国金证券基金研究中心分析师：王聃聃   张剑辉

　　——管理优势“增强”，多重策略选择

认购费率
认购金额（人民币）	认购费率
50 万元以下	1 ％
50 万元（含） - 200 万元	0.5 ％
200 万元（含） - 500 万元	0.1 ％
500 万元（含）以上	1000 元 / 笔
赎回费率
1 年以下	0.50 ％
1 年（含 1 年）至 2 年	0.25 ％
2 年以上（含 2 年）	0
管理费率	1.50%
托管费率	0.25%

　　基本结论

　　国内分级基金尚处于起步阶段，相较成熟市场有广阔的发展空间。

　　兴业全球基金公司历史业绩较好，在各市场环境中均具有较强的适应性，公司整体注重风险控制、稳健务实，良好的管理能力是合润分级基金的根本，也是我们建议投资者关注合润分级基金的核心理由。

　　就两类份额而言，兴业合润分级基金创新性设定了运作期提前触发机制，20%的安全边际不仅使得合润A不仅期初净值基本有保障，同时一定条件可同等分享基金增值收益。而合润B在合润基金净值低于1.21元时具有高杆杆，表现出高风险高收益特征，当市场乐观预期下，投资者可以利用合润B获得兴业全球基金公司的“增强版”投资理财服务。

　　参考理论定价结果，以及综合考虑不同阶段市场预期、参与度、资金成本等因素，我们对于合润A给予-3%～8%的折溢价率波动区间，对合润B考虑到高杠杆带来的弹性，适当放大模型测算空间，给予-10%～5%的折溢价率波动区间。随着配对转换机制的开启，其整体的折溢价率空间也将得到抑制，参考套利成本及潜在可能的风险，其整体折溢价核心空间应该在-3%～3%。

　　兴业合润分级基金的风险收益分级特征，为不同风险偏好投资者提供了不同的投资选择。投资者可以依据自身风险偏好以及对于基金收益增长的谨慎或乐观预期，或者通过与其它基金、衍生工具的搭配，实现适宜的投资操作策略。

　　兴业合润分级基金的基础份额为一只普通的股票型基金，股票仓位60%～95%，具有中高风险收益的特征。根据分级基金的收益分配安排，由于运作期提前触发机制的存在，有效保障了合润A的本金安全，适合低风险收益偏好的投资者。合润B份额则是带高杠杆的高风险品种，适合高风险偏好的投资者。

　　第一部分：国内分级基金发展

　　近年来国内基金业对于分级基金进行了积极探索，从2007年首只结构化分级基金国投瑞银瑞福分级面世，到2009年5月长盛同庆可分离交易分级基金发行，再到2009年10月分级指数基金国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金成立，都进行了不同程度的突破和创新。2010年分级基金继续加快发行步伐，2月国泰估值优势可分离交易型股票基金成立，此外，另有国联安双禧中证100分级基金、兴业和润分级股票型基金多只分级基金获批发行。

　　从目前已经成立的分级基金来看，其创新机制主要体现在以下几个方面。首先，预期风险收益较低的优先份额优先分配一个基准收益，比如瑞福优先的基准收益为当年年初一年期银行定期存款利率加上三个百分点；其次，对于低风险收益端份额的本金保障或者救生艇条款，比如兴业合润分级基金的提前到期机制；第三，对于预期风险收益较高的份额，通过收益分配机制获得一定的杠杆，从而获得超额收益；第四，配对转换，通过配对转换机制实现场内场外份额的转换，以增加套利机会同时平抑折溢价；最后，设定运作周期，到期后净值折算归1，比如瑞和300分级基金运作周期为一年。

图表 1 ：已经设立的分级基金主要创新机制
	年基准收益	本金保障	收益分配	配对转换	运作周期
瑞福分级	1 年期银行定期存款利率＋ 3%	进取份额对优先份额的有限本金保障	在满足优先基准收益后共同参与，按 1 ： 9 的比例分配	×	五年
长盛同庆	5.6%	同庆 B 补偿同庆 A 的本金及基准收益直至同庆 B 的资产为 0	同庆 B 单独享有剩余收益，只有当总收益超过 60% 时，同庆 A 才可以获取超出部分的 10%	×	三年后转为 LOF
瑞和 300	×	×	盈利比例的 10% 年阀值前后，瑞和小康与瑞和远见分别按照 8 ∶ 2 与 2 ∶ 8 分割收益	√	一年滚动
国泰估值	5.7%	国泰进取补偿国泰优先的本金及基准收益直至国泰进取的资产为 0	国泰进取单独享有剩余收益，只有当母基金份额净值超过 1.6 元时，国泰优先才可获得超出部分的 15% ；	×	三年后转为 LOF

