尹中立(社科院金融专家)

　　1月23日，笔者在《每日经济新闻》发表了题为《基金这次可能集体出错》，判断依据是“2005年以来的统计资料显示，当偏股型基金仓位在90%以上时，股价见顶的概率也是90%以上”；而最新的统计资料显示，“偏股型基金的仓位是90%左右，有些基金的仓位超过了95%”。该文发表后的股票市场走势验证了笔者的判断，在短短的几个交易日股市连下3100点和3000点两个重要的关口。

　　基金始终被动挨打

　　这不是笔者的神机妙算，而是反映了基金的集体尴尬：基金作为一个信息透明度很高的群体，其行为被市场其他投资者(尤其是私募基金)充分利用，始终处在被动挨打的地位。

　　如今股市里的公募基金与私募之间生态关系，很像一种围剿与反围剿的战斗。公募基金规模庞大、组织完善、透明度高、装备精良，像是某种正规军，但是总处在被动挨打的地位；而私募基金分散、单只基金的规模很小、没有信息披露的需要、操作上十分灵活，尽管处在劣势，但总能以灵活取胜。

　　对于公募基金而言，它们每年向私募输送大量优秀的人才。有人戏言：公募基金是私募基金的“黄埔军校”，不少基金经理在公募基金里练好手艺后就选择离开，投奔私募基金。

　　在公募基金里，不少人充当了私募基金的“潜伏者”。可以毫不夸张地说，私募基金对公募基金的一举一动都十分清楚，而公募基金对私募基金则一无所知。这样就可以很好地解释，为什么私募基金在逃顶和抄底时总是比公募基金快一步了。

　　公募基金为私募基金抬轿子更是业内公开的秘密了。一般而言，凡是大牛股的产生过程基本上是一致的：由私募基金发现并第一时间买入，私募建仓完毕后鼓动证券公司的行业研究员去上市公司调研，由分析师推荐给公募基金；与此同时，私募基金做通少数公募基金经理的工作，由此带动更多的公募基金跟进。而私下会有什么交易只有天知道了。

　　股市生态恶化导致基金被动

　　基金如此被动，根本原因是股市生态恶化导致的。笔者曾经在2004年写过一篇关于股市生态的文章，将股市比喻成海洋，公募基金是大鱼，散户是小鱼虾，私募基金是鲨鱼，而上市公司则是海洋中的水草和其他从事光合作用的植物。在海洋生态中，如果海洋植物的数量足够多，植物的光合作用就可以满足鱼类等种种动物的食物需求；反之，则出现大鱼吃小鱼或大鱼吃大鱼的惨剧，结果是大鱼也难以生存。

　　同样，如果上市公司能够给市场提供足够多的分红，则基金、散户各得其所，股市能健康发展；反之，市场会成为投资者之间的博弈，公募基金赚散户的钱，而私募基金赚公募基金及散户的钱。

　　何谓市场正常的需求，应该满足以下条件：上市公司给投资者的分红收益应该大于债券市场与定期存款的收益，并能够弥补市场的各种不确定性风险的损失。如果市场能满足此要求，则基金无需追涨杀跌，买入股票长期持有就完事了，完全可以像巴菲特一样搞价值投资、长线投资。

　　但当前的股票市场实际情况是：所有上市公司的净利润约1万亿元，与社会公众投资者对应的上市公司利润约4000亿元左右(其余6000亿元对应的是国有或法人所有)。2009年沪市成交35万亿，深市成交19万亿，两市场共成交54万亿，投资者付出的交易费用(包括印花税、佣金、基金申购与赎回费用、基金管理费)约3500亿元，与对应的上市公司利润基本相等，远远大于上市公司的分红。

　　投资者从上市公司所得到的收益率偏低的同义词是股价偏高。将A股与H股价格进行对比一下就清楚国内股价高出了多少。截至2010年1月28日收盘，在内地与香港两地上市的公司有61家，只有8家公司的H股价与A股价格基本相当，13家公司的H股价格是A股价格的0.99~0.8倍之间，18家公司的H股价格是A股价格的0.8~0.5倍之间，有12家公司的H股价格不足其A股价格的四成。A股比H股价格平均高1倍左右。需要说明的是，国际投资对H股的预期隐含着人民币升值的因素，如果没有人民币升值的因素，H股价格应该比目前更低。

　　因此，我国股市成为投资者之间的负和博弈游戏，基金无法进行长线投资和价值投资，必须进行趋势投资。从基金的频繁换手可以看出基金经理们根本不相信价值投资和长线投资。不少基金的年换手率超过300%，有些甚至达到500%以上，几乎每个季度换手一次。

　　价格合理股市生态才平衡

　　趋势投资是基金之所以陷入困境的最根本原因。如果没有频繁的换手，就不会有吃里扒外的故事，“潜伏”者的价值也不会很大。

　　当散户的数量足够多或新增散户足够多时，基金很容易赚钱，2007年的市场状况就是如此。而当散户对市场悲观时，机构就成为瓮中之鳖。当私募基金数量不多时，公募基金还可以从容养活这些贪婪的小兄弟；而当私募基金的规模迅速发展时，公募基金就会被私募基金牵着鼻子跑，生存环境迅速恶化。

　　2009年的股市好年景并没有让公募基金日子十分好过，尽管全年有数十只新基金发行，但基金的总规模不升反降，全年的基金总规模下降了2000亿份左右。

　　只有当股价回归到合理的价格时，股市的生态才能恢复平衡，基金才能真正发挥专家理财的功能，基金的发展才会走上健康发展的快车道。历史充满着辩证法，当初监管者发展基金的初衷是为了稳定市场，而基金发展到一定规模后却要求市场回归到合理的价位，这就是市场的逻辑与规律。

　　监管者必须明白这些辩证的关系，基金管理者也必须清楚自身的处境与使命。各方应该因势利导才能使股市恢复本来的面目，使基金走上价值投资的正途。

　　2010年底，股票市场的流通市值规模将比现在扩大很多，市场的规律将越来越占上风，政策之手将自动让位给市场之手。而目前基金的被动，正好说明市场的作用在加强。

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