曹元

　　4月1日，银华深证100指数分级基金开始发行，加上正在发行的国联安双禧100、兴业和润分级基金，当下三只分级基金并行发行。如此发行密度之大，乃是分级基金史上首次。

　　自国投瑞银基金管理公司于2007年7月推出国内第一只分级基金——国投瑞银瑞福分级基金以来，分级基金共经历了三次进化，中途管理层甚至一度暂停这类产品的审批。正在发行的三只分级基金虽然同属第三代产品，但值得注意的是当中的一些在产品设计上，仍存在不合理之处。

　　管理层一度暂停发售

　　国内的分级基金历史是从封基开始。

　　国投瑞银基金管理公司于2007年7月推出国内第一只分级基金——国投瑞银瑞福分级基金。该采用“分开募集、统一运作”的模式，两级份额配比为1∶1，仅高风险级别的基金份额上市交易，低风险级别份额不上市交易，在合同生效后每满一年时开放一次，接受投资者的集中申购与赎回，但由于高风险级别份额不可申赎，不存在份额配对转换机制，容易造成基金大幅折价或溢价。历史上，瑞福进取在2008年6月份出现过50%以上的高溢价率。

　　业内通常认为，瑞福分级基金是中国内地基金业第一代分级基金。

　　经过两年的测试，第二代分级基金长盛同庆发行。和第一代不同，该产品同采用封闭运作三年后转为普通LOF基金的运作方式。并且投资者认购的份额在募集期结束后按4∶6的比例自动分离为A、B两类，高风险级别(B类)基金份额所能获得最高初始杠杆为1.67倍，但该基金封闭期内不进行收益分配，只在封闭期末对所有份额进行份额折算。

　　该基金成为分级基金发行的一个神话。5月7日，长盛基金公告称，短短1天时间的募集，便不再接受投资者的认购申请。最后核算的募集份额高达147亿份。

　　然而，火热的发行以及之后基金的运作一度造成了分级基金暂停发售。

　　虽然长盛同庆可以在3年后转为LOF基金，但是，依然没有解决高溢价和折价率的问题。2009年5月26日上市首日，同庆B就一路走低，折价率最高达到了8%。6月9日，同庆B折价率超过10%，去年12月份，同庆B折价率开始扩大，并于12月11日达到22.35%的高水平。认购同庆B的88亿元资金遭遇到了账面亏损。

　　“因此在国投瑞银瑞和去年9月份发行之后，管理层一度暂停了分级基金的审批。”某基金公司产品销售人员介绍。

　　然而，暂停前发行的国投瑞银瑞和基金开创了分级基金的3.0时代。其标志是该基金的运作方式由之前的封闭式转变为开放式，投资方式也由主动投资演化为被动投资。

　　该分级基金成为开放式基金是通过“配对转换”来实现的。所谓“配对转换”是指开放式分级基金的场内份额分拆及合并业务。场内份额的分拆，指场内份额持有人将其所持有的基金份额按照两类份额的比例约定，分拆成A类份额及B类份额的行为。场内份额的合并，指场内份额持有人将其所持有的A类份额与B类份额按照约定的比例合并成基础基金份额的行为。可以配对转换之后，投资者可以在场内配对合并之后进行交易，而场外亦可以将份额分拆后进行场内交易。

　　引进“配对转换机制”抑制折价空间。提供了场内场外市场进行短期套利的机制，从而有效抑制上市交易品种的整体折溢价率。

　　之前，由于交易所系统不支持，分级基金的配对转换无法实现，经过交易所的系统升级，配对转换已经可以实现。

　　模糊的兴业合润

　　由于长盛同庆的影响，在国投瑞银瑞和之后三个月没有分级基金发售，直至今年1月18日，国泰估值优势分级基金打开了分级基金的窗口。但该基金仍属于第二代产品。

　　3月、4月间，国联安双禧中证100、银华深证100、兴业合润三只分级基金同时发行，这三只基金均为第三代产品，即开放式分级基金。

　　然而，在已经发行的四只第三代产品中，只有兴业合润是主动投资产品。在业内看来，该基金进化的并不充分，甚至有许多瑕疵。

　　“跟传统的基金可以作为资产配置标的不同，分级基金更多的作用应该是一种投资工具。它不适合长期拿着。”某基金公司产品研发部的负责人介绍。

　　说其是工具是因为，当投资者判断市场向好的时候利用高杠杆产品进行更有力度的进攻，而判断市场不好则可以利用低风险产品来避险。

　　因此，投资者需要分级基金这个工具够透明。然而，兴业合润由于是主动型基金，即便投资者能够对市场进行判断，却难以判断这只基金的操作是否跟得上市场的走势。因为该基金较之指数基金，其仓位选股均不透明，其模糊性较大。

　　兴业合润的另一个瑕疵是A、B两类的收益并不适合投资两类产品的投资人。

　　对于合润A份额，当合润基金份额净值增长超过21%之后，合润A份额与合润B享有同等的份额净值增长率；而当合润基金份额净值增长未超过21%，合润A份额获得其期初净值(1元/份)。对于合润B，当合润基金份额净值增长未超过21%，合润B份额则零息使用合润A份额的资金，因此具有一定的杠杆，但合润基金份额净值增长超过21%之后，杠杆作用消失。

　　“分级基金的作用是可以同时满足低风险和高风险两类基金投资人，但兴业合润却没有做到。”一基金公司金融工程人士评论道。

　　比如一位保守的投资者希望通过购买合润A来避险，但如果合润净值增长超过21%之后，合润A相当于一只股票型基金，失去了避险功能，如果未超过21%，只会保留本金，并不能为投资者带去一个稳定的收益。

　　而一位较为激进的投资者希望通过购买合润B来获取杠杆收益，但他发现，在净值增长超过21%之后，合润B将会丧失杠杆优势。

　　和兴业合润相比，其他的第三代基金均为被动投资基金，并且均可以给购买A类产品的投资者一个稳定的收益也同时给购买B类产品的投资者提供一个杠杆产品。

　　“被动化的，A、B两类产品风格更为明晰的应该是未来分级基金的发展方向。”上述基金公司产品设计部的人士称。

　　事实上，对于分级基金这类产品而言，对于整个基金业是一个可以大力发展的“良品”。对于管理层，分级基金的出现一定程度改善了基金同质化问题。

　　对于基金公司而言，由于分级基金多数份额通过券商进行场内销售，可以缓解基金公司对于银行的依赖，投资者也可以减少申赎费用。

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