图为华安基金管理有限公司投资总监尚志民演讲

　　新浪财经讯 3月28日，2010年春季好买基金经理峰会在上海举行，论坛主题为“股指期货时代的投资机遇”。以下为华安基金管理有限公司投资总监尚志民演讲实录。

　　尚志民：感谢主办方给我这次机会，可以和大家在这里交流。刚才主持人说我是最坚定的，国内的理财市场非常大，在座的嘉宾，都是公募基金以前的同行、朋友。市场很大，国内居民有更多需求，需求也是多样化，在这个市场里，公募和私募大家可以共同探讨投资理念，为投资者服务。杨文斌也是我原来的老同事，他现在做好买基金，我看过，做得蛮好。包括公募和私募在内，很多渠道是通过银行来买基金产品，从客观来讲，包括国外，都有一些专业的中介机构，来给大家研究推介。我觉得他做这个事很有意义。来之前，杨文斌给我布置的任务，要谈股指期货。我的题目是《稳增长&调结构》，股指期货在中国证券市场发展20年后的今天推出，也就是4月16日正式推出。对我们来说，尽管我们在国内的公募基金行业做了10多年，但对我们来说也是新鲜的东西。我讲的是我们自己的研究和理解，不一定对，给大家做一个参考。

　　股指期货，去年年底在看媒体也好、看机构投资报告也好，包括我们公募基金在内，包括我们自己公司和自己在内，都对股指期货的行情有期待。这个行情，至少到现在来看不算有行情，这个行情已经落空了。中间的因素很多，如果我们看海外市场的历史或者是发展阶段，在股指期货推出前后，我们看看成熟市场，美国、英国、日本、德国，包括新兴市场韩国在内，他们在股指期货前后，市场波动并不像大家想象的有“股指期货行情”。刚才杨总也说到，股指期货是否会对市场引起波动？我们也了解了国外市场的情况，高低也没有定论，美国英国和澳大利亚的数据就不一样。从过去的表现来看，股指期货推出前，并不会增加或减少市场的波动性。

　　再看大小盘风格转换特征，我们去年都认为，股指期货2010年推出，会对大盘股、权重股产生重要的影响，他们会估值提升，会有大行情。实际上我们看境外市场美国、德国、日本包括台湾，他们在股指期货推出前后，大盘股指数和小盘股指数，超额回报并不太显著，或者有的是正好相反。从这一点来说，风格转换也并不明显。大家觉得，股指期货的推出意义步态大，但股指期货推出对市场的理解来说，从基本的理念来看，股票市场或者股票市场指数实际上是个股构成的，股指的涨跌应该是和个股综合的涨跌相关。从股票价格的决定来看，理论是由企业价值决定，而不是现在大家讲的整个股指趋势波动决定。股指期货，我们认为既不改变绝大多数公司的现金流，少数参股股指期货推出之后他有些收益，那是另外一回事。绝大多数上市公司，股指期货并不改变他的现金流，也不会改变整个市场的基准利率和中长期风险溢价水平。所以我们从客观来讲，我们的结论就是股指期货并不会改变市场的中长期趋势，这和大家普遍的印象或者舆论的普遍导向感觉：股指期货推出之后，是否会有一个行情？如果我们静下心客观的想一想，确实从根本上来说，并不会有一个大的趋势性的改变。

　　前面讲了，一些国家的股指期货推出前后风格有变化，但我们认为股指期货推出后对市场大小盘风格转换的推手，其实并不是由股指期货自己产生的。可能和当时的市场成熟度，个体经济发展阶段及指数成分股的结构有关。在前期大家争论股指期货行情的时候，都有一个争论比较多，就是股指期货推出后，大盘蓝筹股和权重股，会有估值溢价。赞成的一方认为融资融券和股指期货会增加蓝筹股的需求量，同时提高吸引力。另外蓝筹股的价格、波动性，股指期货推出之后会逐步减少。反对方说什么叫蓝筹股，拿中国市场的蓝筹股和国外的定义是否有区别？中国市场上传统的蓝筹股，可以说是更适应相对稳定的经济发展阶段。中国的传统蓝筹股在整个经济波动过程中、经济调整过程中，我们蓝筹股也经过了一些波动周期。这些蓝筹股在这段时间内的业绩稳定性等方面都要重新评估。现在股票的价格指数，成分股可能只是代表过去经济发展过程当中，过去的历史经济结构。并不能与将来我们经济结构调整或者经济发展趋势变化后经济调整和他同步，大家反对和赞同的声音都有。从我个人的理解，与其说大盘蓝筹股在股指期货推出容易产生溢价，还不如说稳定增长性公司，长期价值会得到认同和提升，这是我的理解。

