与沪深300比较

　　来源：国金证券研究所

　　操作风格策略：

　　合赢的投资策略主要有四大方面：(1)“自上而下”的行业配置策略，通过分析宏观经济、产业政策和行业景气程度，精选增长前景持续向好或宏观经济周期影响下行业景气复苏或上升的行业。(2)“自下而上”的个股精选策略。以上市公司的公开信息和调研数据为依据，通过定量和定性相结合的方法精选个股并进行定期调整。(3)短期事件驱动型交易策略。4)收益波动性的阶段卖出策略。

　　对2010年的投资策略：以“投资中国经济未来五年的增长点” 为投资主线，持续跟踪外需复苏和国内政策变动，力图把握新一轮经济扩张期、结构调整期的主脉；坚持“以实业投资的视野精选个股”的投资理念，侧重于从公司内在价值、潜在成长性和公司素质等角度挖掘个股，把握市场调整和行业分化中的投资机会。看好的行业：(1)消费服务业，如商业零售、传媒、旅游、医疗保健等；(2)消费品，如家电、食品饮料(含酒类)、纺织服装等；(3)综合金融服务业，主要是保险业；(4)政策扶持投资方向，如电网设备、新能源、节能环保和低碳行业等；(5)关注出口转机下的相关行业机会，以及地产、银行和证券行业可能超跌出现的交易性投资机会。

　　平衡型

　　武当——业绩稳定、风格灵活

　　投资顾问简介：深圳市武当资产管理有限公司(以下简称武当)成立于2007年6月。武当目前拥有13人的投研团队，另外武当建立了相对完整的组织结构，总经理下设投资部、研究部、交易稽核部、市场运营部和行政财务部五个部门，管理规范程度在行业内领先。总经理田荣华先生拥有券商和基金的从业背景，资产管理经验丰富，历任北京证券深圳业务部总经理、国信证券深圳红荔路营业部总经理，基金同智、长盛成长价值、基金同德等基金经理。

　　代表产品业绩：目前武当旗下共有16只基金，规模居行业前列，在私募发展的初期树立了相对同业比较优势。田荣华先生任深国投•武当1期的投资经理。深国投•武当1期成立后不久正逢熊市，通过良好的风险控制，2008年度依然实现了正收益，位居同期可比证券投资类私募基金(仅为参与国金私募评级的基金产品)第6，下跌损益(降序排列，下同)处于同业前20%，风险控制能力也表现较好。2009年度武当1期累积收益率为65.87%，居同期可比产品的前1/3。近半年(2009-8-10~2010-2-10)武当1期的相对排名有些落后，不过仍然跑赢了市场指数。总体来看，武当1期在牛、熊、平衡市中表现稳定，因而其长期业绩优势随时间的拉长愈加明显。成立以来至今(2007-11-12~2010-2-10)沪深300指数下跌35.44%，武当1期扣除业绩报酬后累计收益58.13%，超越大盘逾90%。

