陈植

　　卢晨曦迎来了“春天”。作为上海天至交资产管理有限公司总经理，以量化投资套利为目标的他在沉寂了两年之后，终于在股指期货水落石出之后，看到了光明的前景。

　　上海天至交的七位企业家出资人已答应各自出资1亿元，成立一只7亿元量化投资型私募基金，专门从事股指期货、ETF与个股之间的各种套利投资。

　　而卢晨曦，只是众多为了股指期货“潜伏”已久的私募基金中的一员。

　　量化投资私募“春天”

　　两年前，怀着对于中国资本市场的憧憬，卢晨曦和他的团队成立了这家完全依靠数学模型进行量化投资的私募机构。然而，随后的两年，卢晨曦经历了种种磨难。

　　起初，卢晨曦依靠ETF净值与市价之间套利赚取收益，比较理想的情况，一年通过ETF套利能赚取超过10%的投资收益。“好比做了笔年利率至少10%的存款，但我们也能为股指期货实施后的ETF、股指期货与个股之间套利模型做研究。”卢晨曦透露。

　　但好景不长。随着参与ETF套利的机构投资者不断增加，ETF净值与市值价差空间显得越来越窄，卢晨曦发现“所谓套利空间不再存在”，也基本切断他们量化投资研究团队的主要收入来源。

　　“这时，我们必须做出抉择，要么留守，要么退出。”卢晨曦告诉记者，所幸天至交资产管理有限公司的七位企业家出资人的支持，让他们能够持续研究股指期货的量化投资模型。过去两年来，在没有投资收益的情况下，这七位出资人每年承担着近1000万元的经营开支。

　　“他们坚信中国股指期货迟早将实施，依靠数学模型做量化投资的时代肯定会到来。”卢晨曦表示。他曾经偶遇数位海归人士，1998年起就开始默默研究中国股指期货的量化投资套利模型，最近一次和他们沟通时，他们声称通过自己研发的数学投资模型，准备预测出中国A股随后1-2秒发生的变化，这意味着他们按照投资模型，只需买进一个投资组合，就能在随后1-2秒赚进预期的套利收益。如今，这些海归人士已开始发起设立私募基金。

　　尽管量化投资型私募投资机构在中国私募界仍是少数派，但他们却是最执着的股指期货潜伏者。过去两年间，卢晨曦接连招聘到数位从券商或其他私募被劝退的股指期货套利模型研究人员。由于整整两年股指期货没有实施，加之次贷危机爆发，导致一些证券投资机构将“不见产出”的股指期货研究部门作为削减成本的重要路径。

　　现在，国务院批准了股指期货，卢晨曦终于等到了自己渴望已久的施展空间。在上海天至交，卢晨曦团队作为基金管理方，也能分享到2%管理费与20%利润分红的经营性收入。

　　“被输血”两年后，卢晨曦团队看到公司自我造血功能即将重新运转。

　　在卢晨曦眼里，真正的考验刚刚开始，股指期货套利环节的三大考验正在迫近：一是他还需要招募优秀的股指期货套利研究人员与善于套利下单的基金经理；二是一些模拟测试阶段成功产生套利收益的量化投资数学模型，在实战阶段是否仍能有效运转，却是一个未知数；三是随着针对股指期货的量化投资套利者不断增加，ETF套利空间收窄的覆辙又可能重现，量化投资的套利模型必须不断更新。

　　但是，股指期货即将推出，已让量化投资型私募机构开始从“被边缘化”摇身一变为私募投资界的“新宠儿”。记者了解到，2003年起从事量化投资的博宏投资正与数家券商、信托公司协商发行针对股指期货量化投资套利的私募基金产品。

　　博宏投资CEO刘宏表示：“他们已针对股指期货，设计了30多种套利模型，包括统计套利，程序化交易等。”此前，博宏投资已在境外发行针对股指期货套利的量化投资私募基金。

　　游走的价值投资私募

　　其实，2007年底股指期货即将推出的传闻四起，众多价值投资型私募基金曾纷纷投入重金研究股指期货套利。上海虎金投资曾专门招募数位商品期货研究人员，希望能通过大量数据分析，对各种影响股指期货因素进行量化，但收效并不多。

　　但虎金投资副总经理石文芝还是“收获”一项研究心得：规模在亿元以下的私募基金不合适参与股指期货。如今她已将大量精力放在收集分析相关数据、考察股指期货对其重仓个股走势的影响程度，反而将股指期货看成影响个股估值的一种参考因素。

　　类似的遭遇，在私募基金界并不鲜见。

　　记者调查发现，过去两年，众多私募机构四处招兵买马，重金吸引海归的量化套利研究人员或熟悉现货套利的分析师，其针对股指期货套利的工作主要包括：对股票市场投资机会的评估、研究股指期货成分构成及影响因素、分析股指期货市场力量的构成及博弈情况。

　　“但真正成功的并不多，主要是多数研究人员仍然按照价值投资或趋势分析的定性思维，解释各种量化套利模式，很多研究数学投资模型仅在模拟测试阶段就发现失效了。”一家私募机构投资总监透露。

　　多位私募基金经理告诉记者，他们当前比较认可的股指期货套利投资模式，无非是一旦认为上证指数“估值偏高”，便采用股指期货卖空机制赚取所谓的估值回归收益。

　　“毕竟，在流动性并不充分的股指期货套利市场，的确会出现一些期现套利空间。”前述投资总监透露，根据台湾经验，股指期货上市初期由于流动性不够，一度拥有高达20%的期现套利利润，一些深圳地区的私募机构都相当看好类似的套利空间，正在研究股指权重股走势与股指期货在波动率之间的套利空间。

　　“严格而言，这不能算作量化投资，而是将价值投资、趋势投资的一些投资套利思维用股指期货体现出来。但成效如何，只有让市场检验。”

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