一、股市投资环境：自上而下到自下而上

　　2010年股市的投资环境较2009年更为复杂。正面支撑因素和潜在的压力相互交织，使得股市的趋势不再简单向上。我们认为整体震荡将是2010年的股市基本运行特征，结构性投资机会是2010年股市的主要投资机会。投资预期中性偏正面。

　　影响股市投资环境的几个核心因素是：

　　(1)核心基本面仍然趋向正面：经济复苏稳步向前，GDP增速加快，企业盈利进一步复苏。预计2010年上市公司盈利整体增长，但增长结构将发生显著变化。

　　(2)宏观政策逐渐趋紧，对通货膨胀的担忧使货币政策调整速度超出预期。整体经济政策的重点将由促总量转向调结构，增质量。

　　(3)与股市相关的政策：股指期货推出在一定程度上提升对大盘股的需求；长期来看，股指期货的重要作用是降低A股明显高估的可能，使估值水平的上限下移。

　　(4)资金供求关系改变：股票供给方面，A股市场进入真正的全流通时代；新股发行和再融资规模巨大。股票需求方面，流动性有所缩减，同时实体经济对资金吸引力增强，难以再现资金大规模流入股市推高估值的情况。

　　(5)目前A股市场整体估值水平基本合理，系统性下行风险有限。长期来看，A股的合理估值中枢将有所下移，这将制约大盘股估值提升的空间。股市整体涨幅将与业绩增幅基本相当，股指大幅上涨超出盈利增速的可能性不大。

　　由此决定2010年股市难以再现整体性的投资机会。与2009年形成鲜明对比的是，2009年宏观好，但微观差；而2010年宏观趋紧，但微观好。股市在震荡中曲折向上是主基调，结构调整和个股选择将成为超额收益的主要来源。我们认为，2010年股市的投资特点是：

　　(1)缺乏整体性投资机会，但不乏结构性机会：大盘蓝筹股估值较低，但在经济复苏前期受益最大的大市值周期性行业预期增长下滑，缺乏整体性投资机会。其中估值相对较低的银行股等将会有阶段性投资机会。中小盘股整体估值水平偏高，也面临系统性回调的压力。

　　(2)“自上而下”到“自下而上”：股市将从自上而下推动的趋势性行情向自下而上主导的结构性行情转换。宏观的重要性相对下降，微观的重要性相对提升；行业配置的重要性相对下降，个股选择的重要性相对上升。基金的超额收益将主要来源于对个股的广泛和深入挖掘。

　　(3)业绩成长、通货膨胀、经济结构调整与增长方式转型、低碳、世博会等主题投资将是2010年贯穿股市的投资主线。

　　二、债券市场投资环境分析

　　2010年债券市场整体仍然缺乏系统性的投资机会，投资预期中性。CPI回正使得货币政策收紧预期加强，年内启动加息已成为市场一致预期。加息对债市是直接利空，虽然加息具体时间尚无法确定，但从长期来看，货币政策收紧对债券市场必然构成不利趋势。

　　2010年债券市场的投资机会将是结构性的；如可能出现下跌过快导致的阶段性投资机会，或信用债等利率风险较小的债券品种存在投资机会。

　　三、近期股市策略分析

　　近期受到政策调整超预期影响，股市出现大幅波动。2009年市场普遍的乐观预期落空，投资者正在重新修正对市场的预期。

　　密集的政策是股市表现疲软的主因。2009年12月推出房地产调控的政策，2010年1月调高央票利率，提高存款准备金率，1月下旬对贷款增长实施窗口指导。这一系列政策相比投资者普遍预期的二季度后政策调整大为提前，也由此改变了对股市运行前高后低的预判，调整时间因此提前。我们认为，投资者修正预期还需要一段时间，并且需要观察进一步的政策走向。在此期间股市最有可能反复震荡，上证指数波动参考幅度在2700～3000点之间。

　　但从股市的基本面来看，即使政策调整提前，也不会改变经济加速复苏的趋势。从长期来看，政策调整正是经济结构调整的一部分，这些政策都是出于中长期持续稳健发展的考虑，有利于增长的可持续性。部分行业受到调控影响，但整体，市场对政策调整不排除过度反应的可能。

　　在决定股市方向的各个因素中，最核心的还是业绩增长和估值。逐步修正政策调整预期后，市场的关注度会回归到业绩增长。在经济本身处在复苏和增长阶段时，股票仍然是有吸引力的资产。

　　四、基金组合配置策略：重点配置中小规模选股基金

　　基于以上对股市投资环境的分析，2010年偏股基金的业绩分化格局相比2009年有可能发生较大的改变。

　　我们建议采取的基金组合配置思路及基金选择思路是：

　　(1)在基金类型配置上，积极型组合仍然以偏股型基金为主要投资对象，但适当降低偏股类基金的配置比例。积极型投资者参考的偏股基金配置比例是70%～80%；稳健型投资者偏股基金参考配置比例为60%～70%；保守型投资者偏股基金参考配置比例低于30%。

　　(2)在基金风格配置上，对典型的大盘蓝筹风格基金标配或低配。持股风格均衡或风格轮动，行业配置不过于集中的基金作为基础配置。同时配置具备中盘成长特色的基金。

　　(3)积极关注选股能力强的中小规模基金。大规模基金难以发挥选股优势，而中小规模的选股型基金有可能在“轻指数，重结构”的行情中找到发挥的空间。

　　(4)重点选择策略前瞻性强，在操作风格上适度灵活的基金。由于2010年股市环境震荡起伏，投资热点或方向可能阶段性轮动，因此基金具备一定的策略前瞻性，操作风格适度灵活，选股和阶段选时均衡十分重要。

　　(5)降低指数基金配置比例，指数基金仍然可以作为基金组合的基础配置，但建议最高配置比例不超过15%；稳健型和保守型投资者不建议配置指数基金。

　　(6) QDII基金：QDII基金在2010年具备一定配置价值。建议少量配置投资于亚洲市场的个股精选型基金或全球配置型基金。

　　投资者可参考以上基金组合配置思路构建和调整基金组合。优选长期业绩稳健，投资能力强的稳健大盘基金作为基础配置；同时重点选择投资操作较为灵活，选股能力突出的中小规模基金。

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