宋绍峰

　　又到了基金将要公布一季报的时节。过去的一个季度，基金究竟如何配置资产？投资者最为关心的基金股票仓位如何演绎？在股指期货、融资融券形势下，基金资产配置将会发生怎样的变化？

　　从高仓位到“调结构”

　　通过观测半年来基金股票型仓位的变化情况(数据来源为长城证券金融研究所每周对开放式基金仓位测算的结果)，我们可以将2010年一季度基金仓位的变化大致划分为三个阶段。

　　第一个阶段为今年年初到春节前。2009年12月31日基金年报业绩截止日之后，基金仓位大幅下降。2009年四季度末基金的高仓位，可能并不是众多公募基金管理公司真实意图的体现，而是“心理战”的结果。因为2009年12月，对2010年市场不甚看好的基调便在买方机构中蔓延，主要原因是担忧货币政策转向紧缩及经济刺激计划退出而造成的超预期反应，具体表现为对地产调控政策和信贷收紧的忧虑。导致年初基金仓位大幅下降的第二个原因(也是更主要的原因)在于，2009年大部分基金圆满完成投资任务，按惯例在年初进行分红，因此基金有“降仓位，腾现金”的需求。因此我们看到，1月份前两周，开放式基金中的股票型基金加权平均股票仓位迅速由89%的高位滑落到75%附近，混合型基金加权平均股票仓位由80%滑落到68%附近。此后，基金结束现金分红，股票仓位急剧增加，其间我们测算的基金仓位出现大幅度反弹，但真实购买的股票数量并没有增加，市场仍在下跌趋势当中。这个过程一直延续到春节前才基本告一段落。

　　第二个阶段是从春节到3月中旬期间的一个月。这一阶段市场较为悲观，成交惨淡，对宏观经济以及对市场指数的各种看空理由相继出现。通过与机构投资者的交流，我们了解到部分公募基金将股票型基金仓位调至70%以下，临近基金契约60%到65%的底线。因此我们提出了“基金仓位即将触底，市场面临技术性反弹”的观点。年后市场走势表明，基金仓位一路上调，其中股票型基金加权平均仓位达到85%，而混合型基金加权平均仓位达到79%。但从市场具体表现来看，市场并没有演绎指数大幅飙升的场面，而是小盘股异常活跃，大盘股按兵不动。从与机构的沟通中我们发现，2月下旬开始，机构从全面看空转变为结构性看空。虽然一系列紧缩政策打击拉升指数的人气，但在“调结构”指引下，机构投资者纷纷开始从3G、物流网、智能电网、环保水务等题材中找寻支撑经济转型的关键行业。因此我们看到了轰轰烈烈的题材股行情，其中不乏公募基金的混战。

　　第三个阶段始于3月下旬并延续至今。这一阶段给我们的启示是蓝筹行情即将启动，“题材股独舞”或将演变为“蓝筹与题材共舞”。根据我们最近的测算，基金仓位在短短不到2周时间内下调了5%，其促发因素便是股指期货与融资融券的到来。3月最后一周相继出台的“融资融券”与“可转债事件”唤醒了沉睡已久的银行、有色金属、煤炭等蓝筹板块。

　　“95%仓位”时代即将作古

　　“可转债事件”是一个容易被大众忽略的因素，但实质上却值得深思。真正支撑大盘指数的工行、建行和中石化，2009年业绩非常好，但股价表现却“不蓝筹”。以往中国蓝筹“不蓝筹”的重要原因在于增发太多、回报中小股东太少，因此即使估值看似便宜，但从衡量价值型股票的数学模型中却找不到购买的理由。而这次不同，这几只大蓝筹都开始慷慨分红，融资方式也从此前市场预计的股权融资转变为可转债融资。可转债融资隐含的意义为“出来圈钱是要还的”，其较高的转股价格同时还隐含了一个看涨期权。因此我们认为，本次大蓝筹的年报是值得肯定的，“国字号”的中国蓝筹有望重新得到大型投资者的青睐。

　　更重要的是，融资融券以90只蓝筹股票为主，虽然目前出于条约限制对公募基金意义不大，但该业务有望为市场带来增量资金和以盘活标的为目的的蓝筹股票。再加上即将启动的股指期货将有利于以权重股为主的指数型基金，这些因素都对蓝筹股构成了正面刺激。因此我们认为，机构前期完全以追逐题材股为主的策略将逐步留给蓝筹股一部分空间。本次基金仓位的下调便隐含了积极调仓、谋局蓝筹股的意图。

　　值得一提的是，股指期货时代的到来，会导致开放式基金仓位产生质的变化。按照此前的基金契约，很多股票型基金的持股比例可以达到95%，所以我们经常会在季报中发现一些股票仓位接近95%的基金。而股指期货出来之后，每只开放式基金在配置股票时也会随时留有余地，准备现金随时参与卖空股指期货，进行套期保值。

　　按照最新的机构参与股指期货政策，基金每个交易日末最多可持有10%的股指期货仓位，按照5倍的保证金杠杆计算，那么最多可以对占基金资产净额50%的股票仓位进行套期保值。因此我们认为，股票型基金95%仓位的时代可能已经作古，一个聪明的资金管理者没有理由不多准备一些现金或持有股指期货空头头寸来应对随时变化的市场。在股指期货来临之后，机构投资者的股票仓位上限很可能就是85%到90%这个区间。虽然基金的契约目前并没有修改，但我们认为加强风险控制后的趋势很可能就是这样。当然，对于个人投资者而言，不必完全效仿基金这样降低股票仓位上限，但却更要防范市场的下跌风险。毕竟对于资金量不多甚至没有股指期货账号的投资者而言，下跌的风险无法像机构那样可以锁定。　　

　　作者为长城证券金融研究所研究员

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