文/本刊记者马瑜

　　8月的一天，小岩一到工作的银行即被告知需要向行里交数百元的罚款，原因是没有购买某只新发的指数基金。而此前她已经购买了“某某300 ”和“某某行业优势”两只新基金各两万，由于毕业不到一年，摊派购买基金的钱大多是从家长手中“借”来的。此后几个月里，小岩每天都在看基金净值，并在8月的下跌中受尽煎熬。“某某300 ”指数基金在7月份略有上涨，单位净值最高达到1.05 元，8月份的回档中又一路下跌，单位净值最低跌到0.85 元。一直到十一月底才勉强解套，小半年的时间里接近颗粒无收。

　　天相投顾的统计数据显示，三季度全部基金共出现净赎回1148.79 亿份，净赎回比例5.08% 。股票型基金和混合型基金净赎回规模有所放大，债券基金和货币基金同样遭遇巨额赎回。各类型基金中仅指数型基金获得206.09 亿份的净申购，净申购比例达到10.23% 。值得注意的是，在此前的一季度和二季度，基金的净赎回比例分别为10.77% 和5.34% 。指数基金在二季度同样出现近百亿净申购。一二季度“基民赎回旧指基买新指基”的奇怪现象并没有在三季度重演。

　　正常情况下，基金出现净赎回主要是两个原因：一是不看好接下来的市场故而选择落袋为安；二是基金净值涨回成本价后卖出解套。三千点左右的估值已经不低，如果把股票基金遭遇净赎回看成是投资者谨慎情绪抬头，那如何解释接近满仓操作、风险暴露程度较高的指数基金反而受到投资者追捧？

　　“因为指数基金是基金公司今年的营销重点。”面对记者的这一问题，银河证券基金研究总监王群航给出了答案，“基金公司在发行公募基金产品，从类别来看总是一波一波的。去年的重点是债券型基金，发行规模超过了以往历年的总和。今年则是指数型基金，发行数量之多，成立规模之大，也将同样可以复制去年的辉煌。”

　　“利”字当头

　　长期来看，轻首发、重持续的基金营销模式更符合投资者利益。但国内近年基金的首发进入了比拼规模的怪圈，分红、拆分等持续营销方式的效果逐渐减弱，各基金公司投入大量人力和资金冲首发规模。基金营销从基金公司和各渠道的利益出发，难免出现损害投资者利益的现象。

　　“业绩才是王道”的道理人人都知道，但提升首发规模带来的好处是显而易见的。一方面是面子上好看，对提升公司知名度有利。更重要的是首发规模跟接下来管理费成正比：新基金业绩好，规模自然会不断扩大；新基金业绩不理想，也可以通过后续跟进的方式，让投资者将资金转换到公司旗下业绩较好的其他基金上；即使出现亏损，在心理因素的影响下投资者往往会选择继续等待解套，短时间内基金规模也很少出现大幅下降。一个典型的例子是上投亚太优势QDII 基金，首发规模295.72 亿份，三季报公布规模为275.71 亿份，基金份额占上投旗下基金总规模531.14 亿份的一半以上。

　　在新基金发行时，首要考虑基金能否顺利地销售出去。宣传是在卖“好基金”，实际却倾向卖“好卖”的基金。而好卖与否，最直接的标准就是业绩。市场大涨后推股票基金，市场大跌后拼命推债券、货币、保本产品。实际上从看见趋势到审批再到筹备，新基金发行往往有一定的滞后。遇到长牛还好，若是遇到小牛市，常常令一些懵懂的投资者赶上“地狱末班车”。

　　去年的大熊市里，大量主动基金持有人被套牢，基金公司在很长一段时间里收缩起来过冬，惟恐挨骂。年初市场上行趋势开始明朗化，指数基金业绩表现远超在犹豫中加仓的主动基金，当仁不让的成为基金公司牛年里的营销重点。据统计，今年至少有25 只指数基金成立。

　　指数基金在牛市里具有优势，基金公司的这一选择并不为错。但部分围绕指基的宣传夸大优势，淡化其局限性，则有欠考虑。在七月底某新发指数基金的媒体见面会上，记者问及公司对当前点位估值的看法以及投资指基如何避免重蹈QDII 覆辙时，该基金公司高层并未正面回答，而是强调短期风险较小，长期指数看涨。

