新浪财经讯 “华夏基金2009-2010年度养老基金投资论坛”于2009年12月11日(周五)下午在北京召开，会议主题为“全球视野下的中国动力”，华夏基金公司高层、人力资源与社会保障部领导以及其他相关单位领导、多位业内专家出席。以下为会议文字实录。

　　议程1：主持人华夏基金副总经理张后奇宣布会议开始，并介绍现场嘉宾

　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们、大家下午好！

　　华夏基金2009-2010年度养老基金投资论坛现在开始。

　　下面请允许我介绍参加今天会议的前排就座的嘉宾，他们是：人力资源与社会保障部基金监督司陈良司长，中国工商银行副行长李晓鹏先生，人力资源与社会保障部社会保险研究所何平所长，中国银行企业年金理事会理事长刘福贵先生、全国社保基金理事会沈小南主任、江苏徐州矿务集团总经理吴志刚先生。参加这次会议的还有中石油、国家电网、南方电网等一大批全国大型企业年金等华夏基金重要的机构客户，以及我们华夏基金管理公司的CEO范勇宏先生，执行副总经理滕天鸣先生，来自其他机构的领导我就不一一介绍了。

　　首先有请我们论坛的主办方，华夏基金管理公司总经理范勇宏先生代表主办机构致辞。大家欢迎！

　　议程2：华夏基金总经理范勇宏致辞

　　范勇宏：尊敬的各位领导、各位来宾，下午好！非常感谢大家在百忙之中参加华夏基金2009-2010年度养老基金投资论坛，我主要是讲两点。第一点汇报一下我公司管理养老基金的情况，第二点展望一下2009-2010年的资本市场情况。

　　关于第一点，因为养老基金是中国社会保障体系的一个重要组成部分，关系着成千上万的老百姓，华夏基金非常重视养老金管理。截止目前，华夏基金管理着120家大中型企业的企业年金，覆盖600多万企业员工。其中，已有75个企业年金组合进行了投资运作，企业年金规模超过160亿人民币。华夏基金已经成为企业年金管理规模最大的基金管理公司。

　　这三年的情况总的来讲还是不错的，2007年我们抓住了牛市的机会，企业年金加权平均回报率是63.3%，07年是大牛市，所以回报率比较高。2008年金融危机，股市大跌，公司有效地控制了风险，全年加权平均回报率是7.29%，也较好地控制了风险，实现了企业年金稳健经营，保值增值。今年以来，从1月1日到11月30日，公司管理的所有企业年金的加权平均收益率为10.33%。过去07、08和09年，可以讲中国资本市场剧烈波动，大牛市、大熊市都经历了，应该说对投资管理人是一个很大的考验。过去三年来我们管理的全部年金组合获得了持续、稳健的回报。同时我们还管理了社保基金的多个股票、债券组合，社保基金给了我们很大的支持，我们按社保基金的要求规范运作，取得了很好的回报，管理社保基金使我们的投资管理水平也得到了很大提高。

　　养老基金委托专业的基金管理人实行市场化运作，通过资本市场实现保值增值，是国际社会通行的做法，中国企业年金三年来的实践证明，这种市场化的运作管理模式是非常成功的。去年由于全球发生了金融危机，特别是欧美发达国家的养老基金遭受非常大的损失，损失原因有两个方面，一方面股市下跌非常厉害，导致资产大幅度缩水。第二个原因由于监管放松，投资风险暴露比较高，权益投资比例超过50%。美国40%左右的风险投资基金也来自于养老基金，国际养老基金在金融危机当中遭受了很大的损失，给我们一个很大的警示，警示我们要进一步加强风险管理，不断提高专业化的管理水平，以高度负责任的精神管理好广大企业职工的养老基金，使企业年金取得长期稳健的回报。

　　华夏基金将继续加强风险管理，提高专业水平，为中国养老基金体系建设、为老百姓养老问题贡献一份力量，为和谐社会做出贡献。关于第二点，谈一下2010年资本市场值得关注的四个问题。关于资本市场，大家也看了很多卖方机构的展望，他们做了很多预测，我也不太知道他们预测得准不准，但每年差别还是很大的。展望明年，中国的经济还是呈现高增长的特征，我们认为还是充满机会的一年，整体的大环境对股市投资还是比较有利的。

　　但我们也关注以下四个问题。

　　第一，关注经济结构调整对资本市场的影响。明年优化经济结构放在了特别重要的地位。那么经济工作当中，也特别地强调经济增长的质量和可持续性，政府将控制高耗能、高污染产业，积极推动新兴战略产业的发展，这是一个大的政策背景。在调结构为主要基调的宏观经济政策下，资本市场出现持续性的整体性的上涨行情的概率要小一些。可能会呈现一种结构性上涨的格局。所以作为投资者来讲，应该积极把握各种结构性的投资机会。华夏基金作为一个机构投资者，我们将减少对产能过剩行业的投资比例，以体现基金社会责任投资的理念。

　　第二，关注居民消费对资本市场的影响。明年居民消费是我国经济工作的重中之重，也是长期的趋势，是中国经济实现增长方式转变的一个必由之路，应该讲，蕴含着长期的投资机会。居民收入的持续增长，收入分配的改善，国家刺激消费政策的延续，特别是中央经济工作会议提出要积极地稳妥推进城镇化，放宽中小城市和城镇的限制，使广大的农民变成市民，城镇化加速的推进不仅会促进房地产、基建投资，而且还有助于提高居民消费的倾向，为消费的增长提供持续的发展动力。我们相信，未来中国在消费领域会成长出一大批世界级的优秀公司。在汽车、家电、食品、零售等消费行业，包括医疗、旅游等服务行业，将会受到青睐，也会更加值得关注。

　　第三，关注低碳经济对资本市场的影响。中国政府已经明确提出到2020年中国碳排放量下降40%-45%，对于提升整体的国际地位有很大的影响，必将受到资本市场的广泛的关注。低碳经济板块，包括新能源、智能电网、建筑节能、电动汽车等子行业值得长期密切关注。

　　最后应关注刺激政策的退出对资本市场产生的重大影响。金融危机爆发以来，全世界各个国家几乎一致地推出了积极的刺激政策，这是史无前例的。那么随着全球经济的复苏，全球各个国家都会陆续退出刺激政策。此外，还有股票发行市场化、股票市场国际化，将对资本市场造成冲击，从而产生市场振荡。

　　在此大背景下，不应该期望2010年的回报率过高。期望明年有很高的回报率，也不是很现实，基金投资者期望的回报率应该大大低于今年。

　　最后，我衷心的祝愿论坛圆满成功，祝愿大家在明年取得满意的回报。

　　谢谢大家！

　　议程3：陈良 人力资源与社会保障部基金监管司司长：“企业年金与养老金事业在中国的发展”  (以下文字未经本人审阅)