　　来源：国金证券研究所

　　在发达市场杠杆型封闭式基金的发行非常普遍，以美国为例，截至2009年12月底，根据CEFA的统计，665只美国封闭式基金中，有462只可以归类为杠杆型封闭式基金。此外，封闭式基金不但可以通过发行优先份额融资，还可以通过银行信贷和发行含权债券融资，也可以是上述几种的结合。与之相比，我国分级基金产品还有广阔的发展空间。

　　第二部分：可投资性综合分析

　　兴业合润分级基金基本情况

　　兴业合润分级股票型基金是一只正在发行的创新型分级基金，基金份额包括兴业合润分级股票型基金之基础份额、合润A份额和合润B份额。其主要特点如下：

　　对于场内认购的投资者按照4：6的比例确认为合润A份额、合润B份额，合润A份额和合润B份额分阶段表现出不同的风险收益特征(详细见下文)。基金的每个运作期为三年，在运作期结束时按约定关系进行份额折算，所有合润基金份额净值调整为1元，并进入下一运作期。

　　设定了运作期提前触发机制。如果合润基金份额的净值等于或低于0.5元时，则触发运作期提前到期机制。对于合润B份额而言，有效规避了合润B份额净值归零的现象，对于合润A份额而言，使得其期初净值(1元/份)基本得以保障。

　　引进“配对转换机制”抑制折价空间。提供了场内场外市场进行短期套利的机制，从而有效抑制上市交易品种的整体折溢价率。

　　作为股票型基金，合润基金份额的股票投资比例为基金资产的60%-95%；债券投资比例为基金资产的5%-40%；权证投资比例为基金资产净值的0%-3%；资产支持证券比例为基金资产净值的0%-20%。

　　兴业合润分级股票型基金的业绩基准＝80%×沪深300指数＋20%×中证国债指数。

　　基金公司管理能力仍是分级基金运作根本

　　兴业合润分级基金的基础份额为一只普通的股票型基金，其通过定量与定性相结合精选股票获得投资收益。基金表现是投资者获得收益的基础，同时其净值走势直接影响到合润A、合润B的收益分配。对于合润A，只有合润基金的份额净值超过1.21元才可以开始获得收益，而对于合润B，良好的管理业绩下才能使高杠杆运作的增强效果得到发挥，因此，基金管理人的管理能力是考察基金投资价值不可忽视的因素。

　　兴业全球基金公司成立于2003年9月，公司始终保持踏实、务实的风格，稳步前行。目前为止，公司旗下有7只基金，各个基金均形成了较为鲜明的投资风格，比如注重灵活配置资产的兴业趋势、对结构性投资机会把握能力突出的兴业社会责任、具备股性债性双重特征的兴业可转债等，合润分级基金从产品创新角度进一步丰富了其产品线。同时，从实际运作来看，无论是绝对收益能力还是风险控制能力，均具有明显优势。

　　图表2：兴业全球基金公司旗下产品风险收益特征

 

　　来源：国金证券研究所、兴业全球基金公司网站

　　从绝对收益方面来看，旗下基金自设立以来，呈现出业绩“齐头并进”的特点，长期收益突出。从下图表3的业绩统计来看，兴业可转债、兴业趋势、兴业全球和兴业社会责任自成立以来的业绩均处于同业靠前水平。

　　在保持较高收益的同时，兴业全球基金公司旗下基金的风险水平也处于较低水平。以基金净值增长率的标准差来衡量基金的风险，可以看到，每只基金的净值波动性在同业中都处于较低位置，风险低于同业平均水平。

图表 3 ：兴业全球基金公司旗下偏股型基金业绩表现
基金名称	成立日期	基金类型	自成立以来收益率	收益率 同业排名	净值波动性 同业排名	2009 年收益率
兴业可转债	20040511	混合 - 保守配置型	306.55%	1/3	1/3	35.21 ％
兴业趋势	20051103	混合 - 灵活配置型	474.29%	3/42	11/42	69.32 ％
兴业全球	20060920	股票型	150.91 ％	1/70	9/70	77.08 ％
兴业社会责任	20080430	股票型	73.62 ％	2/126	33/126	108.57 ％
兴业有机增长	20090325	混合 - 灵活配置型	9.86%	41/98	2/98	—
注：统计期截至 2010 年 3 月 5 日 ，净值波动性排名由小到大。成立以来业绩及业绩波动性排名的计算剔除三个月建仓期。

