⊙浙商证券 邱小平 ○编辑 朱绍勇

　　现代结构性产品约在20世纪80年代中期首先在美国市场兴起，随后在欧洲市场有了较大发展，并在20世纪90年代进入亚洲市场，特别是在日本、新加坡、韩国等地发展较快。通过运用结构性产品设计原理、借鉴国外杠杆基金运作经验，我国基金管理公司也设计并推出了带有杠杆的可分离交易基金。

　　目前正在发行的国泰估值优势可分离交易基金，是我国基金公司发行的第三只可分离交易基金。该基金发行之后将自动分成等量的估值优选、估值进取两种份额，前者在3年封闭期间具有相对稳定的收益，每年约定收益率为5.7%，后者在此期间享有杠杆收益。3年末在该基金损失不超过41.4%的条件下，优先份额可获得17.1%的约定收益，剩余收益或者损失由进取份额持有人获得或者承担。当基金收益超过60%时，对超出60%的收益，优先份额将获得其中15%的增强收益。在3年的封闭期内，估值优势不分红，投资收益主要通过参考净值的增长来实现。封闭期结束后，优先、进取按最后的参考净值转换为同一上市开放式基金(LOF)的份额。

　　与首只可分离交易基金——长盛同庆相比，国泰估值优势有两个明显特点。一是，估值优先、进取的配比为1：1，决定了进取的参考净值的有效杠杆在2附近，大于同庆B的约1.67的有效杠杆。扣除优先的基准收益之后，当估值优势净值增长30%~50%时，进取的参考净值将增长42.9%~82.9%；二是，国泰估值优势设置了规模上限，便于公司灵活的调仓换股，且业绩基准中设有较高的目标仓位，表明公司倾向于采用更为激进的投资策略，更有利于发挥国泰进取的高杠杆功能。另外，估值优先、进取的流动盘较小，在供求关系上可能会提升其估值水平。

　　估值优先有着与企债相同的属性，与同庆A相比，其收益性更强，主要体现在两个方面：一是，优先的基准收益为每年5.7%，略高于同庆A的每年5.6%；二是，当净值高于1.6元时，优先将获得15%的增强收益，增强收益也高于同庆A。届时，净值每增长0.1元，优先的收益将增长0.03元，而同庆A仅增长0.025元。不过，估值优先的“违约率”，即不能获得基准收益的概率，要高于同庆A。但是，我们认为，伴随着全球经济的复苏，A股在未来3年内震荡向上是大概率事件。即便大盘下跌，也不大可能跌破2000点。按照业绩基准粗略估计，估值优先违约时，大盘可能已经跌至1600点附近。因此，我们认为估值优先的基准收益是有保障的。由于估值优先的收益性远强于相同期限的企业债，我们认为，相对于在1元附近的参考净值，估值优先应当溢价交易。按照蒙特卡罗模拟法，采用2.25%的无风险收益率和35%的隐含波动率，我们估算优先的合理价格为1.05元。参考目前同庆A的估值水平，我们认为估值优先在上市之初的价格应为1.02~1.06元。由于优先的收益相对稳定，上市之前估值优势净值的波动不会对其定价产生较大的影响。

　　估值进取在上市后的定价是否会高于1元存在着较大的不确定性，其定价除了与净值的高低、无风险收益、隐含波动率的选取有关外，还与上市前的净值表现、投资者的预期、流通盘的大小、基金的投资策略是否得到市场的认同、高杠杆性是否得到充分发挥等诸多因素有关。从现有的结构型基金来看，投资者更加认同高杠杆性的瑞福进取和瑞和远见，目前其价格对应的隐含波动率分别为30%和60%。假定在上市时，估值优势的净值为1元，按照35%的隐含波动率，估值进取的理论价值为0.95元，应折价5%。但如果在上市前，其净值表现较好，或保持较高的仓位(较高的杠杆性)，或流动盘较小等，也不排平价甚至溢价交易的可能性。例如，按照60%的隐含波动率，当估值优势的净值为1元，估值进取的理论价值为1.04元。不过，由于估值进取的杠杆性较高，估值进取在上市后的定价是否会高于1元在很大程度上取决于净值在上市前的表现。

　　总之，流动盘的大小、杠杆性能否充分体现、以及市场预期等因素都会影响估值优先、进取的整体溢价情况。不过，溢价率在3年内必然归0，长线投资者更应关注基金的业绩增长。另外，基金上市后，投资者还可以抛售与自身风险偏好不匹配的一类份额，以获取稳定收益或杠杆收益。