　　主持人：感谢范总热情洋溢的致辞。范总不仅把华夏基金企业年金业务情况做了一个报告，更为我们展开了华夏基金作为中国最大的资产管理公司对2010年的一个基本判断，我想这有利于我们的养老基金和各位来宾思考明年的理财策略。大家知道中国养老金是一个方兴未艾的事业，人力资源与社会保障部做了非常重要的布局。可以说中国企业年金的市场化能走到今天，人力资源与社会保障部的大力推动是很重要的。下面请人力资源与社会保障部基金监督司陈良司长讲话！

　　陈良：各位与会领导和嘉宾，大家下午好！今天我把自己的一些想法跟大家做一个简单介绍。

　　我想从三个方面做一些介绍：

　　第一方面，就是我们国家的养老保险制度在快速发展，从以下三项制度可以来说明这个问题。首先是我们城镇职工的养老保险，从1998年正式成立劳动社会保障部，开始有一个机构主抓这个事情，那么城镇职工养老保险制度确实取得了飞速发展，从当时大量的养老金拖欠到实现了确保。特别是，有这么几个数字，一个是覆盖职工的人数，98年的时候是1.1亿人，到去年底十年间正好增加了一倍，到2.2亿人。养老金水平在1998年人均是410多元，到了去年底已经人均达到1200元，增长的幅度是非常大的。虽然现在水平不高，但增幅很大。第三个数据是养老金结余，1998年全国是510多亿，到去年底已经达到了9200亿，这个增速更快，就是我们手头有9200多亿结余基金，也期待着它不断保值增值。

　　第二我们企业年金，不同的业务有不同的比较基准。企业年金是从1991年开始正式建立制度，2005年的8月，我们产生了企业年金管理机构，就是受托人、帐户管理人、托管人和投资管理人，开始对企业年金实行市场化管理运营。所以我们的比较从2005年作为一个划分，从1991年到2005年，这十五年间，05年底的数据建立企业年金的企业是24000家，职工是900万人，一共积累基金是680亿。但到去年底，我们建立年金的企业正好增加了1万家，到了3.4万家，职工人数是达到了1300万人，积累基金是1910亿。如果前十五年和后三年比，前十五年基金总量是平均每年增加45亿，我们近三年平均每年增加410亿。

　　第三个就是新农保，这个政策今年已经出台，首先要在10%的地区进行试点。据农保司提供的数据，这个政策首先是满60岁以上的农村居民，不管你过去是不是参保缴费了，从现在开始领取养老金，最低标准是55元，如果地方有能力还可以提高标准。从地方报送的数据来看，第一批试点覆盖了60岁以上的人群，大概11点多的样子，因为政策和实际的发生量总是有些区别的。这样的话，覆盖大约1500万人。就是有1500万的老年人，从今年开始可以按月领取至少55元的养老金。这个制度我了解的情况不是很多，但是我觉得可能是世界上独有的一个制度，首先主要表现在养老金的全国统筹，我们企业的养老保险早就提出来全国统筹，今年底为止，只能实现省级统筹，农村是一步跨入到全国统筹。第二个特点，基础养老金是由政府买单的，等于是国家供养制度。20几个中西部省份，55元全由中央财政支付，其他六、七个沿海省份，由国家支付一半，地方财政支付一半，这个制度确实在世界上是少有的。在2002年的一些会议上，我们第一任部长讲，有些国外人士问他，说劳动社会保障部的部长，你名不副实，应该叫城镇社会劳动保障部的部长。通过六、七年的时间，农村养老保险确实迈出了一步。我们这个养老保险制度，现在有两种说法，有人说叫做碎片型，我们称其为板块型。不管是碎片型，还是板块型，统一的趋势是比较明显的。第三个特点是新农保，也是基础养老金加上个人缴费的账户养老金。我们即将进行试点的事业单位的养老金改革，也是采取统帐结合的办法，所以制度趋同的趋势是比较明显的。

　　以上是对养老保险发展情况的介绍。我个人认为我们个人养老金制度建设在不断发展。

　　第二方面，我们工作当中存在一些问题。

　　首先跟我们论坛相关的就是我们养老金的投资保值还是相当滞后的。刚才提到我们的基础养老金，今年肯定是一万多亿了，现在主要是银行存款和购买国债。很多年没有单独发行特别国债了，因此也买不到收益率合适的国债。另外，从银行掌握的情况看，80%、90%的存款利率比较低，这个损失也是不小。所以我们这几年提出来，积累性的社会保险基金，必须进行投资运营。贬值也是风险，会影响基金安全。我们过去，主要是关注了显性的挪用，但是隐形的损失也应该注意。

　　第二，企业年金存在覆盖率低的问题，企业现在有建立企业年金的能力，但是处于观望状态。我们的覆盖人群，刚才说了1300万参加企业年金的人数，和我们2亿2千万参加基本养老的人数相比，就是5%、6%的样子，应该说比例是非常低的。当然参加企业职工基本养老保险的人群，不一定能参加企业年金，因为建立企业年金需要有经济能力的企业，但是和实际需求还是有很大的差距。

　　第三，企业年金经过三年多的市场化运作以后，机构之间低收费竞争的问题浮现。现在，管理费有收万分之几的，甚至有的第一个合同年度，几个月不收费，以后的年度可能收得很低，这样就造成一种机构之间恶性竞争，长久生存能力、财务收支平衡能力大大减弱。

　　还有一个问题，我们的企业在建立年金的过程中，有的招投标搞得比较复杂，还有给机构提出一些不合理的要求。比如说要进行保底收益，或者超过机构所能够达到的要求。

　　我们发现有一些中介机构积极参与到企业年金事务当中，也起了一些不好的作用。最近接到反映说有一个中介机构，在行业招投标当中，每一个标书收六千元，你成本再高，你的标书也达不到六千块的成本费用。所以我觉得这里有问题，我们要对这个问题进行了解，看看到底怎么回事。

　　这是工作当中存在的一些问题。

　　第三方面，我们已经做的工作和下一步的一些打算。

　　首先从基本养老保险来说，对它的投资保值确实要重视了。前几年，这个方面的收益比较低。根据2005年国务院101号纪要精神，我们和财政部、发改委、人行经过两年多的时间，共同研究制定了个人账户基金的管理办法。我们结余的养老保险基金，到去年底有13个省市进行了试点，试点金额有1999亿元，占9200亿的一个零头，剩下的资金还需要研究办法。

