陈植

　　去年7月，监管部门口头通知“要求中登公司暂停办理信托公司开设证券账户”，让信托阳光私募基金产品发行陷入停滞，也让私募投资公司开始卧薪尝胆，另觅出路。如今，他们迎来了收获的春天。

　　继今年2月初一款由银河财富资产管理有限公司管理的银河普润合伙制私募基金产品首先问世，记者获悉，以量化投资为主的数君投资即将发行一只合伙制私募证券投资基金。在它身后，还有更多私募投资公司正在跃跃欲试……

　　于是，原本“朝南坐”的信托阳光私募模式开始“坐不住”了。

　　合伙制基金助推私募“自立门户”

　　去年12月，一纸《证券登记结算管理办法》的修改，开始让私募公司看到产品发行模式创新的新空间。

　　《证券登记结算管理办法》第十九条增加一款规定，即“投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者。”这意味着，合伙制企业将被允许开设证券账户参与二级市场投资。

　　短短两个月后，继一款由银河财富资产管理有限公司管理的银河普润合伙制私募基金迅速面世后，以量化投资为主的数君投资即将发行一只合伙制私募证券投资基金。多位私募公司人士向记者表示，正在考虑发行合伙制私募基金产品。

　　“合伙制基金受到关注，因为它能绕过信托产品暂时不能开设证券账户的尴尬困境。”一位私募公司负责人向记者透露。仅从合伙制基金产品观察，除了产品在法律框架和信托型私募基金存在差异外，其产品条款与信托型私募基金相当相似。银河普润合伙制私募基金规定，股票投资范围总数不会超过20只，基金的存续期限为1年，基金单位净值低于止损线0.7时便清仓。

　　所谓的法律框架不同，反映在合伙制基金必须进行工商注册，任何合伙人的资金赎回与追加投资，必须在工商管理局做变更备案。信托阳光私募的资金进出则通过信托公司“一站式”完成。

　　“合伙制私募基金仅仅只是绕开了信托公司，工商部门、托管行、托管券商各个环节都有各自的监管权利。”前述负责人指出。

　　然而，合伙制私募基金绕开的，仅仅只是信托公司？

　　记者调查发现，它正赋予私募投资公司更宽泛的自主管理空间。首先是投资范围被放宽，数君投资此次发行合伙制私募基金产品，主要参与股票、商品期货、股指期货与ETF之间的各种量化套利投资，需要设立证券账户、股指期货账户与商品期货账户。“信托产品暂时不能开设证券账户，能否开设股指期货与商品期货账户也没定论，但合伙制基金不受这种限制，反而拓宽我们的投资范围与套利空间。”一位数君投资内部人士透露。

　　让私募投资公司更心动的，则是信托型阳光私募的某些强制性条款对合伙制基金“起不到约束作用”。如信托公司要求信托型私募基金产品设定强制性的止损条款或清盘协定，但在合伙制私募基金运作过程里，基金管理人可以通过与出资人直接沟通，上述强制性条款或无须执行，或重新修改。

　　“由于合伙制基金刚刚面世，私募投资公司显得很谨慎，力求发行顺利。”前述负责人透露。这种谨慎，体现在合伙制私募基金产品的规模与最低认购额度被有意无意地“压低”。记者了解到，银河普润合伙制私募基金最低认购单位为30万元人民币，其融资比例为1:1，即出资人拿出多少钱，基金管理人也拿出等额资金跟投进去。数君投资此次发行的合伙制基金产品募资额已超过3000万元，其有限合伙人(出资人)不超过10人，基本是数君投资的长期客户，彼此对投资理念都非常熟悉信任。

　　信托公司处变不惊？

　　合伙制私募基金模式迅速“萌芽”，让信托公司也感受到丝丝寒意。

　　一位平安信托人士向记者透露：“当前信托产品暂时无法开设证券账户，的确给信托公司发行私募基金产品造成困难。”

　　信托公司拥有的第三方监管与营销渠道丰富等优势，却是合伙制基金无法比拟的。在信托型私募基金运作过程里，信托公司不仅要处理投资者的资金赎回，按时督促刊登业绩报告等日常事务，更关键的职责是他们必须每日跟踪信托阳光私募的日常股票买卖情况，一旦发现“股票仓位或股票买卖出现异常”，便迅速起到监督作用。

　　合伙制私募基金模式绕开了信托，但谁来监管其合同规则的履行，谁充当信托公司的监管角色？

　　一位信托公司人士指出，通常合伙制基金比较青睐的出资人，是长期认可这家私募投资公司投资理念的，对基金管理人相当信任。但这类出资人在整个青睐购买阳光私募产品的群体里，仍占少数。

　　“信托公司对信托型阳光私募产品的投资顾问有相当高的考核要求，包括团队背景、股东结构、股东情况、投资交易内部后台管理、以往业绩等多项环节。信托公司不会担心合伙制私募基金成长迅速，放宽这些审核标准。”平安信托重点客户经理梅圣安透露。

　　不过，为了应对合伙制基金的挑战，有些信托公司还是做出某些“让步”。除了一些私募投资公司通过采用信托公司持有的“旧证券账户”发行新产品；有些信托公司允许私募投资公司采用自己的证券账户做投资，但信托公司必须对该账户有一定监管权利与交易信息跟踪权利，后一种合作模式可能将受托费率降至0.5%-1%，通常受托费的行业规则一般在1%-2%，还可以协商按季度还是按年度支付。

　　同时，为抵消“信托产品不能开设证券账户”的不利影响，多家信托公司正在积极尝试发行TOT产品，规模约在5000万。即由信托公司设立一个信托产品，其投资方向是多只拥有证券账户的绩优信托型阳光私募基金。不过，由于TOT产品的管理费用较直接收购私募基金略高、新资金的注入是否会稀释原先出资人的利润分成，TOT产品选择私募基金时的标准如何被公正地量化等问题，一直困扰着TOT产品的持续成长。

　　“真正推出的以投资私募基金为主的TOT产品并不多。”用益信托工作室分析师李旸透露。

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