　　股指期货确实有很多的意义，提供了风险管理工具，有助于降低组合的系统性风险，完善交易机制，有利于吸引更多的投资者及投资资金。同时帮助整个市场的投资者结构优化，你可以提供更多更丰富的盈利模式和对冲机制。如果有这么多好意义，对公募基金来说是否要积极的参与股指期货？我们做了研究，并没有强有力的数据表明，公募基金参与股指期货业绩就好，公募基金不参与股指期货业绩就不好。我们看了资料，包括在台湾06年的时候有一个统计，公募基金参与股指期货相对来讲还是比较有限的，有300的共同基金，参与数量不到40个。美国曾经统计连续三年绩效前10名的基金，分大盘基金、中盘基金和小盘基金，参与股指期货的最高是中盘基金，也就是60%。已经参与股指期货的共同基金，参与股指期货的基金投资比例是多少？最高也不超过5%。从这点来看，我们觉得股指期货推出后，从个人的观点来看，我们的态度是研究先行，期货对绝大部分已有的公募基金经理和管理人员都是新东西，不管是研究海外经验还是研究其他方面的经验，同时我们还需要系统支持，因为我们基金公司的后台和中金所等系统联系，这也是一个要快速解决的问题。通时大部分公募基金的基金合同，如果历史上看，基金合同没有留这个口子，要重新开持有人大会，做基金合同的修改，这些都是推出股指期货公募基金很难很快参与的原因。另外我们也关注市场环境，现在证监会关于公募资金参与股指期货的指引还没有出来，我们看中金所，开户数3000多个，如果4月16日前这个数量不回答幅增加，推出股指期货我们还是比较担心流动性。基金参与股指期货也要注意流动性，开户数比较少，或者数量不活跃，我们参与就会非常的谨慎。

　　综合来看，我个人判断，从国内公募基金参与股指期货的时间，可能不会像市场讲的那么乐观，我觉得应该是在三个月后。从现在公布的规定来看，从风险来看，因为期货风险比较大，这个大家都知道。从公募基金参与股指期货的规则来看，总的评估来看保证金比较高，参与比例有限。从我们评估来看，参与股指期货真正的风险还是可控的，这是我们目前对股指期货推出的态度。

　　这里我更多的讲一些对2010年A股的投资机会。经过08年和09年的波动后，我们觉得2010年应该是过度年。大家看2008年，从总体趋势来看是单边下行的市场。09年在8月份有一个波动，但总体来看是单边上行的市场。背景是美国引起次贷危机后，整个全球经济急剧波动，带动了国内市场经济极具波动之后产生的。08年的情况，不会在今年再现，09年的高收益率，我觉得在2010年不太现实，不太会出现平均水平这么高的收益率。2010年是政策转型年，经济从急剧起落转向稳步恢复增长轨道，股市进入常态性振荡阶段。从指数看，上面的压制因素很多，下面支撑的因素也有，从这点来看，我们觉得是进入常态性的振荡阶段。我们预测未来一年的表现，肯定跟经济相关，所以我们觉得经济方面的结构调整和在股市上的股指波动的调整，我觉得是反应两条线上的调整。对投资者来讲，不管我们相对回报还是绝对回报，在股市上找结构性投资机会的意义，远远大于预测指数涨跌的意义。很多做股票的投资者或者很多投资基金的投资者，他们经常问我们的问题，你们预测股票指数跌到哪里或者是涨到哪里涨不上去？今年问这个的意义就远远下降。从市场判断，新兴行业上市公司的顾家辉反复活跃，传统行业并不是没有机会。对基金组合调整来说，个股挖掘决定了今年整个操作规律。我们在这个过程中做组合调整和开发的过程中，更注重企业的成长性和盈利质量。

