图为安信证券首席金融工程分析师付强博士演讲。（图片来源：新浪财经）

　　新浪财经讯 3月26日，银华基金“分级基金创新与发展研讨会暨银华深证100指数基金发布会”在北京举行。新浪财经全程视频直播本次会议。以下为安信证券首席金融工程分析师付强博士演讲实录。

　　付强：大家好，我详细看完银华给我的整套产品之后，我觉得这个基金大有可讲，这是一只非常具有特点的非常好的一个指数分级基金。下面我就把我从中发现的一些亮点和特点跟大家一起分享一下。

　　我要给大家介绍的内容分为几个部分，第一是对这个产品本身基本的状况给大家展示一下。第二方面，是介绍这个指数分级基金最重要的特征之一，它的指数本身的特性。第三方面，我们介绍这个所谓指数分级基金的第二个重要特性，分级。最后再对银华这家中国最优秀的基金管理人之一做一个介绍。

　　首先看第一个部分，关于产品的素描。实际上其中有不少的内容刚刚周总已经讲过了，显然这里面很多内容是非常值得给大家再进一步介绍的。对于这个基金，我们可以看到基本上总结起来看我个人认为有六条非常重要的特点值得提炼出来。首先我们看第一条，它是中国国内目前第一只为低风险偏好的投资人提供的基金。过去看到的分级基金有没有提供份额收益的分级产品呢？应该没有。第二条，银华这只基金是国内第一只长期保持较高杠杆的分级基金，这个特点是非常明显，到目前为止也是非常独特的。下面我们具体介绍里会给大家分析这只基金怎么样去通过内部机制的设计来保持一个较高的杠杆。第三条，银华稳进，其中一个分级的部分，银华稳进为一种固定收益产品，这个固定收益的保障程度如何？我们下面会通过一种所谓的模拟方式给大家看一下这样一个固定收益的级别能够得到固定收益的稳定性到底多高？第四条，银华锐进，对这样一个分级的部分，整个的融资成本是非常低的，下面也会具体分析这样一个特点。再下面一条是它的标的指数的特征，下面我们可以再做一点点补充。最后一个部分是关于配对转换的问题。

　　这只基金基本的特征应该说有两个部分，第一是指数基金的特性，不管怎么样去分级，怎么样去处理，本质上这就是一只指数基金，所以这个指数本身的质量是影响或者决定这只基金中长期投资价值最为重要的方面。这只基金第二个最基本的特征是它的分级性，整个基金份额有三个部分，有深证100的份额，另外有上市交易的稳进份额和锐进份额。

　　下面看地部分关于这个指数基金的特性。深证100就我们内部金融工程对所有指数的考察来看，基本上可以看到从它的业绩表现看是最好的一只，这也没有任何争议的。我们在这面放了一张图和一张表。图上我们可以看到这上面有一条深蓝线是深证100指数的表现，很明显从我们考察的时间段来看，几乎任何一个时点它的表现在各只可比的主要指数里都是表现最好的，所以任何一个时间段都是最好的指数，所以从总收益的情况来看一定也是最好的。我们进一步从分时间段做考虑，大家可以看到这张表，我们对整个的过去几年历史时间段做了牛熊市的分别，我们看第一个时间段06到07年，深证100总收益率是417.05%，大家可以看一下这几个数字，很明显它的收益率是最高的。我们接着看08年这个中国股票市场上空前的熊市下面，这个指数的表现又是如何呢？可以说它几乎是跌幅最小的一个指数。最后一个时间段是过去的09年，在09年里市场反弹的幅度非常大，我们再来看深证100这个指数的表现，在国内的几只可比指数里表现又是最好的，所以像我们刚才周总总结的，深证100领涨不领跌，这对于深证100来说刻划它的特征是非常简洁和明了的。

