图为好买基金研究中心执行董事、总经理杨文斌演讲

　　新浪财经讯 3月28日，2010年春季好买基金经理峰会在上海举行，论坛主题为“股指期货时代的投资机遇”。以下为好买基金研究中心执行董事、总经理杨文斌演讲实录。

　　杨文斌：首先请允许我代表好买基金感谢各位的光临。这次参加峰会的主要是好买基金的尊贵客人，一些客人还是从外地专程过来的。今天中午和几位投资总监说，今天是周末，大家能来参加，我们一定要讲一些有料的东西，希望对大家今年的投资有帮助。也感谢央视派了王牌主持人李雨霏过来，让我们的峰会有一个从民间一下子到国家级的感觉，特别感谢。

　　感谢我们的合办方华安基金、凯石投资、光华EMBA校友会、欧美同学会、交大国际金融学院，还有上国投、新浪财经的大力支持。我们的峰会是一个系列峰会，春夏秋冬各一次，两次上海，一次北京、一次广州。每次我们都邀请最顶尖的国内投资总监，基金经理，战斗在一线的投资总监们在一起，谈一个当前比较热门的话题，希望对大家的投资有实在的帮助。这次我们的主题是“股指期货时代的投资”，我现在进行我的演讲，我的题目是《2010年，私募推倒重来》

　　我分三个部分做介绍：1、股市从1.0版到2.0。2、私募从黑白到彩色。3、对冲从魔鬼到天使。

　　我是92年入行，一直从事证券工作，到现在18年了。证券行业是非常有趣的行业，我毕业前，92年的时候，整个证券市场可以称之为里程碑事件的事情，我回忆了一下，自己感觉有这样的几件事：90年12月上海成立证券交易所，老百姓可以买卖股票了，当时记得就是老八股。当时我是交易员。印象当中，97年发生一个事，颁布了《证券投资基金咨询指导意见》，当时公募型股票基金可以正式运作，投资股市，这意味着机构时代的开始。这之前，大部分是散户为主。随后是05年，股权分置改革，这也是一个称之为历史事件的。这解决了什么问题？国有股可以入市的问题。这三个事情对股市的影响非常大，但这三件事，都改变了投资者结构，让投资者结构变得更为丰富，从散户到机构投资者，到国有股，这全部出现了，但从来没有改变国市场的单边结构。我们盈利的模式，都是持有股票才能赚钱，从来没有改变过，直到2010年4月16日，昨天颁布了股指期货开市的时间，这是里程碑式的事情。这之后，中国市场从单边市场走向双边市场，影响非常深远、巨大。为什么？我们作为投资者，最理想的回报是什么？就是我上面画的曲线，不管哪个年份，不管是国内国际出现什么动荡，我希望资产是以均匀的速度往前增长。每个投资者和基金经理都希望这样增长的。但现实呢？大家可以看看，这是过去20年间，上证指数的走势，波动非常大。尤其是05年股权分置改革后，经历了06、07年的大牛市，08年的大熊市，09年大牛市，波动及其巨大。我们要在这样一个跌宕起伏的市场当中获得持续的正回报基本是非常困难的。我们可以看看08年的情况，尤其是熊市当中。08年发生什么事情呢？次贷危机，导致国际，包括国内的股市跌得很惨烈，我们看看不同业绩表现，指数跌了70.75%，公募跌了57%，私募跌了35%。指数跌成这样，你怎么还能赚钱？没有一个是正回报的。汤姆克鲁斯可以去完成一些无法完成的工作，08年也有基金经理实现了正回报，像深圳的邓继军，他08年在没有任何股指期货的情况下，可以实现20%多的正回报，非常了不起，这是少数情况，一般的情况下，单边市场当中很难实现。