　　具体的看，今年找结构性的机会怎么找？我们分两个大的战术和策略。首先在传统行业当中，其实应该在悲观预期当中寻找机会，这种策略、战术更适应于传统蓝筹公司的投资机会把握。可能他会产生阶段性，甚至波段操作的行情。你看这些传统行业的公司，是不是市场对他的预期一致悲观或者是绝对悲观的预期，尽可能的反应到股价中？还有他的估值水平，和历史比，和海外成熟市场比，是不是到了非常低的阶段？如果传统行业当中有外因性增长，就可以提供更多的安全边际，我们从这些指标来看机会如何把握。在新兴行业或者是主题性的上市公司把握来说，我们是要从乐观预期当中寻找机会。今年有很多政策，有些政策我自己解读是更空泛的，但还有相当多的政策，是具体的，还有一些实质性的增长点，这是值得重视的。基金投资这类公司的时候，我们更关注的公共指标。比如我们在投一个行业或者投一个板块的时候，不仅看板块，还看个股的市盈率。比如你尽管行业的增长空间很大，如果你的成长性不足以覆盖估值的高风险，我们觉得要当心。对公募基金还要看基金组合的整体风格，基金合同把你产品特征规定了，或者描述为相对来说更适应这个市场，我们风格调整就要往这儿走。如果你基金产品并不是这样类型的产品，我们觉得即使投资这一板块的股票，也要注意组合风格的控制。

　　我们做投资的时候也会遵循一些政策线索，去年到今年出了很多政策，归纳起来都在09年底中央经济工作会议上定了主基调：转变经济增长方式。所有政策围绕以下几个方面展开：城镇化、扩大居民消费需求，发展战略性新兴产业，节能减排、抑制过剩产能、区域协调发展。不管中央政府或者是地方政府，各部委出的政策，都围绕这几个方面展开。这就是我们的投资要遵循政策性。

　　主题投资，今年可能更多的人，包括媒体宣传对主题投资强调更多一些。我们认为在经济转型大背景下，主题投资机会将呈现热点分成的现象，我们更多关注的应该是长期的主题投资机会。比如2、3个月，1个月的，或者某一事件，我们觉得意义并不大。今年政策频出意味着我们要做更多的理解，做更多的逻辑思考，从发展的必要性、紧迫性、可行性和持续性角度出发，重点布局。从政策频出角度来看，在后危机时代，中国经济调整的过程中，尽管不断的提出目标，有的时候我们做研究的时候，会想，这不太可能。但在后续的过程中，尽量调整目标，所以我们在过程中，要对投资标的选择的标准，根据这些变化进行适时的调整。

　　我们关注的重点领域，泛消费、新能源、节能减排，移动互联网、物联网、区域经济、资产整合。

　　泛消费，像食品饮料、住房、车外，我们投资视角注重集中在医疗服务的广度和深度，农村消费升级、新兴消费行业，一些行业是最近几年才出现的。我同意金融时报一位首席评论员写的，包括今年我们研究的过程当中看到一些同行，包括媒体报道，觉得因为全世界产生经济危机，某种意义上我们被迫重视消费，被迫转向消费。我很同意这个看法，在过去半个世纪里，制造业的道路的确比较成功，包括德国到日本，再到韩国，现在是中国，通常情况下这种策略伴随的是低消费、高投资，以及更高的储蓄和大量的经常帐户盈余，更高的储蓄率。但从长期来看，中国这个经济实体太大，采取这种政策到了转折或者说瓶颈的阶段。所以要首先增加私人了公共的消费，我特别同意这个媒体评论员的观点。

　　在讲消费的时候，刚才提到农村消费，右边的图，哪怕08年年底的数据，耐用消费品、农村家庭和城市家庭拥有量的差距很大。现在尽管农村和城镇居民收入差距在拉大，但现在农村居民收入的水平，已经达到了城镇居民1999年的水平。这个收入的快速增长和支配收入的巨大潜力释放，空间非常大。除了新农合，在农村现在也在集资搞土地流转试点，我觉得这对农民收入的增加起了更促进的作用。