　　第二，关于企业年金05年两个部令开始实施，市场运作情况总体是好的。到去年底，规模大概1910亿，部分还没有进入投资环节，有一些大的集团自己管理。进入投资环节的投资收益率，年化达到了10.5%，而且之间还经历了08年的股市大跌。我们实行市场化管理之前，做得比较好的时候有那么两三个城市，还有那么一两个行业，收益仅达到4%-5%的样子。过去我们说社保基金要实现保值增值，都是说在口上。企业年金通过实际运作，真正做到了这一点。

　　今年收益率也达到了5.55%，那么今年底可能接近或者是不低于原有的年化收益率。运作的实践，为我们整个社保基金投资探索了一条道路。因此说，通过这个方面的尝试，我们确实创造了一个具有中国特色的企业年金制度。我们由三大金融领域，五大类机构参与管理，银监会管的银行和信托机构，证监会管的基金公司和证券公司，保监会管的社保机构，把这些机构搁在一起，共同做一件事，这在国际上也是少有先例的，大家通过实践磨合，已经逐步形成一种竞争加伙伴的关系，大家人际关系熟了，业务合作多了，为我们整个企业年金投资做出很大的贡献。

　　第三，为了进一步加强企业年金的市场监管，规范运作行为，除了已经有了一些办法以外，我们还在研究制定企业年金合同指引。还有企业年金数据交换的规范标准。同时我们在前天的会议已经正式下发了信息报告的制度。另外我们也在委托专门机构研究建立中国企业年金指数，探索市场评价体系。

　　总之，通过我们前期的工作和我们准备做的一些工作，我们也做一个展望，中国的资本市场会健康发展，那么我们的养老金，包括城镇职工的个人账户、企业年金和我们即将开展的新农保基金的投资，会有更多的资金进入资本市场，通过市场化运作，专业化经营，也会取得更好的收益，为我们广大的城镇职工和农村居民、所有的参保对象来获取更大的收益，使他们真正得到实惠。

　　我就介绍这些情况，谢谢各位！

　　主持人：感谢陈良司长对我们养老金市场的巨大的发展空间做一个展望。对我们建立养老金的企业，从事养老金业务的人员都是一个巨大的鼓舞。

　　议程4：李晓鹏  中国工商银行副行长： “商业银行在养老金管理体制中的角色定位及工行的实践” (以下文字未经本人审阅)

　　李晓鹏：尊敬的各位朋友，各位领导大家上午好。非常高兴参加这个会议，这个会上见到很多老朋友，也见到很多新朋友。首先感谢陈良司长，也借这个机会感谢在座的各位华夏基金忠诚的客户对工商银行多年来的支持。

　　今天的主题主要讲养老金，我们准备了一周，看了看这个稿子写的很好，但是今天不念了。我主要谈三个问题：一个是谈商业银行在企业年金中的作用；第二回顾一下工商银行的实践经验；第三就几个问题跟我们论坛的代表一起探讨。

　　第一个问题关于商业银行在企业年金中的作用。养老金这项事业无论从体制机制、运作方面都已经得到了很好的发展。目前已经发展到将近一万亿的存量，我想这个成绩的取得是与包括商业银行在内的各个企业年金的管理机构的参与分不开的。作为商业银行，我想大家很重视这项工作，都认为养老金和企业年金业务中蕴藏了大量商机，会为商业银行今后的发展和新的利润增长带来很好的源泉。同时作为国有商业银行，在追求自身的商业利益的同时，也有一定的社会责任。因此把我们的养老金业务和企业年金业务做好，也是金融机构特别是大银行力行社会责任的重点。这两年，我们在这方面做了很多探索。概括起来，养老金和企业年金的业务中，商业银行的地位和作用应该怎么样的界定，我个人认为可以从五个方面考虑，也就是说商业银行在这项业务中有五大功能可以发挥作用。

　　第一个功能就是顾问咨询功能，因为商业银行是一个经济主体，主要的业务特点是联系面广，客户众多，所以因此几乎所有基本养老保险和企业年金的参与者都是商业银行的客户。因此商业银行可以利用这个特点向准备参与养老金特别是企业年金的其他单位提供部分咨询方案。更重要的是商业银行已经逐步国际化，他们通过与全球的著名的养老金公司进行业务合作，也可以得到全球最先进的养老金的管理知识、管理技巧。我想这个功能是我们商业银行最为重要的任务之一，在我们实际工作中，有一个受托人的思路，受托人其中很重要的责任就是帮助委托人根据企业的不同情况和需求拿出养老金企业年金的运作思路和方案，这实际上也是这个功能的体现。

　　第二个功能我觉得是基本养老保险和企业年金运行服务的功能，大家知道养老金涉及到千家万户和多个企业，从收缴到支付、转移、发放，是一个系统，这个系统工程毫无疑问只有商业银行才能匹配或者圆满完成。因此我们的第二个功能就是要发挥银行的中介组织的作用，在养老金企业年以收缴、支付、转移、发放方面，把这方面业务做好做细，保证万无一失。

　　第三个功能叫帐户管理功能，因为基本养老保险和企业年金是对每个个人来进行设计和管理的，这个帐是要算到每个人头上，毫无疑问每个人都要有自己的帐，包括基本养老保险、企业年金的帐户管理等等都涉及到一级帐户的管理。银行是管帐、管钱的，是天然的帐户管理人，因此提供帐户管理无论哪一种养老金和企业年金都离不开。

　　第四个功能是托管、监督功能。按照养老金体制的设计，我们现在在商业银行很重要的一个职责就是资产托管。资产托管的主要职责就是监督投资管理人按照委托人的意愿进行投资，实现投资和资金的隔离。这样一来，希望银行发挥一个很好的作用。一方面，把资金管好，不要出问题。另一方面，通过它的有效监督，可以看到哪些基金公司做得好，哪些资产管理公司做得好，收益高，运作规范，在成本可控的情况下，最大限度发挥投资管理人的投资功能。通过托管可以观察到所有投资管理人的运作，并最有发言权。像我们华夏基金是全国最好、最大的、并且收益最高的。我们认为华夏基金的业绩不是自己吹的，是可以考证的，可以有银行提供的各方面的信息来说明。这就是托管监督功能。

　　最后一个功能是投资服务功能。有些人讲商业银行没有投资的资格，根据这两年商业银行改革的需要和实践，那么有一部分商业银行经国务院批准，已经具备了证券投资基金的资格，都纷纷成立了独资和合资的基金管理公司，像工商银行有一家。这些合资的、独资的基金管理公司，不过可以理解为商业银行发挥投资功能的一种渠道。

