□ 华泰证券 胡新辉

　　封闭基金的折价是由于价格低于净值造成的，随着封基的到期，折价率将逐渐降低，投资者可以获取折价率降低的额外收益。但如果投资期间封基净值下跌，折价率降低带来的收益可能无法抵消净值下跌带来的损失。那么有没有什么好的策略使得折价降低带来的收益比较安全的实现呢？股指期货的出现使得高折价封基套利折价下降带来的收益成为可能。方法是买入封基，卖出一定的股指期货合约抵消封基净值的变化，这样，可以通过股指期货锁定折价下降带来的收益率。

　　但按照上述套利方法实现的套利收益并不具有较高的吸引力。以最近的数据计算，26只传统封基的套利收益在3-6%之间，与国债收益率相比并不具有突出的优势，因此不少研究员认为目前封基套利收益不大，仅是概念上的可行性。但这个结论忽略了一个重要方面，即封基的超额收益，不仅来自于折价率的回归，还来自于基金经理的选股能力，即基金的阿尔法收益。所谓阿尔法收益，是将基金的收益分成两部分，一部分是由整个市场的涨跌带来的，称为贝塔收益，第二部分是基金经理选出的好股票带来的，称为阿尔法收益。通过股指期货的套利，不仅可以分离出折价回归带来的超额收益，同时也可以分离出基金的阿尔法收益，而根据我们的计算，阿尔法收益更为可观。

　　利用目前市场上26只传统的封基，我们利用历史数据模拟了对封基进行股指期货套利的收益。由于封基的贝塔系数在不同的期限发生变化，因此我们假设贝塔系数分别为0.5，0.55，0.60，0.65，0.7不同情形下的套利收益，并选择期间最低的收益作为实际的套利收益，该收益是最为保守的。2006年平均的套利收益是76%，2007年是30%，2008年是-10%，2009年为15%。注意到即使在最为保守的假设下，套利收益也非常不错，除2008年存在10%的亏损之外，其余几年的套利收益都远大于国债收益率，而累计的收益对于资金额庞大的机构投资者，吸引力是不言而喻的。

　　什么样的封基是套利的最佳选择呢？有两个标准，其一是该基金的年均折价率较高，其二是该基金的阿尔法收益较高，即基金经理获取超额收益的能力较强。封基套利也不一定需要将封基持有到期，正常情形下，随着到期期限的缩短，封基的折价率会相应的缩窄。根据不同期限的测算，我们发现套利期限一年较为合适。如果期限较短，封基的折价率波动较大，在有些月份，折价率会明显的升高，此时套利策略将遭受亏损。封基套利最有利的情形是折价率迅速降低。

　　杠杆封基同样存在套利的机会。目前瑞和小康的折价率为17%，长盛同庆B的折价率为20%左右，我们认为这两只基金套利的机会最好，并且瑞和小康的机会高于同庆B。瑞和小康为指数基金，因此其贝塔系数比较稳定，在不同的收益区间内虽然存在突变，但变化后的贝塔系数同样可以精确的计算，因此减少了最优套保比率的难题。其次，该基金的年限短，由于一年就要回归面值，重新进行收益分配，预期一年到期时折价率显著降低，因此年均折价率远高于传统的封基。长盛同庆B还有2.3年到期，年均折价率高于传统封基，并且存在阿尔法收益的可能性。