　　图表4：深国投•武当1期自成立以来(2007-11-12~2010-2-10)累计收益与沪深300比较

　　来源：国金证券研究所

　　操作风格策略：

　　武当的产品以业绩稳定、风格延续性强取胜，从武当1期的历史业绩中能体现出来。武当一期是为数不多的08年获得正收益，09年又获得与大盘同步增长的良好业绩的产品。基于宏观环境把握下的大类资产和行业配置能力是其业绩稳定的重要因素之一。08年市场不断下跌，武当资产基于对全球经济及中国宏观经济和行业发展变化的研究，配置了高油价受益的经济作物肥料行业，从而对冲了其他负效资产带来的净值损失，保持了资产净值稳定在面值之上。另外武当操作风格灵活，这也是支持他在风格快速变换的市场竞争中适应下来的重要原因。武当在宏观环境把握下进行大类资产和行业配置选择的同时，通过组合结构调整来与市场保持积极互动，从而在09年来的市场机会中形成较好的投资收益。除了直接的投资和操作的能力，我们认为还有一些无形的要素支撑武当获得持续稳定业绩：投资理念，研究实力，严格的风险控制制度。武当将投资风格定位为“稳健增长型”，武当认为熊市中尽量不亏损从而大幅超越市场，牛市跟上市场，保持业绩稳定才能保持领先，他们也正是这么去执行的。研究实力方面，目前武当拥有与管理规模相匹配的研究团队，人员数量和分工协作情况均处行业领先，部分核心人员拥有大型公募基金经理的行业背景，具备丰富的投资管理经验，且研究人员分工明晰，基本覆盖了国民经济的主要领域、环节和主要行业。在风险控制方面，武当做了较为详细的制度规避，通过恒生资产管理系统来提醒和自动阻止部分风险发生，对于新成立基金根据不同市场环境设定止损线，建立风险评估体系量化组合风险等。

　　近半年武当出于对政策退出、中小板股票高估值等因素的考量，对市场的态度偏谨慎，采取了比较稳健的投资策略，在仓位和配置板块上变化较少，对一些中长期看好的品种继续坚定的持有。武当对2010全年市场的判断是以震荡为主，存在结构性、波段性机会，自下而上的子行业与公司选择性配置并结合阶段性仓位控制是他们今年主要的投资策略。2010年的资产配置将主要遵循经济结构性增长的逻辑进行，主题投资关注行业结构性增长与地区结构性增长，公司关注的重点为受益于产业升级创新、内需型结构增长与地区经济发展的企业，并适时参与低估的蓝筹公司的波段操作。同时他们认为一些优秀的成长型公司会脱颖而出，大幅跑赢市场，关注此类投资机会。

　　朱雀——坚守保守、专注的原则

　　投资顾问简介：上海朱雀投资发展中心(有限合伙)(以下简称朱雀)成立于2007年7月2日，是目前发行阳光私募产品公司中唯一一家有限合伙企业。在合伙制基础上，朱雀建立了相对完善的组织架构，执行事务合伙人下设投资决策委员会，领导和监督管理各部门运作。朱雀现有行业研究员10人，平均证券从业年限近10年，分工上覆盖上中下游，具体包括金融地产、煤炭有色、工程机械、新能源电气设备、IT及电子通讯、医药、化工、消费。核心合伙人李华轮历任西部证券投资管理总部总经理，西部证券总经理助理兼客户资产管理总部总经理。合伙人梁跃军先生历任大通证券股份有限公司客户资产管理总部投资经理、西部证券投资管理总部投资经理、投资管理总部副总经理。

　　代表产品业绩：目前，朱雀已与华润信托、西部信托、陕国投、平安信托等合作发行了17期信托计划，管理规模业内领先。代表产品深国投•朱雀1期成立时间超过2年，基本完整地体现朱雀的投资理念及风格，投资经理为李华轮先生。2008年度朱雀1期仅下跌17.49%，跑赢对应期沪深300指数达42.83%，居于前半区。2009年度朱雀1期净值增长77.47%，虽小幅落后市场，但仍保持同业前1/4。过去半年市场整体下跌2.79%，朱雀1期近半年保持正收益，跑赢指数约19%，居同期可比产品前1/3。可以说无论牛、熊、震荡市，朱雀1期均不是其中最突出的，但排名相对同业一直保持地非常稳定。在这样持续稳定的投资回报累计下，朱雀1期成立以来长期业绩出色，自成立以来(2007-9-17~2010-2-12)在股指下跌逾40%的背景下取得54.95%的绝对回报。朱雀的稳定业绩与他们的平衡型的投资风格紧密相关。在这种风格下，对风险控制或者投资确定性比较重视，这在产品历史运作表现出的风险程度上得到体现。朱雀1期各阶段下行风险均较同业平均具备明显优势，2009年度仅为0.39%，居行业第二(降序排列，下同)，2008年度居行业15%。另外，凭借出色的风险控制以及稳健的投资回报，朱雀1期中长期夏普比率均处于同业前10%位置。