　　08年如果有了股指期货或者融资融券，我们是否可以实现我们理想当中的盈利模式？我们知道对冲基金的方法非常丰富，用得最多的两种策略，第一是股票长短仓策略，二是市场中性策略，我们以这两种私募基金最常用的方法看看08年私募基金是否可以获得正回报。08年年初的时候我们假设有1亿的资金，我们80%的股票持有多头，整个市场波动我比较悲观，用15%的资金做了股指期货的空头。另外5%是流动现金，应对正常赎回。这80%的股票多头亏了53%左右，但是我们15%的做空股指期货，我翘动的资金是多少？是1亿。我们知道股指期货是可以放大的，目前来说最低的杠杆倍数15%，6个月是15%，再长一些可能要保证金提到20%了。这个做空的部位，虽然只用了15%的仓位，但获得了67%的正回报，两者相减，我当年盈利14%。这个方法，实际上是非常常用的方法。

　　我们再看看另外一个方法用得比较多的，这张图是什么意思？下面的曲线是你只做多，你净值的表现，基本上是到40%、50%，上面的曲线是真实的，是一个正回报的曲线，很漂亮、很美，离我们理想当中的绝对回报有点样子。

　　另外一个常用的策略是市场中性策略，08年我作为基金经理既不看多股票市场，也不看空，我做一些相对价值的判断。比如那一年，我根据券商那么多的报告，做了一个综合判断，我认为要医改了，医药收入行业会受益，我做了这样的判断，不对市场整体走势做判断，我多头生物医药用50%的仓位，还有50%我去融资融券，从券商那里借有色金属行业的股票，然后抛空。你可以看看，当年生物医药行业也跌了，跌了45%左右，表现强于大盘。有色金属的表现跌了70%多。你做这样的组合之后会出现怎样的情况？多头做生物医药造成23%的亏损，但空头做有色金属的，因为市场跌幅很大，你反而赚了39%，两者一相减，你赚了16%。当然我举的是行业套利机会，还有很多其他的机会。比如说我们知道啤酒、红酒，都是酒类行业，越来越多的人，因为啤酒是常规消费，随着大家生活的改善，喝红酒的人越来越多了，如果基金经理觉得红酒的表现会好于啤酒股票的表现，同样可以做类似的，50%的仓位买入红酒股票，50%的融资去买啤酒类的股票，结果一样。如果市场表现像预期的那样，红酒涨得快，啤酒慢，跌起来，红酒跌得少，啤酒跌得多就是这样。不管市场熊市牛市如何，你都可以赚钱，只要你对市场把握比较准确，就可以脱离市场总体走势，实现回报。大家看看这是实际的走势图，下面的曲线，你50%多投生物医药，最后是亏损的行情。一旦加入了市场中性策略，去做一部分其他的行业，你实际走势就是很漂亮的正曲线，这就是我们说的市场中性策略，一个很有意思的方法。

　　我举一个例子，如果时光倒流，08年的熊市，我们可以采取很有趣的一些方法，而且有效的方法对抗市场风险。我想说的是，股指期货以前的证券市场是一个黑白世界，股指期货之后，整个市场变得极为丰富。

　　这副画，是非常现代的张小刚的画，文革时代我们的衣着、生活，相对比较单调，色彩比较单一。就像股指期货推出前的证券市场一样，是单边黑白的世界。但实际的世界是非常丰富的。今天上午我去吃早餐，小区里面很多的花都开了，姹紫嫣红，色彩丰富。我们真实的世界是这样的，而不是刚才看到的。过去20年，我们的手段非常单调。

　　从国外来看，一直说以后不叫私募基金了，可能叫对冲基金。国际上主流的，基本上是三大类，十几个小类，用得比较多的是相对价值，什么叫相对价值呢？我不对市场的总体走弱或走强做绝对判断，只判断相对价值。就像刚刚我说的市场中性策略，我看红酒做得好还是医药做得好，甚至可以看一个股票甚至在两地市场上市，一个在香港，一个在内地上市，我也可以做跨市场的套利。这种相对价值的策略，除了市场(中庆)之外，还有大量的是数量化的，稍候我会提到量化的策略，还有固定收益方面，利用不同品种间，短期出现的定价错误，我利用计算机工具、金融工具，我找出这种机会获利。这就是我们说的相对价值，永远在A和B间，寻找相对的位置。另外一个用得比较多的是右边的，我们说的是机会主义。什么是机会主义呢？它不像相对价值的人模棱两可，是有鲜明的爱憎，看多就看多，看空就看空，但会用杠杆的手段控制我可能的风险。像我做多的同时放空一部分，万一看错了呢？我用杠杆来控制风险。包括最近市场上比较热的，公募基金在讨论的“/30基金”，这也是一个机会主义的。正常以百分之百的仓位做多股票，但是我可能其中有一些板块特别看好，我就去融资。融资之后，我再加大我看好板块的仓位。也就是说，最终构成130%的多头仓位和30%的仓位，多的30%差价就是他想加大自己投资的力度，也是有一些机会主义的方法。当然除了相对价值方法和机会主义两大流派外，还有一个是事件驱动，这在国内也是蛮多的，有很多收购兼并的机会、增发的机会，背后都是有一些事件在驱动。这些事件，在对冲基金手里都可能被放大、利用，变成一个赚钱的良机。