　　总而言之，我觉得商业银行发挥了以上五个方面的功能，为中国的养老金事业的发展、企业年金业务的发展，做出了贡献。

　　这是我讲的第一个问题。

　　第二个问题，简单跟大家回顾一下工商银行在企业年金方面的业务开展情况。工商银行2002年在北京、上海、广州、浙江、苏州几个地方进行了试点。2004年我们工商银行正式成立了自己的企业年金，并且在工商银行有36万人推行了企业年金制度。在2008年，我们也按照市场化的操作，经过认真的评比和严格的筛选，确定了包括华夏基金在内的七家机构作为我们工商银行的企业年金的投资管理机构，正式将工商银行的年金推向资本市场进行运作。从这几年的情况来看，我们对这个运作还是很满意的。无论是我们的投资收益率或者是我们运作的效果，都符合了企业年金各方面的要求。

　　这是从工商银行自己的情况来说。

　　那么从工商银行参与社会保险和企业年金的情况看，我们目前在养老金金融服务方面，是最大的一个商业银行。

　　我们和各类养老金的金融机构建立了很好的业务关系，无论是产品的服务和结算，也得到了他们的认可。目前我们仍然占有这个市场的主要位置。

　　据最新的数据分析，我们的企业年金账户管理，占48%市场份额，年金托管占市场的42%，因为这两项业务我们做得比较早一点，2006年开始到现在总共三年多的时间。08年以后，我们有了受托人和投管人，这两项业务发展时间短一点，我们的市场占有率也在提升。到目前我们市场占有率到10%，增长速度很快。

　　我们已经取得了卓越的成绩：我们是最赚钱的银行、存款最大的银行，市值最高的银行和品牌价值最高的银行，这是我们的四个最！在新的业务领域，特别是养老金管理和企业年金方面，我们也是取得了很大的成绩，突出的业绩。

　　那么长期的实践使我们体会到，特别是企业年金，区别于其他的金融业务，有一个非常重要的特点。因为我也是长期负责企业年金和养老金服务的，我总结有三个非常突出的特点。第一是安全性、第二是便利性、第三是增值性，这三点是我们企业年金区别于其他业务的重要特点。安全性问题是企业要讲信用，当然存款也有这个问题。那么工商银行是较好地体现了安全性、便利性和增值性一家商业银行。我们能够在企业的发展中，占有50%的市场，也说明了这一点。

　　借此机会，我特别感谢所有参加会议的这些企业，包括中石油、中石化、国家电网等等，还有我没有提到的一些企业。因为他们大部分企业年金都选择了工商银行，甚至有不少企业同时选择了两项以上的业务交给我们来做。我特别想提出的中石油，大家知道中石油是比较大的企业，有二百多万人，二百多亿的存量，同时选择工商银行，提供所有的账户管理和托管服务。目前为止，我们在中石油的企业年金上下了很大的功夫，运行非常健康和顺利。当然投资管理人也有华夏基金在内。

　　那么借此机会感谢大家对我们的支持。

　　最后一点，我想简单提出几个问题，希望大家通过论坛进行交流和思考。

　　经过一段时间企业年金和养老金的运作，我认为还有几个问题是突出的。

　　第一是养老金的风险管理。特别是经过全球金融危机以后，风险管理的问题更加突出。

　　今天陈司长讲到了从事企业年金管理的现在有38家金融机构和58个资格，现在我们企业年金的大部分委托人，他们在选择企业年金合作伙伴的时候，我觉得更多的考虑收费，甚至把收费的多少作为选择金融机构、中介机构、银行的唯一的标准。我觉得这一点可以认真思考。

　　刚才我讲了企业年金安全性是第一。那么这个业务为什么不一样呢，因为年金是我们员工的养命钱，关乎千百万员工未来10年、20年、30年、甚至40年的收入。那么通过这次金融危机，大家可以看到不少金融机构特别是商业银行在危机中纷纷垮台，被兼并或者破产。金融危机当中，美国的商业银行差不多100家破产关闭了。因此选择的标准，我觉得首先是要把安全放在第一位，当然我相信中国的金融经过这几年的改革，大家都在不断地加强自己的风险管理，增强安全性。我在这里还是希望我们能够好好地衡量安全性这个问题。

　　前不久我到中东出访，刚好在迪拜听到了发布迪拜事件的信息，确实对全球金融市场影响很大。迪拜的情况大家也知道，它的问题有很多值得探讨之处。我希望在未来的合作中，在企业年金发展过程当中，还是要稳健一点。我就怀疑，如果一个金融机构在办理企业年金过程中，没有得到应有的商业利益，会持久地为一家企业提供好的企业年金服务吗？在去年有一次企业年金报标过程中，有一家企业的领导给我提意见，说李行长，如果这项业务交给你，你能不能给我们提供免费的服务。当然我讲，免费可以，也不在乎这一家企业，但是我要问你，你如何向你的员工交待，如果员工知道，你这么一家大中型企业，把员工的养命钱交给一家不拿报酬的企业，他们放心吗。然后大家都笑了。

　　第二个问题，适当加强对养老金受益人的教育。

　　我发现他们对金融产品和服务的适应能力，还是不够，因此在整个业务的操作过程中，可能会有一些不理解和不协调。大家可能会感觉到现在商业银行的服务有一个问题就是排队，在北京尤其突出。那么如果大家分析的话，排队是有周期性的。特别是发放养老金，还有比如说发工资的时候，北京市每个月15号的时候，排队人群的年龄偏大。我因此得出这样一个体会，就是需要加强对我们养老金受益人的金融知识的教育，让他们很快地适应不同的金融产品、金融渠道来办理金融业务。现在不仅在银行网点可以办理，我们的网上银行、金融卡也可以办理。工商银行非柜台业务量占整个交易量的比例已经超过50%。几十万亿的交易量，如果说没有我们的电子银行，我们的网上银行和电话银行，回到20年、10年前，工商银行要满足这50%的离柜业务量，需要再增加一万家营业网点，才能把刚才的离柜的50%的业务量办好。因此消费者要适应不断地变化。当然我们的银行责无旁贷。

　　第三个问题，需要关注一下我们中小企业的企业年金。

　　这可能是一个老话题，也是一个新问题。现在中小企业的企业年金业务需求很大，但是在办理过程中遇到很多问题。其中最主要的困难就是成本问题。因为我们发现企业年金的收费成本是跟规模有一定关系的。不管大企业、小企业，都是一笔交多少钱，我们发现这种费用小企业承担不了，或者小企业承担的比例要大于大企业。所以现在中小企业办理年金的这种需求，还不能很好地得到解决。

　　2007年人保部已经注意到这个问题，发了一个征求意见稿，也就是没有正式出台的讨论稿，要积极探索企业年金费用，也在集合企业年金计划上做了一些研究。首先是国家没有出台正规的企业年金计划的法规，因此我们在办理企业年金计划的过程当中，政策一直没有很清晰，所以办起来不是很方便。其次，中小企业的企业年金计划，是把中国的中小企业集合起来，但是跟人保部报计划的时候，还是按照一个小企业、一个小企业地来报。工商银行搞了一个如意养老1号、如意养老2号，搞得还不错。但是报告的时候，还是按照每个小企业进行报告，一是增加了我们人保部的工作量，二是信息披露的时候也不够方便，更重要的是我们做集合企业年金计划，没有统一的计划编号。不能开一个统一的证券市场和银行间市场的账户。比如说我们的计划里面有一千个企业，但现在没有办法在交易所市场和银行间市场进行开户，所以不能在银行间和交易所市场中进行投资。