　　新能源和节能减排，我觉得是开源节流两方面。新能源是开源，找新的替代能源。节能减排是在现有的基础上压缩我们的能源消耗。在股票市场上，08年底到09年上半年，对新能源行业和新能源股票的追捧，大家热情非常高，我自己从市场表现来看，热情有所减弱。我自己思考主要原因，并不是国家发展新能源战略、上市公司往这个方向走不重要，而是包括风电、太阳能、新能源汽车等，新能源战略的子行业产业内竞争格局变化非常快，导致整个行业发展并不稳定。经常有些公司在某些行业杀出黑马，改变原来的竞争格局。投资新能源的过程中，我们更关注能持续领先的，不管是技术也好、市场也好，持续领先的企业是我们关注的重点。节能减排对中国庞大的制造业现实且迫切，我们将重点投资环境友好型企业。

　　移动互联网，这是摩根士丹利描述过去和未来的预测。1960年只有100万多一些，2000年全球超过10亿用户，2010年以后预测移动互联网方面应用和市场空间更大，不管是智能手机也好、平板电脑也好，还是汽车电子产品、娱乐、移动视频、无线家电、游戏，这个空间非常大。这个广阔空间的过程中，我们也关注移动互联网，但我们在找投资标的的时候有点困惑。移动互联网的空间广阔，很多企业包括个人在冲到这个市场做竞争。我相信这期间，由于新的技术进步和应用，会创造经济，这一点我深信不疑。我们在关注这些公司的时候，我们在重点关注次序上，在时间次序上和重点次序上我们是有区别的，比如我们时间次序上，首先关注应用的频率，比如终端设备及系统，然后再看内容及终端服务。重点我们更看重内容及终端服务。还有一个关于移动互联网快速发展中间的产业发展规律也是不确定的，比如手机支付，我们投手机支付的过程中，我们觉得这个支付标准，还没有得到广泛认同的时候我们在投资标的选择的时候，我们必须考虑投资这些企业当中的风险。

　　物联网是旧名词、新概念，现在大家感觉物联网还是看不见、摸不着，但有些应用已经在使用了。我们看到技术的标识、感知、处理等方面，我们先关注瓶颈后关注应用。

　　区域经济谈得很多，中国经济发展的不均衡意味着未来增量的新空间。看了一个报道，鄂尔多斯2000年的GDP是150亿，2009年的时候达到了2000亿，人均GDP将超香港。从这点来看，中西部地区，像鄂尔多斯是比较有代表性的地方，他是以他的能源为基础，快速发展经济。从中央来说，刺激中西部经济政策，我觉得可以起到事半功倍的效果。右边的图代表家庭消费占GDP的比重，东部、中部、西部的差距还是比较大的，中西部地区快速发展之后，也会大量提高整个地区的消费水平。当然，除了中西部外，东部也有政策。但重点来看，我们投区域经济的时候，中西部主要投政策的确定性，东部主要投产业和经济的复苏、调整，这是两个侧重点不一样。

　　资产整合，这个可能更多是处在传统行业中，经济转型是相对比较长的过程，对传统行业是比较痛苦的过程，行业内不稳定的竞争格局肯定会出现。遵循的方向可能是行业整合VS专业化分工。当然我们投资股票的过程中，这些企业、传统行业，如果有外延性增长，就可以解决高估值的瓶颈压力。前不久报道，国资委国信资产管理公司，有人讲叫中投二号，行使的就是国资委下面央企投行职能和城里投资公司职能。这个机构出现，可能会加速央企为代表的传统产业整合的过程。在今年的行情，我觉得是结构性行情，我们精选个股，应该说公募基金重新获得重视。08、09年，只要做这个资产配置，做这个行业联动，做这个行业的高配和低配，基本决定了大部分的收益率。如果2010年的市场是波动振荡的市场，我觉得精选个股的重点就出来了。即使股指期货推出，长期来看，如果我们认为持续稳定的公司可以获得重视，市场不好即使做空，这些公司也是基金长期基本的配置。选公司的时候我们更关注行业增长性、盈利模式，我这里还要强调一下企业家精神，很多新兴行业空间很大，成长很快，盈利模式一旦形成之后，这个企业家不持续的参与竞争，不热情专注，这个企业可能会出现变化，比如他股票减持之后，他可以另外立一个企业，我投资这个公司就要非常小心。从这点来看，我们现在也特别强调企业家精神。

　　现代汉语词典对成功的定义，就是获得预期的结果。在座的朋友和来宾，不管买公募还是私募产品，只要事先制定了符合自己实力、基础的中长期预期，持有这个产品一段时间得到你预期的结果就行了，最后祝大家成功，谢谢。

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