　　来源：国金证券研究所

　　相对优秀的业绩得益于兴业全球基金公司稳健务实的管理风格，公司注重风险控制、执行力较强，且致力于长期投资。

　　从基金公司旗下股票型基金的仓位变动来看，在不同市场环境、尤其是市场出现转折性变化的市场中，旗下基金在执行大类资产配置上具有较强的一致性。面对市场变化的灵活操作也使得公司整体业绩适应能力突出，如2007年牛市整体业绩在同业排名第四，2008年熊市在同业排名第二，2009年市场反弹继续排名中上等，是少数在市场转换中能够保持整体业绩相对领先的基金公司之一。

　　另外，从公司整体的投研流程来看，其风控从投资委员会制订基本投资策略开始，到基金经理组合构建、交易再到基金核算均有评估和监控，切实将风险控制落到实处。这也是兴业全球基金公司风险控制水平较高的一个重要原因。

　　同时，对价值投资理念的贯彻、致力于长期投资也是公司整体业绩较为稳健的重要基础，旗下产品的选股策略多强调对价值的挖掘。兴业全球基金旗下偏股型基金(不考虑兴业可转债)股票投资周转率均低于同类基金的平均水平。

　　兴业合润分级基金的拟任基金经理张惠萍女士2002年6月加入兴业全球基金管理有限公司，历任行业研究员、兴业趋势基金(LOF)基金经理助理，2008年2月2日起至今任兴业趋势基金(LOF)基金经理。张惠萍女士自2008年2月起与王晓明先生共同管理兴业趋势基金，管理期间(截至2010-3-5)以0.88%的业绩在74只混合—灵活配置型基金中排名第八，表现出与公司整体一致的投资管理能力。

　　合润A本金较强保障，合润B阶段杆杆运作

　　兴业合润分级基金最大的特点仍在于风险收益分级，并且收益分配条款清晰简洁。具体来看，当合润基金份额净值低于或等于1.21元时，合润A份额获得其份额期初净值(1元/份)，而合润B份额获得剩余收益或承担其余损失。当合润基金份额净值高于1.21元之后，合润A份额、合润B份额与合润基金份额享有同等的份额净值增长率。据此，A份额和B份额的净值计算可以归结为下图表4中的公式。

　　图表4：合润A、合润B份额净值计算公式

　　来源：国金证券研究所

　　可以看出，合润A初始本金具有较强的保障，同时一定基金净值以上可同等分享基金增值收益，而合润B满足了杠杆类投资需求，阶段呈现高风险收益的特征。对合润分级基金的净值进行模拟(见图表5)，具体如下：

　　对于合润A份额，当合润基金份额净值增长超过21%之后，合润A份额与合润B、合润基金份额享有同等的份额净值增长率；而当合润基金份额净值增长未超过21%，合润A份额获得其期初净值(1元/份)。如果T日当合润基金份额净值不高于0.5元时，则触发运作期提前到期机制。届时，将合润A份额与合润B份额按各自份额净值与合润基金份额净值之比折算为合润基金份额，折算后将所有合润基金份额净值调整为1元，最后场内的合润基金份额将再次以4：6的比例分为合润A份额和合润B份额，并进入下一运作期。由于只有当合润基金份额净值缩水低于0.4元，合润B份额净值才归0，因此0.5元的临界点设置提供了20%的安全边际，在市场不出现极短情况以及无多只重仓股长期停牌出现流动性风险的背景下，0.5元临界点的设置使得合润A份额的本金得到较强保障。

　　对于合润B，当合润基金份额净值增长未超过21%，合润B份额则零息使用合润A份额的资金，因此具有一定的杠杆，且合润B份额的杠杆随合润基金份额净值的减小而增大。当合润基金份额净值到达运作期提前到期触发点(0.5元)时，合润B份额杠杆达到最大，等于5；当合润基金份额净值增长超过21%之后，合润B份额与合润A、合润基金份额享有同等的份额净值增长率，因此合润B份额的杠杆率下降至1，即失去杠杆运作的特征。对于购买合润B的投资者而言，相当于得到了兴业全球基金公司的“增强版”服务。