　　所以我们希望利用这个机会，请我们政府有关部门共同研究推进中小企业年金计划的进一步发展。

　　利用这个机会我就讲这几点不成熟的意见，谢谢大家！

　　主持人：李副行长不仅对商业银行在养老金和企业年金的角色定位做了一些阐述，而且所指出的当前的企业年金发展迫切需要解决的风险管理的问题，企业年金受益人的知识教育问题，尤其是中小企业年金计划的问题，确实都是我们企业年金业务发展过程中的重要瓶颈，对中国年金事业的发展有重要的指导意义。

　　中国养老基金的投资离不开中国经济发展的大环境，2009年在金融危机的大背景下，全球的目光投向中国，就像我们这次论坛的主题：中国的动力引起全球的关注。

　　议程5：姚景源  国家统计局总经济师： “2010年中国经济运行情况展望” (以下文字未经本人审阅)

　　主持人：那么下面有请华夏基金的老朋友、国家统计局总经济师姚景源先生，为我们展开2010年中国经济形势的画卷，大家欢迎！

　　姚景源：去年的时候我们大家的心情比较沉重。因为去年11月我们中国的三大外贸指标同时出现负值，这是过去没有过的。去年11月份的时候，中国的进出口总额是-9%，而去年上半年是正23.9%。去年这个时候上千万的农民工，被迫地回到村里，当时我们在广州调研，我看到广州火车站人山人海。但是去年这个时候，总理再三告诉我们要坚定信心，坚定战胜这场困难的信心，总理讲有信心者心暖，心暖经济就暖。

　　目前，正好是我们一揽子方针出台一周年。去年下半年经济危机发生后，党中央国务院判断形势，然后果断地出台了战胜这场困难的一揽子方针，保增长、扩内需、调结构、惠民生；实施积极的财政政策合适度宽松的货币政策；实施十大产业振兴规划，包括结构性减税，一系列的支农、惠农措施等。

　　现在一揽子方针已经实施一周年，我们回过头来看中国的经济，看看我们的一揽子方针取得了什么样成就。看经济，特别是看中国经济，非常重要的是看工业。去年第一季度，中国工业的增长速度16.4%，而今年一季度只有5.4%。今年1、2月份，中国工业的增长速度只有13.8%，3月份是8.3%，4月份又跌了一个点至7.3%，5-11月份工业增长速度则一路回升。

　　根据最新公布的数据，今年11月份中国规模以上的工业增长速度19.2%，我们可以很清晰地看到中国经济最困难的时候，就是去年的11月、12月，还有今年的1、2月。从工业角度看，我们中国经济最困难的时期，已经过去了。

　　年初的时候，经济学家对今年的经济走势是有争论的。用英文字母来表示，有的讲是W型，认为经济形势会不断波动，还有的认为是L型，下去了就上不来了，会在底部长时间的徘徊。我们现在来看中国经济，呈现出明显的V型反转。今年3月份，两会确定今年中国经济的增长目标是8%左右，现实情况是中国经济一季度是6.1%，二季度是7.9%，三季度是8.9%，四季度还未统计出来。1-3季度是全国整个国民经济增长是7.7%，中国的经济今年实现8%的增长没有问题。在面临着新时期最严峻的困难和挑战面前，我们能取得这样的成就，能在世界经济当中率先走出危机，归功于党中央、国务院战胜这场困难的一揽子方针，归功于我们亿万民众大家万众一心战胜这场困难。应当讲我们2009年我们取得了战胜这场困难的重大成果。在取得了保增长重大成果这个基础上，我们再看2010年，中央经济工作会议刚刚召开，提出六大任务，将转变我们的发展方式作为一个根本点。为什么要这样做呢，第一我们已经取得了保增长的重大成果，我们现在有条件来做这件事情，其次，转变我们的发展方式现在已经到了一个刻不容缓的地步。

　　从根本上来讲，转变发展方式应把握三个方面。     

　　第一，从生产的角度，中国经济的增长应从主要依靠第二产业，转到第一、第二、第三产业全面支撑，其中特别重要的是发展第三产业对整个经济的支撑作用。

　　过去中国经济主要是依赖第二产业来支撑经济。现在遇到资源和环境约束日益加剧，是中国经济最大的瓶颈。第三产业，特别是现代服务业，长时间薄弱，比重太低。服务业比重在整个国民经济当中也就是40%，这样一个比重，比发达国家像美国低于一半，美国能达到80%，比世界平均水平还低20个百分点。第三产业是吸纳就业最重要的行业，而我们国家是全世界就业压力最大的。所以我们要从根本上解决就业压力，最重要的是发展服务业，特别是现代服务业。现代服务业不仅比重低，而且档次也低。我们缺少高端的现代服务业，什么是高端现代服务业呢？像华夏基金所提供的资产管理服务，是应大力发展的现代高端服务业。所以转变发展方式，从根本上说就是要发展第三产业，特别是现代服务业，要转变现代经济增长主要依赖物质资源、依赖工业增长支撑的局面。

　　从需求角度看，过去经济增长长时间依赖投资和出口，但去年开始问题就出来了。经济相当大的程度依赖出口，当世界经济出现金融危机，出现这么大的灾难的时候，我们的出口受到重大冲击，导致整个国民经济出现一系列的问题。尽管今年出口应当说现在三季度比二季度好，二季度比一季度好，是在逐季回升，特别是11月份我们又取得了很好的成就。但回过头看世界经济复苏过程仍然是缓慢曲折的过程。所以往后看，作为中国经济来讲，作为13亿人口的大国，中国经济增长的根本点必须放到内需上。内需是什么？就是投资加消费，再看内需，我们过去更多的是放在投资上。比如说今年我们取得了这么大的成就，前三季度中国经济增长是7.7%，投资贡献率是多少呢？是7.3%，7.3%除以7.7%等于94.8%，这什么概念呢？前三季度中国经济增长近95%靠的是投资，那么显然消费不足。

