□国信证券经济研究所金融工程部 董艺婷

　　2009年，指数化投资在A股市场出现了爆发式发展，但我国目前指数化产品均立足于市场重要基准指数或易于发行指数产品的大盘蓝筹指数，创新型、策略型指数产品都还处于起步阶段。

　　指数特点一：剥离行业因素贡献的正超额收益

　　上证指数和上证非周期指数提供了一个有力的工具，使得投资者可以用最低的成本和最快的速度完成高效的行业配置策略，实现在被动管理的指数产品中获取稳定的、超越市场基准的Alpha收益。

　　上证周期和非周期指数构建的核心逻辑，来自行业指数Alpha收益的相关性分析。通过大量的历史数据进行量化分析，可以发现，A股市场的行业指数超额收益数据存在长期的、稳定而持续存在的轮动效应，这里所定义的轮动是指不同的行业在不同的时间表现得超越市场或弱于市场。根据行业之间Alpha的相关系数特性，A股市场的23个一级行业可以稳定地分为周期和非周期两类。两类行业内部都存在Alpha收益较强的正相关性，也就是说，贡献超额收益的时候，组合内部的行业之间具有较强的同步性。最终形成的分类结果是：周期指数所涵盖的行业包括：房地产、金融、采掘、黑色金属等；非周期指数所涵盖的行业包括：机械设备、商业贸易、食品饮料、医药生物等。

　　指数特点二：不增加资产的系统性风险

　　上证指数和上证非周期指数选择上证全指中具有行业代表性的500只成份股作为构建指数的基准股票池，充分考虑了成份股的行业代表性、市值比例和流动性之后，通过严格的量化分析，最后构成的上证周期指数涵盖了6大行业的50只成份股，非周期指数则涵盖了17个行业的150只个股，市值覆盖率达到上证资产的60%以上，一级行业覆盖率保证100%。

　　通过行业组合分析，两类行业的组合Alpha贡献长期维持高度的负相关。如果将上证资产随机按照行业区分为流通市值比例接近1:1的47933个组合，从2001年开始根据两类行业Alpha贡献进行轮番持有的策略中，上证周期和非周期的分类法所获的超额收益排到了第5名，而排在前4的组合无论从分类的经济学意义还是从换手次数来看都存在瑕疵。

　　指数特点三：支持各种周期的轮动策略

　　上证周期和非周期指数的行业分类，成因来自两方面：行业基本面中客观存在的产业链关系和行业内股票客观存在的大小盘风格。这两个在投资实践中被广泛关注的因素共同形成了A股市场独有的、稳定的行业轮动规律，并广泛渗透到投资者的投资逻辑中。上证周期和非周期指数以一种直观、稳定的方式表现了这种投资逻辑，对运用该指数所构建的指数基金最直观的应用效果是，投资者可以根据对周期和非周期行业的判断，在最短的时间内完成对周期性和非周期性行业的配置，无须进行复杂的组合管理并承受选股导致的机会成本和股票交易中所必需的较高的冲击成本和交易成本。