　　图表5：合润分级基金收益示意图

 

　　图表6：合润B杠杆率变化示意图

 

　　来源：国金证券研究所

　　我们进一步用历史数据模拟合润份额、合润A以及合润B的风险收益情况，以基金业绩比较基准(沪深300*80%+中证国债指数*20%)为合润份额的净值参照，下图显示了从任意时间开始，持有基金三年运作期结束后，各基金份额的收益情况。这一结果亦再度展示了分级基金的风险收益特征，当然由于采用业绩基准作为历史模拟参考，并未反映兴业全球公司的投资管理能力，亦不代表对未来的预测：

　　以任意时间点开始的完整的三年运作周期(不考虑07年2月26日以后不满三年的数据)，从2003年9月底至2007年2月底任意时间开始的周期中，合润A、合润B的持有者均取得了正收益，尤其是在2004年前后开始运作的时间点上，由于横跨06年和07年两年的牛市，收益较为可观。

　　同时，在图中也可以找到合润A运作三年仅保本的时期，比如从2002年底到2003年9月，任意一点开始，三年后合润份额的净值均未超过1.21元，合润A仅得到本金保障。

　　而如果以2007年7月到2008年3月的任意时间为起始点，由于接下来市场快速下跌，更是出现了合润份额跌幅超过50%提前到期的极端情况，这种情况下合润A仍然保本，同时合润B承担了更大损失。

　　图表7：从“横轴的任意时间点”开始，持有基金至三年后运作期结束，各基金份额的收益率

　　注  1：图中“纵轴数据”是指从“横轴的任意时间点”开始，持有基金至三年后运作期结束，各种基金份额的收益率；

　　2：对于2007年2月26日以后的数据，运作期均不满三年，数据仅截至2010年2月26日；

　　3：在2007年下半年到2008年一季度，存在下跌超过50%的情况，运作期将提前结束。

　　来源：国金证券研究所

　　分级基金折溢价率分析

　　对于合润A和合润B的折溢价率，我们先从理论定价的角度进行分析。考虑到存在合润份额净值下跌超过50%导致基金提前到期的情况，我们采用二叉树模型对分级基金进行理论定价，根据瑞和分级基金基准(80%×沪深300指数＋20%×中证国债指数)的历史波动率，可以用均值24%作为兴业合润分级基金未来波动率的估计值，据此计算合润A理论溢价率为3.42%，合润B理论折价率为2.28%。

　　对于期权模型，标的资产年波动率假设值对估算结果影响非常大，下表8列示了不同隐含波动率假设值下的估算结果，随着波动率的增大，合润A溢价、合润B折价的状况愈加明显，波动越大对于能够保证本金收益又能在一定条件下获得同等获得增值收益的合润A越有利，理论模型给出的基金折溢价率结果具有一定的意义。

　　需要注意的是，模型的风险是中性的，并未考虑投资者对后市的预期、市场各方参与度等实际因素。综合上述因素以及交易费用等来看，我们对于合润A给予-3%～8%的折溢价率波动区间，对合润B考虑到高杠杆带来的弹性，适当放大模型测算空间，给予-10%～5%的折溢价率波动区间。随着配对转换机制的开启，其整体的折溢价率空间也将得到抑制，参考套利成本及潜在可能的风险，其整体折溢价核心空间应该在-3%～3%。

图表 8 ：不同隐含波动率假设值下的合润 A 、合润 B 折溢价率
年波动率假设	15%	18%	21%	24%	27%	30%	33%	36%
合润 A 折溢价	-1.79%	-0.12%	1.62%	3.42%	5.27%	7.13%	9.01%	10.86%
合润 B 折溢价	1.19%	0.08%	-1.08%	-2.28%	-3.51%	-4.75%	-6.01%	-7.24%
注：无风险收益率取一年定存 2.25 ％。 合润份额、合润 A 和合润 B 单位净值均假设为 1 元。

　　来源：国金证券研究所

　　多重交易策略选择

　　兴业合润分级基金的风险收益分级特征，为不同风险偏好投资者提供了不同的投资选择。投资者可以依据自身风险偏好以及对于基金收益增长的谨慎或乐观预期，选择适宜的投资操作策略。

　　对于低风险偏好投资者，可以场内认购合润基金份额，在上市后卖出合润B份额，然后长期持有合润A份额，或者于上市后于场内买入合润A(当然还要考虑折溢价因素)，由于提前触发机制的存在，其基本等同于一只保本基金。