　　所以在需求这个层面，怎么转变发展方式呢？

　　一定要让投资、消费和出口三驾马车对整个经济起到协调拉动作用，特别是要让消费成为拉动整个国民经济增长最重要的力量。

　　如何让消费成为拉动国民经济最重要的力量呢？要做到两点，第一要增加收入，特别是中低群体的收入，大家有了钱就会增加消费。第二还要解决大家有了钱敢花钱的问题，就是要完善和加大社会保障力度，这又涉及到养老金，消费很重要的取决于他对未来支出的预期，如果社会保障不健全，感觉未来支出压力很大，就不敢消费。一方面我们希望扩大消费，但另一方面银行储蓄还在不断增加，就是因为社会保障不健全。怎么办？我们要加大民生工程的投入。完善社会保障，加大民生工程的投入，使大家敢于消费，这样就为整个国民经济进入良性循环提供了根本保证。

　　第三，要把经济增长从过去长时间的主要依赖物质资源的投入调整到技术进步、自主创新和劳动力素质的提高上来。长时间依赖物资资源的投入，依靠高能耗、高污染、粗放的生产经营方式，显然调整的压力是越来越大。

　　转变经济增长方式，提高自主创新能力，优化产业结构，明年又是一个关键之年，我觉得明年中国经济一定会做出新的更大的成就！

　　我就讲这些，谢谢各位！

　　主持人：感谢姚总热情洋溢的讲话。姚总总是在最关键的时刻为我们指明了前进的道路。

  

　　议程6：何  平  人力资源与社会保障部社会保险研究所所长：“加大力度促进企业年金制度的发展”  (以下文字未经本人审阅)

　　何平：大家下午好。刚才陈司长已经介绍了情况，我想提一点建设性的意见。

　　从一开始我就参与企业年金研究，参加了一些评审，在运作过程中有幸跟一些大中型企业共同经历了企业年金的发展。

　　首先，企业年金在三个方面取得了长足的进步，这个制度得到了方方面面的认可，已经正式纳入了我们国家的养老保险制度之一，这是政策发展的一个领域，而且有相当多的大企业开始申请。

　　第二，企业年金已经形成市场化运营机制，以前企业年金由政府的经办机构办理，我们提出构建企业年金市场化运营互相制约的制度。现在的机制已经形成，已经开始运营的年金机构取得了很好的效果，而且形成了一只很不错的企业年金管理队伍。

　　第三运行的结果证明，企业年金运行的业绩不错。市场化运营在这个期间还面临着全球的金融风暴，但是中国的年金的市场，比较有效地回避了这个风险，企业年金的年化收益率能在10%以上。我统计存放在政府机构的基本养老金差不多有一万亿，如果存在银行变成定期都很困难，年化收益率不到2%。10%和2%差8个点，一个点是一百亿，八个点就是八百亿，这八百亿的损失很令人焦虑。所以说年金市场在一定的条件下，给我们大养老金市场树立一个典范。

　　华夏基金公司前两天发行新基金，一天发售180多亿，干了这么多年，企业年金才160亿，还不如发一只新基金一天的量，但华夏基金仍然坚持发展养老金业务。企业有这样一个眼光，瞄准这样一个发展方向，才能做好这个事情。

　　当然，对企业年金的发展还需客观评价，我们覆盖的人群一千万多一点，我们参加基本养老保险两个多亿，参加基本养老金的人员里面有企业年金的不到5%。从今后发展来看，养老保险实现全覆盖，特别是要把企业的养老保险制度延伸到事业单位，延伸到国家公务员，那么将增加四千多万人。如果跟先行的企业统筹结合，事业单位养老保险制度不降，其中的关键是基本养老金要降，但是鼓励单位建立职业年金，来弥补养老金下降，通过两个制度降低改革过程当中产生的负面影响。从今后发展看，除了企业年金以外，机关事业单位的职业年金还有几千万。

　　另外，现在1万亿的基本养老保险，特别是结构比较年轻的沿海地区的省市，我认为其中至少可以拿出40%- 50%，进行中长期的投资。

　　从中央文件来看，预计从明年开始全部推行养老保险个人账户做实，从3%起步，然后每两年增加一个百分点，到2020年8%个人账户全部做实，稳健发展。我们最近刚帮全国社保做了一个测算，个人账户做实的基金可能在未来20年间达到30多万亿，这一块应该进行投资运营，如果不投资运营的话还不如不做。个人账户做实的命脉，要适应市场化需求，只是大家认为对金融市场不放心，认为风险太大。事实上，我们今天开这个研讨会，分析以前的业绩，能够增加我们方方面面的信心。

　　全国社保基金理事会，投资运营的年化收益率也可以超过10%。做实个人账户的钱，还有财政部给社保基金用于投资的战略储备金年化收益率超过10%。我觉得投资规模应该越来越大。

　　今年农村实行农村养老保险，也是个人账户的一部分，而且从一开始要做实，农村的人口更多，将来的资金量非常大。

　　所以从未来前景预测看，我觉得养老金市场发展的空间还非常大。但是我觉得还存在以下几个方面的问题。

　　第一个问题，在企业年金问题上，有相当一部分企业还存在内在不积极的问题。为什么国有企业积极，而其他的企业不积极？为什么大企业比较快，中小企业搞不了，或者积极性、动力性不强？这是取决于我们国家的一个体制性的问题。真正从企业长远发展的路线来看，建立企业年金福利制度，从动力上看也还不是特别好。原因可能是多方面的，我个人看可能是政府相关政策方面还是有点问题，一个是养老金是三个支柱，但到目前为止还是一个支柱，就是国家的基本养老金，而从来没有把第二、第三支柱正式拿到桌面上来，真正鼓励它发展。企业基本养老保险中央政府连续六年，每年增加一百元。所以可能很多企业觉得养老金的多少是国家的事，不是企业的事。第一支柱过大给第二、第三支柱发展的空间过小。

　　从今后的发展看，基本养老金就是能维持过得去生活，想靠养老金过好日子是绝对不可能的。从政府定位和老百姓定位慢慢都要扭转这个概念，要搞得好，过好日子，企业就要担这一块，或者自己有钱了再买一块商业保险。第二，政府有关的优惠政策还是磕磕绊绊，这我经历过，对企业免税的限额还是比较苛刻。第三，大家对金融风险存在顾虑，这次金融风暴不管是学术界还是政府，对企业年金，对积累式的个人帐户的养老保险方式都产生了很大的疑问，极端的是阿根廷，整个模式变了，不搞个人帐户。相应的来说，国内有很多专家说基本养老保险不应该搞个人帐户，否则如果面对金融风险，一夜之间钱就要变成了纸，风险非常大。养老保险是保证老年人生活的，如果和极其动荡的金融绑在一起就变成不保险了，所以主张完全退回，在学界也有很强的呼声。我觉得大家对上述观点要有一定的认识。第一对个人积累的养老金方法要有信心，老年人很多，让年轻人交很多钱，这个模式会崩溃，年轻人也不愿意交，导致年轻人和老年人有非常大的矛盾。所以你现在交点钱，到老年的时候这个社会就会稳定。另外，要加强对金融市场的学习，金融市场虽然有风险，但恐怕我们还得对它树立信心。因为全球化了以后，我们还没有发展到国际金融市场的那种程度。所以积累型养老金进入资本市场，在一定程度上不是我们信不信任金融市场，而是必须成为金融市场稳定的一个基本支撑点。从这一点上，政府的主要决策人应该从一个大局角度出发，如果没有社保基金这样的大基金支撑市场，如果这个市场过分动荡，最后会导致经济不稳定，甚至导致政治不稳定。