　　大家可以看看，这幅图很有意思，这是全球对冲基金市场分布07年的图，排在前四大的方法，宏观、对冲、相对价值和行业板块，这四大是用得比较多的策略。

　　这个图也很有意思，大家不用看细节的部分，每种颜色代表一种策略方法，像05、06、07连续排在第一名的黄色是新兴市场基金。06、07年新兴市场是大爆发，金砖四国的表现都非常好，新兴市场表现非常突出。除此之外，大家会发现不同的方法各领风骚几年。总体来说，大家都有市场，策略也各有不同。这张图就是不同的方法在不同年份相对的表现价值，这个不同的方法，和市场也有密切的关系。

　　再提几个用的比较多的方法，还有市场中性基金，这个很有意思，因为我做了一个市场中性策略，所以我会希望一部分潜在的利益。这是一个多投市场，市场中性策略跑不过指数，肯定的，因为你对冲掉一部分，你的收益在单边牛市跑不过的。这是S&P熊市的时候都是负的，但中性基金都获得了收益，这就是市场中性的一个特点。

　　宏观对冲是比较有名的，最有名的就是索罗斯。他比较有名的一次是92年利用东德西德合并之后整个欧洲汇率体系重建的混乱，做空英镑。和英格兰中央银行直接对抗，大家都动用了几百亿美金，最终英格兰银行退却、失败，英镑从欧洲货币汇率体系当中退出，索罗斯赚了几十亿美金。利用跨境信息的暂时定价错误，然后去做对冲。最近很有名的是希腊出问题了，整个对欧元区的影响非常大。前一段时间有一个案子，说美国在调查索罗斯他们一帮基金经理是不是凑着吃了一顿饭，据说在调查他们饭桌上讨论了什么东西。目前国内的基金经理，还不能去做这样的对冲，要过五年、十年我们更有国际视野之后才能做。

　　量化套利，94到97年都是正回报，98年这个公司破产了。这个公司是由五个获得诺贝尔奖的经济学家组成的，破产了，这就是我稍候要提到的风险。

　　还有其他的方法，我这边就不多说了。

　　总体来说，对冲基金非常有意思、非常丰富。它让我们的整个证券市场，从黑白世界变成一个非常多元的彩色世界，投资的选择也更多。刚才我提到风险控制，有一家长期资本公司，98年破产了。就是因为对冲工具的过度使用。我这里和大家分享一个我实际碰到的故事，92到94年在一个证券公司工作，95年我去了一个巴林银行，95年年初的时候，我去上海证券交易所办点事情，我记得早上九点多，走到半路，我们老板打了电话给我，说你在交易所签过什么字或者是办了什么事吗？我说还没有到。他说你赶快回来，原来的事不要弄了，快回办公室。回来我才知道，整个的巴林银行新加坡的交易员给公司当时亏了10多亿美金，而且这个风险敞口是不确定的，没有锁定主盘，还在亏损。因为巴林是一个老牌银行，英国女皇的钱也是我们管的。因为不知道风险敞口有多大，最后没有出手相助，这就是历史上比较有名的巴林银行事件，也是我自己的亲历。当时我毕业没多少年，一下子经历了一个很大的公司一夜之间就倒下来，这种震惊是让我可以记一辈子的。实际上不仅是巴林银行事件，我们说美国87年的股灾，一天跌了近30%，实际上最后的尾盘都是对冲基金被迫平仓造成的。到一定的程度上，会照一个方向延伸下去。还有我们自己市场，95年的国债期货，大家知道造成了很大市场的风波。98年香港金融保卫战，一直到08年的次贷危机，都是大量杠杆、金融衍生品的运用，对市场造成的冲击。所以说股指期货运作不当，风险是很大的。