　　图表5：深国投•朱雀1期自成立以来(2007-9-17~2010-2-12)累计收益与沪深300比较

　　来源：国金证券研究所

　　操作风格策略：

　　结合投资操作情况以及团队建设，我们看到朱雀更多坚持自下而上去发掘优秀的公司，其对宏观环境的判断把握更多表现为阶段跨度下的资产配置调整和持仓品种结构调整，而在多数情况下保持适度积极的资产配置。分阶段考察产品净值波动看到，朱雀2008年出现的损失主要发生在股指跌破2500点后区间，而08年底09年初随着一系列宏观经济政策出台以及深幅下跌后大量公司股价出现低估，朱雀采取了持续积极的操作策略。在09年8月初预计市场再次显示出泡沫化倾向于减仓规避，而当大盘回落到2800点风险释放后又选择了加仓。在结合宏观政策环境适度进行阶段跨度资产配置选择同时，朱雀在行业配置与个股选择上着力在新能源、金融地产、大消费、中西部地区等领域寻找机会，并结合企业价值、宏观政策、市场环境等进行积极选择切换，投资操作具备灵活性。

　　如前所述，对看好的个股朱雀的风格是适度积极，而多数时候其操作风格偏向保守。保守、专注一直是朱雀坚守的原则，帮助他们历经牛熊变换仍能保持业绩平稳增长。08年，朱雀1期单月最大跌幅不过8%左右，几乎任何一个月份均跑赢大盘。在09年8月、12月时大盘出现大的调整，但朱雀1期均已提前减仓，8月份跌幅不超过1%，12月甚至略微上涨，不仅做到保存实力而且进退自如。朱雀的保守还体现在严格的风险控制制度上。比如朱雀建立了三个级别的股票储备库，投资经理必须在授权范围内严格进行一、二及三级库品种的投资。此外，朱雀还有止赢和止损制度以保障投资品种的风险控制和赢利锁定。

　　综上所述，朱雀凭借中短期“相对保守”业绩的持续累加，长期获得绝对回报的同时相对业绩亦处于同业前列，且在很好地控制风险背景下实现优秀的风险调整后收益水平。对10年的市场，朱雀的观点是宏观经济“二次探底”概率较低，保持震荡的概率较大。震荡来自于实体经济复苏的波折性，以及政策退出的节奏和力度的预期与实际之间的不匹配，因此选股上会比较谨慎。10年朱雀的投资策略是利用震荡买入稀缺性强、确定性高的公司，实现精确投资，操作上采取“战略持仓+波段操作”。一方面，利用市场震荡，在低位买入增长明确、估值合理的股票作为战略品种长期持有，这部分操作弱化择时；另一方面，一部分仓位进行波段操作，在市场下跌时买入(因为相信经济复苏)，涨到目标价位卖出(对政策退出与流动性收缩保持谨慎)。长期关注以下三个确定的调结构领域中拥有长期增长潜力的行业优秀公司：大消费、区域经济、新兴战略产业领域。鉴于这些产业或者处于充分竞争状态，或者面临技术、市场等方面的巨大不确定性，因此朱雀以产业投资的眼光去挖掘个股投资机会，而不去博弈短期价格的波动。

　　稳健型

　　星石——兼具长期价值投资与保守的风格

　　投资顾问简介：北京市星石投资管理有限公司(以下简称星石)成立于2007年6月28日，参考借鉴公募基金的管理机制，星石投资建立了相对完整的组织结构框架，董事会下设投资决策委员会和风险控制委员会，总经理下设投资部(含投资、研究和交易人员)、市场部和运营部三个部门，投研团队总人数达17人。总经理及投资总监江晖出身于公募基金，历任基金兴和、基金兴华、华夏回报基金、工银瑞信核心价值基金的基金经理；并历任华夏基金公司总经理助理、湘财荷银基金公司投资总监以及工银瑞信基金公司投资总监等管理职务。研究总监罗敏历任新华人寿保险资产管理公司高级投资经理兼股票投资策略主管，长盛基金管理有限公司长盛成长价值基金、长盛动态精选基金的基金经理助理。