　　对于高风险偏好投资者，可以场内认购合润基金份额，在上市后卖出合润A份额，持有合润B份额(同样可以上市后于场内买入合润B)。由于合润基金份额净值高于1.21元后合润B份额的杠杆消失，因此如果合润份额的净值超过1.21元，只相当于持有一只普通的股票型基金。

　　对于风险“中性”的长期投资者而言，可以场外认购合润基金份额并长期持有，或者场内按4：6的比例持有合润A和合润B，持有这种组合相当于持有一只股票型基金。

　　由于“配对转换机制”，投资者还可以选择套利交易，获取较低风险下的套利收益。即在两只分级基金份额出现整体性折价时，按照“合并”比例买入A和B份额，并申请合并成合润基础份额后赎回；或者在两只分级基金份额出现整体性溢价时，通过申购合润基础份额并申请“分拆”成A、B份额卖出。需要注意的是，套利收益并不是无风险收益，由于配对转换最快T＋1交易日的时滞效应，此间价格波动将对套利交易带来风险。

　　投资者还可以构建“长期中性持有＋短期套利交易”的投资策略。即投资者同时持有合润基金份额、合润A份额、合润B份额，如出现整体性折溢价，立即进行套利操作，避免配对转换时间过程中股指的波动。尽管由于套利机制的存在，在上市交易后预计整体性折溢价将受到抑制，但由于平衡“4份合润A份额净值＋6份合润B份额净值＝10份合润基金份额净值”存在一定的难度，因此我们预期短期套利交易机会相对较多。

　　此外，随着市场上创新基金数量的增多以及对冲工具出现，通过与其它基金、对冲工具搭配构建组合也可获得多种多样的效果。比如对于低风险投资者，可以同时持有合润A份额和同庆A份额，初期在获得本金保障同时也能获得同庆A基金的固定收益，而当达到一定条件，合润A将给组合带来收益的增强。再比如，随着股指期货、融资融券的展开，也可以在基础份额净值达到1.21临界点附近，通过比如持有合润A和一定比例的股指期货空头，在股指向上向下波动时均可以获取回报(当然，临界点附近合润A可能出现一定的溢价率，这一风险尚需结合实际情况来具体分析)。

　　综上所述，兴业全球基金公司历史业绩较好，在各市场环境中均具有较强的适应性，公司整体注重风险控制、稳健务实，良好的管理能力是合润分级基金的根本，也是我们建议投资者关注合润分级基金的核心理由。而且，就两类份额而言，兴业合润分级基金创新性设定了运作期提前触发机制，20%的安全边际不仅使得合润A不仅期初净值基本有保障，同时一定条件可同等分享基金增值收益。而合润B在合润基金净值低于1.21元时具有高杆杆，表现出高风险高收益特征，当市场乐观预期下，投资者可以利用合润B获得兴业全球基金公司的“增强版”投资理财服务。

　　参考理论定价结果，以及综合考虑不同阶段市场预期、参与度、资金成本等因素，我们对于合润A给予-3%～8%的折溢价率波动区间，对合润B考虑到高杠杆带来的弹性，适当放大模型测算空间，给予-10%～5%的折溢价率波动区间。随着配对转换机制的开启，其整体的折溢价率空间也将得到抑制，参考套利成本及潜在可能的风险，其整体折溢价核心空间应该在-3%～3%。

　　兴业合润分级基金的风险收益分级特征，为不同风险偏好投资者提供了不同的投资选择。投资者可以依据自身风险偏好以及对于基金收益增长的谨慎或乐观预期，或者通过与其它基金、衍生工具的搭配，实现适宜的投资操作策略。

　　第三部分：风险水平综合分析

　　产品风险水平定位：

　　兴业合润分级基金的基础份额为一只普通的股票型基金，股票仓位60%～95%，具有中高风险收益的特征。

　　根据分级基金的收益分配安排，由于运作期提前触发机制的存在，基本保障了合润A期初净值的安全，适合低风险收益偏好的投资者。合润B份额则是带高杠杆的高风险品种，适合高风险偏好的投资者。

　　特别风险提示：

　　折溢价率现象是上市交易型基金特有的市场属性。鉴于平抑折溢价率的“份额配对转换”在上市交易后才开始办理，合润A/B份额在上市之初，整体基金份额出现相对较高折溢价的概率是存在的。

    新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。