　　所以从今后发展来看，有以下几个方面供我们参考。首先要加大全民养老整合力度，鼓励第二支柱、第三支柱的发展。当然也要发展第一支柱，但第一支柱不是提高水平，而是扩大覆盖面，人人享受养老保障，从厂里正规职工到公司里的居民，到农民工。   

　　其次，将可以投入金融市场、资本市场的，应该放开管制。我们已经确认了30几个机构做这个事，而且做得不错。

　　第三，全国社保基金理事会也是一个现成的机构，也是采取委托投资运营的方式，业绩也不错，完全可以让有基金结余的地方采取委托的方式自愿选择，把这个钱投资运营起来。

　　当然还要规范市场秩序，这个市场发展是有成本的，不能老靠恶性竞争。优质服务是需要成本的，所以我建议陈司长考虑将来限制保底，不许零收费，或者最低不能低于什么，最高不能高于什么，在这个费率期间开展业务，这样才能使它良性发展。

　　时间关系我就说这些，谢谢大家！   

　　主持人：感谢何所长，对养老保险体制改革的大的思路给我们勾勒一幅画，特别是企业年金具体的市场化运作，还有个人养老金的运作提出了很好的设想。

　　议程7：吴志刚  江苏徐州矿务集团总经理：“徐矿集团企业年金运作情况介绍” (以下文字未经本人审阅)

　　主持人：刚才是领导、专家，下面有请江苏徐州矿务集团总经理吴志刚做演讲，大家知道徐矿集团是一个七万人的企业，吴经理一手抓生产，一手抓员工福利，下面有请吴总！

　　吴志刚：非常感谢华夏基金邀请我们参加这次论坛，为我们提供这么一个很好的学习机会，利用这个机会我把徐矿集团运营情况给大家做一下介绍。

　　我们徐矿集团是江苏省政府的所属企业，在行业内规模也不是很大，所以知名度不高，在座很多人士可能不知道徐矿集团是什么企业、什么单位。我们徐矿集团是一个有128年开采历史的老煤炭企业，是以煤炭开采多元发展的老企业。主要在粉煤这一块，最近发展一些电力、商业服务、物流以及煤矿经营方面的业务。徐矿集团本部资源严重枯竭，我们已经管控了14类矿井，开采已经到了1000多米以下，有些地方已经超过国家总局曾经提出来的超过1000米不能开采的安全底线。我们这几年逐渐转移，包括走出去的战略，我们向新疆、甘肃、陕西内蒙这些地方发展我们的主业。营业收入规模将近169亿。职工人均收入实现45000元，这是行业的特点，煤炭行业多少年都是收入非常低的行业。

　　我们企业历史比较长，100多年以来有很多问题，长期以来低收入，投入不足，职工住房调整、收入条件非常不令人满意，和当地政府的要求差距很大。我们这届领导下决心，提高经济效益，另外抓好职工福利，使我们的制度能够很好地执行。我们的员工不能推到社会上去，只有企业来吸收。一个措施就是年金改善，我们投资将近20个亿，改善我们职工的年金制度。另外一个方面提高收入，我们从2万2、2万3，到现在的十几万。那么通过这三个措施，使我们的职工生活质量能够有所改善。我们徐矿从04年下半年开始，准备开始执行年金制度。05年开始正式实施，职代会，备案，经过了两年多的时间。07年随着国家的年金管理规范出台，进行规范。很不巧的是股指接近高峰，这种情况下，我们达到了整个指标。但是后来职工不愿意，出现上访的问题，我们又做了大量的工作。从长远来说，这是一个非常好的政策，对我们都有很大的好处。我们结合我们自身的实际情况做了一些调整。6%还是1%你自己来选，你交1%，我不可能给你交6%，这样我们把这个制度建立了起来。

　　另外我们有一些下属企业比较困难，领导不愿意，我们想时间长了，一年两年看不出来，但是十年以后的差异太大了。如果20年以后大家再上，还有什么用啊。然后我们集团拿钱，全部搞起来，一个不能漏。那么通过这几年的运作，我们的资金量达到了一定的规模。我们多交一点，最后达到一定的水平，我们很赞成。这个措施实施以后，我们感觉凝聚力也提高了。我们把退休人员也纳入进来，大家都尝到了甜头。现在无论是退休的同志，还有没有退休的同志，对年金制度非常支持。

　　我们整个机构的配合也比较好，华夏基金作为行业的龙头老大，当时我们对华夏基金不太了解，差点失之交臂，后来两年多运作下来，感觉非常好，累计下来的收益已经达到30%，这一点我们非常感谢华夏基金，我们集团也代表徐矿的职工对你们表示感谢！我们要进一步推广，加大力度，加强我们徐矿集团和华夏基金的合作，取得更大的成绩，使得我们的职工更加满意！

　　祝华夏基金在新的一年兴旺发达，继续领跑行业，谢谢大家！

　　主持人：感谢吴总，特别是把一线煤矿企业的干部职工的状况做了一个简要的讲述。我们感谢在座的广大的企业对我们的信任和支持。

　　议程8：华生  著名经济学家、教授：“2010年中国资本市场展望” (以下文字未经本人审阅)

　　下面有请华生教授给我们做2010年中国资本市场展望的演讲。

　　华生：大家下午好！因为这个题目是2010年中国资本市场展望，世界上做得最好的股神巴菲特说过，市场很高的时候、很低的时候我还是知道的，其他的时间我不知道。我觉得这个话说得非常贴切。因此07年的时候我们可以说市场过热，去年我们说这个市场的泡沫已经基本散去，已经基本合理，09年的机会已经比08年大得多。但对于2010年，基本上我可以告诉你们，我讲不出来。前年鼠年股市抱头鼠窜，今年是牛年，小试牛刀，明年是虎年，是不是可以说虎头蛇尾，经济家不能娱乐化，所以我们还要做更深的分析。

　　最近我一直在研究资产，但是研究的重点不是股市，而是楼市。一年多以来我一直在研究城镇化和农民工的问题，跟我们的证券市场也是有关联的，我的观点是由于我们城市化的进程，中国的城市化严重的畸形和扭曲，造成我们现在的楼市像我们当年的股市一样面临重大的问题。所以我正在研究的题目是像当年我们股权分置改革一样，楼市上要有重大的变革，改变这个畸形的市场化所造成的楼市的扭曲和畸形。