　　路径依赖结恶果

　　新基金获批发行后进入销售渠道，在这个过程中同样存在问题。目前基金销售渠道主要有三类，即基金公司直销中心、银行代销网点、证券公司代销网点。此外还有少量通过第三方理财机构发行。基金代销费用按照“首发+尾随”征收，前者是基金公司按照首次发行的规模对银行的一次性奖励的部分，而尾随佣金则是按照基金最终的保有量进行征收。

　　由于很多基金公司为了做大基金发行规模，采取冲量发行的方式，一次性奖励比重不轻。而银行渠道长久以来在大众心目中建立了极高的声誉，同时也拥有最广泛的客户资源，在跟基金公司的谈判中占据绝对优势地位。其中以“工、建、中、农”四大银行和零售业务突出的招商银行最为强势，新基金认购费用大部分都落入了银行的口袋。不仅如此，基金申购费也有很大一部分交给了银行。基金公司直销业务，交易费用本可以做得更为低廉，但实际与网上银行差别并不大，前者通常是四到八折，后者通常是四折到全价。投资者对于通过大银行进行投资的路径依赖客观上增加了自己所要承担的费用。

　　与股票类似，基金在交易时会产生费用。投资者买基金时就支付叫做前端收费，赎回时才支付叫做后端收费。其中，后端收费时间跨越过大，虽然有助投资者长期投资，但对银行当前的中间业务收入造成影响，银行为了利润快速入账，最为直接的做法就是在基金投资者买入基金时提取费用。如果有客户选择了后端付费，这部分费用银行要求基金公司垫付。

　　很多基金因此关闭了后端收费窗口，把投资者赶到前端付费上，既能让银行获利，基金公司又不用垫款，但是这样的做法完全违背市场对基金赋予的长期投资理念，也损害了长期投资者的利益。

　　据业内人士推算，旧有营销模式中从基金销售中能够赚取到最大利润的是银行渠道，特别是强势的大型银行。例如，银行销售普通公募基金可以获得1.2%的认购费，给总行按照0.2%的一次性销售奖励，给分行按照0.6%的一次性销售奖励，即首发中银行可以获得2%的发行规模提成，加上按照后续的保有量计算的30%尾随佣金，再加上劝投资者卖出老基金的赎回费。银行渠道可以获得销售规模约3%的收入。羊毛出在羊身上，这些费用最终都归为投资基金的成本。

　　在利益驱动下，证券和期货经纪人经常使用的一些话术也开始在银行客户经理的身上出现。例如客户持有的基金业绩较好，客户经理可能会让其“获利了结”转而认购1元的“便宜”新基金。若客户持有基金业绩差，客户经理拿出近一年或半年指数基金业绩，说服起客户来更加轻松愉快。客户的资金尚且“钱途未卜”，银行和客户经理们已经将钱揣进了兜里。

　　银行客户经理的专业水平参差不齐，大多没有证券或基金从业资格。出于现实利益，他们在基金销售根本无法保持客观独立，这也是银行销售渠道的天然弊端。更何况其中还包含着银行为保产品销售额度，向员工摊派基金销售额度的隐情。

　　正因为银行与基金公司的博弈对投资者利益造成损害。10月13日，证监会发布了《开放式证券投资基金销售费用管理规定》(征求意见稿)。意在抑制短期炒作基金，鼓励长期投资，并规范基金公司与销售机构(主要是银行)之间的利益分成问题。例如规定“基金管理人与基金销售机构可以在基金销售协议中约定依据销售机构销售基金的保有量提取一定比例的客户维护费”，力求遏止客户经理过度推销，引导投资者快进快出。还有条款引导客户服务费阳光化，避免以前每家公司暗地里竞争的局面。

　　聪明投“基”

　　既然银行和基金公司的核心目标是为自身赚钱，投资者的理性选择应当是抛弃对大银行和基金公司的盲目信任，从自身角度考虑问题。这主要包括两个方面：其一，从什么地方买基金费用低廉；其二，他们说好的基金是不是真的好。