　　代表产品业绩：截止目前星石投资已与多家信托公司合作发行了19期产品，属于行业内规模较大的私募。星石一直坚持稳健型的投资策略，重视风险管理，星石1期自成立以来鲜有下跌，在2008年度极端环境下获得4.02%的正收益，位居行业第四，同时近一年和近两年来月收益标准差都明显小于同业，业绩稳定性非常强。风控出色的产品往往在市场上升期滞涨，星石1期2009年度和近半年两个阶段收益均落后于同业平均，但在稳健型产品内部属于中上水平。星石1期中长期的收益在持续向上的业绩支撑下，产品比较优势随时间推移愈加明显，近两年的绝对收益和风险调整后收益均领先同业，同期下行风险行业内前五(降序排列)。

　　图表7：深国投•星石1期自成立以来(2007-8-20~2010-2-20)累计收益与沪深300比较

　　来源：国金证券研究所

　　操作风格策略：

　　星石投资坚持宏观驱动下的价值投资理念，强调 “自上而下”资产配置和行业配置与“自下而上”精选股票相结合。对宏观环境的重视以及良好把握是星石投资取得出色业绩的重要原因之一。图表7显示，星石1期设立以来净值波动呈现明显的三个阶段，设立以来至2008年1月的第一阶段以及2008年10月以来的第三阶段，星石1期净值波动相对较大，显示管理人在此期间进行了较为积极的操作，而介于期间的第二阶段星石1期净值波动极小，显示管理人在此期间十分谨慎。这三个阶段的分水岭与宏观经济环境变化恰好完美匹配，很好的揭示了管理人的宏观环境把握判断能力。

　　星石投资奉行长期价值投资，相较同业在投资操作上具备鲜明的买入持有特征，其股票投资部分的换手率明显低于同业平均水平。当然，在长期价值投资原则下，星石投资亦会结合A股市场波动大、节奏快的特征适当增加投资操作灵活性，如09上半年星石投资股票操作换手率亦较之前有一定的提升，但总体上相较同业操作灵活度仍处于较低水平。

　　强调绝对回报的星石在投资风格上较为保守。星石1期自成立以来的30个月中市场历经数次单边下跌，但星石1期仅有8个月为负收益，且单月最大跌幅不超过4%。星石保守的投资理念与核心人员的投资经历直接相关。九年公募生涯中，江晖先生无论是其亲自担任基金经理的基金产品还是时任投资总监公司旗下偏股型基金产品均表现出较低风险水平的特征，与星石投资现有风格一致。研究总监罗敏先生同样具备公募基金、保险资产管理公司的投资经验，且投资操作上亦表现出较好的风险控制能力，投资业绩稳健。

　　近阶段星石系列产品的股票仓位继续保持在安全的水平，但将投资组合进行了调整，减持了大盘价值股，主要投资于中小盘成长股，关注行业主要包括商业、医疗、新材料等。尽管仓位较轻，但投资组合中的中小盘成长股表现较好，为净值增了做了主要贡献。展望下阶段，他们认为宏观经济继续复苏并逐步出现过热，通货膨胀的压力逐渐加大，宏观经济政策逐步收紧，因此短期大盘股的投资机会不多。下阶段将继续寻找长期成长性明确的中小盘成长股，积极把握局部性、阶段性的个股投资机会。

　　以上介绍的五家私募均为同类型中的佼佼者，他们虽然投资风格和理念各异，但对市场的适应能力都比较强，对风险控制均给予了高度重视，才在市场的激荡中不断地发展壮大。投资者可根据对风险收益的期望水平来选择合适的管理人。

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