《投资者报》记者 薛玉敏 杨雪婷

　　市场期盼已久的股指期货，终于要在4月16日正式交易了。

　　但面对这一新生事物，投资者的态度相对平淡，但被市场视为主要参与者之一的私募，还是抱有积极备战的心态。

　　3月30~31日，《投资者报》记者采访10位私募经理，其中不少热衷首批参与股指期货，他们看中的是其推出初期存在很大的套利空间。

　　机构投资者要完成套利的主要方式——期现套利，需要三个步骤：构建套利组合、套利机会监控以及最后的交易。

　　曲线也要参与

　　离首批期货合约上市交易仅剩下两周的时间。全国股指期货开户并没有想象的热烈。

　　上海智德投资管理有限公司总经理伍军对《投资者报》记者表示，私募无法大规模参与的一个重要原因是证监会的规定——阳光私募产品无法通过信托平台参与股指期货；加之股指期货刚运行，初期会存在很多不确定性因素。

　　当然也有私募热衷参与股指期货。“私募追求的是短时间的绝对收益，股指期货的做空机制可以为私募基金快速提高盈利能力带来很大的帮助。”3月31日，海富投资公司总经理赵哲对《投资者报》记者说，尽管监管层目前没有放开阳光私募产品投资股指期货，严格控制信托产品的发行，但是出于对收益的追逐，私募基金还是会想方设法参与。

　　“直线不行，不会曲线参与吗？据我所知，我的一些私募朋友就不通过信托的方式，直接动员亲戚朋友把资金集合起来，以个人名义开户。”赵哲说。

　　在慕容投资有限公司创始合伙人赵众看来，私募基金这种尴尬的状态不会持续很久，股指期货迟早会为私募基金放开。

　　“要做股指期货，必须要有对手盘，有买有卖才行，而目前开户量仅有3000多户，从市场本身的容量上说，还远远不够，监管层肯定会吸引更多的机构客户进来。”赵众对《投资者报》记者如此分析。

　　为了迎接股指期货，他们提前做了准备，特别是股指期货人才的准备。“市场上虽然有很多做商品期货的操盘手，但是股指期货和商品期货在市场容量、保证金、盈利模式等方面都存在不同点，寻找适合做股指期货的操盘手并不是一件容易的事情。”

　　初期套利空间多

　　深圳一位私募对《投资者报》记者透露：“刚开始开户的都是一些散户，而像我们这种集合几千万甚至上亿资金来参与的私募，相对来说占主导地位，因此比较容易操控市场，获得超额收益。这也是一些私募积极参与初期股指期货的一个重要原因。”

　　上述私募所说的超额收益指的就是股指期货中的套利功能。对于机构投资者来说，股指期货还具有投机、套期保值两种功能。相对而言，套利交易是机构投资者的策略首选，而套利交易又包括期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利，这其中以期现套利最为常见。

　　期现套利是指数现货与期货之间的一种套利行为。当现货价格与期货价格之间出现不合理价差时，期现套利者可构建现货与期货套利组合，以期未来价差回归到合理水平时平掉套利头寸，从而获得价差收敛所带来的收益。

　　从操作形式看，期现套利一般分为正向套利和反向套利。正向套利是指买入现货、卖出期货的套利行为；反向套利则是与正向套利相反方向的套利：卖出现货，买入期货。

　　“从其他市场的经验来看，股指期货上市初期是期现套利的最佳时段。”赵众认为，和ETF套利一样，在流动性并不充分的股指期货套利市场，会出现一些期现套利空间。

　　根据香港恒生指数期货市场可查的最早的数据，1992年约有30%的交易日出现期现套利机会，而期现套利的收益空间则超过25%；台湾市场的期现套利机会更好，上市的第一年(1998年)，70%的交易日出现了套利机会，收益空间更是高达70%。此后，随着市场的发展，期现套利的机会与收益空间不断下降。

　　“内地的资本市场向来炒作风气很重，在投机资金的炒作下，股指期货价格出现不合理偏差的概率会很大。”赵众说，有理由相信沪深300股指期货推出的初期将出现较多的期现套利机会。

　　“当然，投资者对股指期货的不熟悉，对期现套利的陌生，以及股票市场卖空的限制等等，都是股指期货上市初期容易出现期现套利机会的重要原因。”长城伟业期货分析师蓝昭钦说。

　　构建现货组合是关键

　　“在很大程度上讲，构建出一个好的现货组合是套利成功的关键。”光大证券分析师郭国栋在最新的研报里认为，现货组合构建越精确，就越能控制好风险和捕捉到更多的套利机会。

　　在郭国栋看来，现货组合可采用沪深300指数的成份股来构建，也可以采用ETF来构建。用沪深300指数成份股来构建的话，由于成份股数量众多，而套利机会出现时需要快速建仓，所以这种方法要求套利者建立专门的程序化套利系统来应对。而采用ETF构建组合，就比较简单，只要买一只ETF基金就可以了，一般投资者就可以利用，但缺点是跟踪效果相对差一点，较小的套利机会不能利用。

　　套利组合里还包括对期货头寸的保证金管理。“除了交易所和期货公司规定的保证金比例(中金所规定12%)，套利者还要预留一些保证金，以防套利组合满仓时保证金不足被强行平仓。”郭国栋说。

　　在赵哲看来，刚开始时，杠杆使用要谨慎。目前沪深300指数期货合约征求意见稿规定，保证金比率为12%，那么投资杠杆为8.3倍，“而我们在参与时，投资杠杆用五六倍也就可以了。”

　　除了构建套利组合外，要完成一次套利机会，还要走完两个流程——套利机会监控以及最后的交易。

　　据郭国栋介绍，套利机会监控分市场监控和模拟组合监控，涉及的重要内容为成本测算；套利交易则是在模拟组合监控到有套利机会时开仓，在价差回归于0时平仓，或者期货合约到期时平仓。

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