　　这个指数的基本质量是如何呢？为什么会有这样比较良好的表现呢？我们要分析这个指数的基本面。这个指数的基本面首先从它的行业分布来看，它的行业分布一个最主要的特性，就是行业分布相对比较均匀。这个也是非常重要的，比如说我们来看这张图，它最大的一个权重行业是房地产，但即使是最大的，它的占比也没有超过14%。再往下看其他的行业，基本上基本都在5%或者6%的行业占比情况。所以整个看起来，深证100行业分布比较平均，这种比较平均对于保证这个指数长期稳健的收益是非常重要的。同时可以看到这个指数同其他指数的关联度或者相关度非常高，换句话说深证100市场代表性非常好。我们看这个指数的基本面还需要考察这个指数在一些基本面上的重要指标。比如说这个指数的成分股构成里面它的营业收入和净利润的情况，比如它的成分股的股本回报率的情况。从它的营业收入和净利润的情况来看，可以看到这张图有两条线，上面代表深证100成分股在深证A股净利润的占比。下面是深证100成分股的营业收入占全部深证A股的营业收入的占比。这两条线有两个很重要的特征，比如第一条特征是下面这条线，就是营业收入的占比，可以看到过去几年深证100基本上处于一个稳固抬升的过程中，目前为止深证100已经占了整个深证市场的50%以上。上面的一条线，大家知道04、05年深证整个市场的上市公司数量，包括它的行业分布相对来说都没有现在这么均匀。当时的深发展等等大的权重金融股，大家的比重会相对比较高。所以那个时候，整个深证100在整个深证市场利润占比高达70%到90%多。06年以后基本上稳定在60%左右。同时还有一个非常有意思的现象，就是深证100成分股它在深证市场的利润占比远远高于收入占比。这一点是非常有意思的，而且是非常有意义。说明什么呢？说明的是深证100这100个成分股的盈利能力在深证市场是非常突出的，一定是这样，因为它的利润占比远远高于收入占比，所以得出的结论一定是这100个成分股相对其他股票来说盈利能力是非常突出的。

　　整个对深证100这个确实非常优秀的指数给三句话的评价，第一是市场和行业代表性好，第二是过往的表现十分突出，第三是成分股的基本面优秀。

　　我们再看下一个部分，关于分级基金的基本特征。首先来看一看低风险这部分份额，就是银华稳进这部分。银华深证100指数分级基金银华稳进约定收益率是一年期同期银行定期存款利率再加3%，以现在的基准利率来算的话就是5.25%。下面的图是中国过去几年，从1989年过去中国金融机构人民币一年期定期存款基准利率的情况，现在看基本上处在历史的最低端。通货膨胀在今年是不大不小的问题，所以银华稳进这样对它基准收益率的安排，对于稳健型的尤其关注通货膨胀的投资人来说是非常重要的。

　　前面谈到了我们在做这样一个报告的背后用了一个非常技术化的手段，就是用蒙特卡洛模拟的方式测算银华稳进这样一部分投资人的固定收益的稳定性。测算下来的结果是银华稳进的理论价值，理论现值是1.05元，它的标准差是多少呢？这个1.05元波动率有多大呢？只有0.02%，基本上会处在一个非常稳定的价值区间，它的波动率是非常非常小的。所以基本结论是通过约定收益率和份额的折算机制，银华稳进的固定收益特征得到了非常好的体现。

　　我们这里又带到一个问题，就是份额折算的问题。份额折算是银华深证100这个分级基金首创的一个技术，它的基本处理方式是什么呢？就是每一个会计年度第一个工作日基金将按照一定的规则进行基金的定期份额折算，会涉及到几个具体的公式，它的折算对象是什么呢？

　　第一是利益分配，在优先确保银华稳进份额的本金及稳定应得收益后的剩余净资产计入银华锐进份额净资产。对于银华锐进这一部分份额持有人来说还有一个比较大的优势，就是相对比较低的融资手段，当然这个融资成本是相对于目前其他的几个主要分级基金比较而言的。比如可以看到跟瑞福进取比较的话，瑞福优先约定的年基准收益率是一年期银行定期存款率加3%。再比如国泰估值进取，估值优先基金份额约定年基准收益率为5.7%，如果总体收益达到60%以上，则将超出部分的15%再次分配给估值优先。顺着刚才的话讲到一个杠杆水平的问题，这里用了一个图示，更简单地把这个问题做了进一步的阐述。下面这张图，清楚地表明随着这个基金净值的增长，新申购进来的投资人所得到的杠杆倍数在逐渐下降。我们刚才提到的解决这个问题的基本办法就是份额折算，当深证100的基金份额净值达到2块钱的时候就要进行一次这样的折算，折算以后银华稳进份额和银华锐进份额的比例为1：1。