　　当投资回报持续低位的时候，投资者自然会更为关注管理费问题。如果全年市场上涨1% ，那么你投资一家收取0.5% 年费的基金，就剩下0.5% 的净利润；但如果你投资的基金收取1.5% 的年费，你就会遭受0.5% 的净亏损。而从费用较低基金获得的19.5% 回报率和在费用较高基金获得的18.5% 回报率看上去就不那么显著。事实上，费用上微小的差别经过复利效应的放大后会格外明显。例如现在投资1万元，以年化投资回报率10% 来见计算长期复利，35 年后可得28.1 万元；如果每年节省1% 的成本费用，以11% 的年化投资回报率来复利，35 年后可得38.5 万，两者相差超过10 万元。

　　如果手中持有的所有基金每年交易一次，大致会有4% 的钱通过直接或半隐形的渠道给了基金公司和其他“中间人”。投资者也不妨根据基金年报中的财务报表和投资帐户的变动自己详细计算一下。并且想像一下将这些钱换成现金交给基金公司的感受，当遇到熊市的时候会怎样，当手头基金碰巧表现糟糕时会怎样。也许有的投资者会发现自己付出更多的钱，却没有得到更好的结果，从而认识到寻找便宜的购买渠道并非多此一举。

　　从渠道上看，基金直销通常能够获得更低的折扣，但同一基金通过不同银行支付差别显著。以华夏基金为例，根据偏股基金前端申购费率说明。农行卡付款可享受7折优惠，建行、工行、招行可享受8折优惠，而其他可支持交易的银行卡则能够享受最低3.33 折的优惠。

　　通过个别网上银行购买也能享有较低折扣，通常为统一四折。规模中等的银行更容易接收低费率，例如民生银行、中信银行等。资金量较大的投资者可考虑专门通过此类银行购买基金。

　　少数券商渠道有时能够大比例，甚至全返交易费用。基金公司通过分仓等方式为券商提供酬劳，前提是达到一定的认购数量。因此少数券商选择了放弃交易佣金，吸引资金认购。这种方式的缺点是适用面较窄，未必能买到自己看好的基金。

　　从基金特点上分析，指数基金并不适合所有投资者。主动基金虽然有业绩不稳定、费率偏高的缺点，但历史数据表明，主动基金在过去几年里的确为投资者创造了价值。

　　回顾过去两年多来的股指走势，震荡行情中主动基金能够创造价值。如图所示，假设投资者在2007 年4月6日买了沪深300 指数，经历6124 点大顶和1664 点大底后又回到3000 点(点c)，两年多来几乎毫无所获。但如果选择了主动基金，投资者将获得22% 的回报。

　　投资指数基金，中短线需要对未来市场走向有明确的判断，并及时止损止盈。长期投资则需要具备一定的风险承受能力，并尽量在有吸引力的估值水平上切入。

　　把过去单边上涨行情中的指数基金业绩和主动型基金业绩相比，无法支持指数基金更为优秀的结论。一年期指数基金业绩亮眼，而根据晨星两年期业绩排行，截至11 月20 日，178 只股票基金中后20 名里有9只指数基金，占同期18 只指数基金一半的比例。

　　我们分析主动型基金的过往业绩，是为了评价基金公司的投研水平以及基金经理择时、择股的能力。而指数基金的过往业绩又能看出什么呢？只能算算其是否做到紧跟指数。最好的情况下，增强型指数基金能够做到一定误差范围内长期小幅战胜指数，目前看来很难。

　　不同指数之间的比较，可以帮助投资者了解其风格特征，大盘还是中小盘、价值还是成长。但过往业绩对于指数基金来说意义不大。指数近期表现优秀不代表未来会接着涨，反而有可能是风险正在积累。购买指数基金，首看市场未来趋势，其次是标的指数的质地，最后是各种费用。

　　《国金证券基金三季报分析》的投资报告显示，机构投资者对下一阶段市场走向和投资机会存在分歧。过往资产配置能力突出的基金对下阶段市场的看法更多了一份谨慎。

　　三季度同样是公募基金“一对多”批量发行的阶段。王群航对指数基金和“一对多”同时热发提出了质疑，“两个套路的投资理念、投资方式，而且是严重相互矛盾的两个理念、方式，即“一对多”崇尚的、追求的是绝对的主动式投资，而指数型基金、尤其是ETF ，使用的是绝对的被动式投资。到底是灵活配置型基金好，还是指数型基金好？”

　　在上期《钱经》中，我们认为第四季度股票市场可能延续震荡向上走势，但机会更多体现在个别板块中，擅长资产配置和择股的中小规模基金在这一市场中如鱼得水。而指数基金在这种情况下并不占优势。

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