　　股指期货出来对市场的影响是什么呢？研究发现，股指期货推出后，到底是助涨助跌还是减少波动性？不同的市场不一样。稍候尚志民也会讲这部分的内容，我就不讲了，尚总会带来他深度的研究。

　　我想讲一下股指期货推出对在座各位关注基金的投资者有什么影响。影响比较大的就是公募和私募会越走越远。新推出的股指期货条例里面，公募基金空头的仓位市值不能超过20%。这意味着什么？基本上你只能用净资产的3%左右去做对冲。公募基金，以稳健为主，所以不改变他什么。但股指期货的推出，对私募的影响非常大。私募基金就是做绝对回报，股指期货让绝对回报成为可能。今年是国内真正意义上对冲基金的元年。当然，私募基金业绩的分化会加大，你看08、09年，如果从私募基金平均业绩切一刀，然后上下再各调整20%，基本上私募80%、90%的业绩都会落在这个区间，但我想今年会不一样，明年会更不一样。整个业绩的离散度会极具加大，像做得好08年可以赚500%、600%，做得差的可能前三个月就亏损掉了，可能就倒掉了。风险控制提高到一个非常高的高度。

　　上次我去深圳做调研，碰到(民生的蔡敏)，去年年底我们沟通的。他说：以后私募很大程度上就是风险的控制。当时感觉不是那么深，现在越想越对。因为杠杆谁都会用，方法也不是很难，关键是有没有团队控制它的风险。对投资者来说，我想说绝对回报理论上可以充分实现了，是一个可以实现的常态。在座的各位，高端投资者为主，很多都是通过我们买了一对多或者私募产品，这个私募包括公募里面的私募，一对多专户管理。私募选择，判断的标准需要推倒重来，不能用以前的绝对回报，加一些指数，α、β，用简单的东西弘扬，更要关注背后的团队和风险控制，做不做？怎么做？有没有人做？做了多长时间？海外有没有类似的经验？还有是FOF/TOT会成为趋势。全球对冲基金，有1/4的市场份额是FOF做的，它通过更高级的管理，专业的研究分析进行一些选择。

　　我讲话题的小总结，这是《阿凡达》片子的片断。《阿凡达》里面有一个纳美族，青年成年礼要爬到悬浮山上驯服能飞的猛兽班西兽。我想说，股指期货也是年轻私募基金经理的成年礼，你必须面对他，而且要把握它，如果把握了就可以天马行空，纵横四海，否则它会带你进入绝望的深渊。

　　最后花一分钟的时间介绍一下好买，我们主要是公募基金和私募基金研究顾问、销售为主，我们正在介入私募股权领域，我们正在帮中国最好的私募股权鼎辉做财务顾问，募集第一个人民币基金。我们会在5、6月份的时间，推出自己管理的FOF/TOT。公募基金做FOF/TOT比较难，因为它都是相对回报，私募基金太多元了，太丰富了，风险需要专业的去把握，我觉得是一个做FOF/TOT是很好的契机。

　　公司强调研究、强调专业，我们有一个非常庞大的基金研究中心，我们用的方法是国外标准的FOF/TOT方法。单纯的数据分析、定量分析占我们很小的一部分，大部分是做净值走访，调研背后的东西，什么人组成的，股东是谁？是否稳定？投资团队几年了，磨合过没有？还有风险控制什么，4P里面我们主要是研究另外3P，业绩谁都可以做，只要有数据，一清二楚。去年走访了250位基金经理，今年我想一定会超过，我相信这个数量是最多的，拜访公募和大量的私募经理，还有中国工商银行、中国银行上海分行等，都是我们研究报告的客户。我们还和很多媒体合作。

　　大家比较了解我们的公司，我就不多做介绍了，感谢大家，我的发言到此结束。

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