　　将稳进和锐进两部分份额在一起看还会有一个新问题，就是配对的问题。配对转换的机制，对于有效抑制过去分级基金里经常看到的大幅折价、溢价的情况是一个非常重要的机制设计。对于投资人的操作而言，这里面存在一个套利机会的问题，这个原理非常简单，基本上大家非常清楚。为什么会存在这样一种套利的机会呢？就是因为银华稳进和锐进是一个上市的份额，上市的份额它的价格是由供求关系决定的，理论上就会存在跟净值不一样的情况，就会产生套利的机会。套利的方向有两个，我就不详细给大家做解释了，原理都非常简单。

　　对于这个基金上市以后折价、溢价的基本判断，这个问题应该来说比较复杂。影响一个分级基金上市以后的折价、溢价影响因素非常多，里面罗列了六个方面的因素，在这六个方面的因素里面，就我个人的研究而言，我个人认为对于未来市场的预期，这个要素是最为核心、最为重要的。对于后市整个判断会是什么状况呢？我个人，包括安信的策略对于未来后市的判断跟周总的观点比较类似，简单地说我们对后市的判断是这样，未来市场既不会出现像过去一年，09年那样一个大幅上市的格局，也不会出现08年那种大幅下降的格局。所以整个市场相对来说，一句话总结是比较均衡，这样一个比较均衡的市场趋势，我相信对于保持这种分级基金上市以后折价、溢价的稳定是非常重要的。除此以外还有一个要素，可能也是同样重要的，就是配对转换的机制。过去我们的分级基金上市以后，为什么会出现非常大的折价、溢价的情况呢？一个重要的问题就是没有配对转换这样一种抑制折价、溢价的机制在里面。这个机制应该说很快，很快就会在市场上进行运作。假如说这个机制在市场运作以后，我相信通过这种配对转换和套利的机制，一定会有效控制分级基金上市以后折价、溢价的状况。

　　最后一个部分是我们对银华基金公司的一个评估和评价，从整个银华基金的情况来看，我个人过去有八年左右的时间一直都在基金市场上，我个人对基金公司的研究也做了很长时间，我个人认为银华基金公司是一家非常非常优秀的基金公司，从它的规模来看，过去几年也几乎非常稳定地排在中国基金管理公司规模的前十名。从管理指数基金的经验来看，它的指数基金管理经验是非常久远的。可以说银华基金公司在整个指数投资管理经验上是非常丰富的，同时我们注意到刚才周总的背景，他是从巴克莱过来的，巴克莱是全球最为顶级的公司。我相信包括银华过去管理指数经验的在内，对于银华深证100这样一只指数基金的运作来说是非常重要的。同时我们看银华过去几年的基金管理的业绩，股票基金的管理业绩，也是非常非常突出的。可以说在股票的投资业绩方面，处在中国60家基金公司里最顶级的水平之一。

　　最后简单地做一个总结，对于银华深证100这样一只基金三类份额我们给了一个基本的投资建议是这样，对于深证100份额，由于这是一只基础指数非常优秀的指数基金，它的成本，它的管理成本相对比较低，所以深证100的份额整体来看适合于个人和机构长期投资。第二级份额，银华稳进这个部分，定位是一个固定收益的部分，风险相对比较低，适合风险定位比较低，且希望有比较稳定现金流的投资人。对于银华锐进这样一部分的份额需求定位是什么呢？这部分定位是相对较高风险的，而且本身是在一个较高杠杆在里面，所以适合于风险定位比较高，同时追求高收益的投资人。

　　我要介绍的内容就是这样一些，谢谢。

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