　　我们楼市从当年一个很小的市场发展到今天，06年初的时候我讲过当时市值30万亿，4-5年市值可以增长10倍。我们刚才讲养老金，越来越多参与到市场来，必须是股市的容量越来越大，但是市盈率不能越来越高，所以大和低的关系，不光适用于股市，也适用于楼市。跟市盈率相关的楼市重要的指标是房价收入比，跟我们市盈率的指标是一样的。所以楼市要通过一个类似于股市的股权分置改革，大规模的降低房价收入比。我们现在的养老保险缴费率过高，覆盖面过低，所以收来的钱不多，我们现在要刺激消费，大家都说要给大家增加保险，就可以增加消费，我说不一定！问问自己的感受，刚才我们徐矿的老总讲了，保险交多了，影响消费，而覆盖面宽，才可以积累更多的保险金。我觉得徐矿集团的做法，个人可以选择缴纳，企业根据你的选择相应配套，你交的多，企业配的多，在一个范围内。说明改革不光在股市，在楼市、保险行业都需要进行改革。从这一点来说，证券市场的改革已经走在前面。

　　下面我就讲讲2010年的资本市场，大家知道资本市场已经越来越反映经济的基本面，我刚刚听姚总讲了一下，他讲的总是激情澎湃，说实话我没有他那么乐观，我们宏观经济复苏是非常强劲，是“V”型反转，但是显然存在很多问题。首先，在速度方面，我跟他的观点一样，不用有什么忧虑，我们的经济增长速度很快，下面还会加速发展。中国的经济发动机启动之后，特别是中央和地方同时用力，经济发展速度不是问题。回过来看“十一五”，马上就是“十一五”最后一年，我们提前一半的时间完成了任务，因为“十一五”规划2010年GDP增长达到26万亿，08年就达到了30万亿，所以早就超过了。

　　完不成的是什么？是现在谈的这些话题，这也是“十一五”当中提出的，“十一五”期间存在的问题是国内消费不足，部分行业产能过剩等。所以现在提出来转变经济增长方式，就目前的政策，我个人观察，很难达到这个目的。尽管4年我认为转变不了，过两年我还会重复这样的话。我觉得在宏观经济政策上还没有真正找到方向，对于我们那么大的国家来说，过去靠出口，今年靠投资拉动，要转到消费拉动要下大的决心并进行大的调整。我反复讲，我们是工业化和城市化脱节，工业化创造巨大供给，但缺乏城市化的巨大需求。我们的很多农民工在养老金保险之外，在城市化之外。如果把这几万人拉进来，就不是需求不足的问题，需求足得很，但目前的政策、各个方面并没有做好这个准备。所以觉得“十一五”期间基本没多大希望，争取在“十二五”实现转变经济增长方式的目标。

　　经济增长方式转换，可能还要进一步解放思想，真正对现有的思维框架有大的突破，否则目前的小打小闹不能解决问题。如果沿用过去10年经济增长方式，不可能有根本性的实质性改变，在这个情况下，我们将面临的是由于投资的扩张，由于扩张性的财政政策和货币政策，带来通货膨胀的压力，这个我个人认为是不可避免的。这次宏观刺激政策，中国的力度甚至超过了金融风暴冲击最严重的美国，大大超过了他们的信贷投放，包括货币流通量增加的力度。而且由于我们比较谨慎，我们的政策到目前还没有转向。当然“适度宽松”这几个字的定义本身就是极度宽松的，所以大家不要认为说适度宽松就意味政策跟原来一样，肯定不一样，实际上也在做各方面的调整。

　　我觉得宏观经济政策在2010年转向不可避免，因为我们的政策除了上述这些之外还有一些实质性的政策，比如稳定压倒一切，而通货膨胀是最大的威胁，政府非常清楚，一旦通胀倾向出来之后会毫不犹豫的坚决采取措施，而这个压力我认为很难避免。2010年，我认为经济增长速度即使经历年终之后的投资转向依然会完成，所以2010年经济增长指标可以乐观的预期会像“十一五”一样继续超额完成，但是经济增长方式的转变只能是点题，主要的任务是留到“十二五”，整个推迟五年。

　　这样的经济政策，对我们资本市场肯定会产生影响。从经济基本面来看，对资本市场、证券市场本身来说都是比较好。但也有虎头蛇尾的可能性。从证券市场本身来说，面临两个方面的力量：一方面是随着经济的复苏，企业盈利会进一步提高，这样证券市场进一步夯实基础，使得证券市场市盈率进一步降低，这是有利的一面。不利的一面除了我刚才讲的宏观经济本身的调整以外，证券市场有三个影响因素，在今后会持续地起作用。

　　一个因素就是非流通股的流通问题，大头已经消化了，还有小头在2010年要消化，但这个消化是形式上的，目前流通的基本上是中小企业，大型企业是流而不通，并没有达到股权分置改革的真正目的。而大型企业的流通包括大型国有企业的股份进入市场，既是国有企业资产管理体制改革的需要，也是证券市场提高效率的需要。只有当华夏基金这样一些基金越来越多的成为上市公司大股东的时候，比如我们看世界上的大公司，他们的大股东基本上都是养老基金和投资基金，而不是国家，我们的资本市场才真正的有它的厚度。我觉得在今后若干年内，这个趋势是不可避免的，否则流而不通，市场化改革并没有完成，这是会影响大盘的一个因素。

　　影响大盘的另外一个因素，就是我们现在的企业都是非整体上市的，除了银行。所以资产注入会不断地发生，市场就不断有炒作的题材。这个政策迟早是要改的，这对大盘也有影响。存在各种资产注入预期的时候，这个市场的估价对资产重组有溢价。

　　第三个影响大盘的因素，就是新股发行不是市场化的，发行价格和发行速度包括股本扩张都是行政控制的。所以大家才会有货币幻觉，所以中国资本市场才没有几分钱的股票，如果像规范市场一天就可以把股本稀释十倍、一百倍，马上股价就会合理化，机构投资者就会发挥更大的作用。但目前机构投资者还要等待，所以这三个因素会影响我们资本市场证券的整体估值。

　　另外还有三个因素会影响股市估值的结构，市场结构是我们长期以来的问题，中小盘股的高溢价造成整个结构的失衡，这个现象的持续存在跟三个政策和制度互相关联。

　　首先是我们的资产重组政策，这个政策就我个人来看是完全错误的，因为这个不是自然资源，是人造出来的，耗费大量的社会资源挽救这些，造成我们对垃圾股反复的炒作，这样一个政策的终止，我认为也是时间的问题，这个情况下造成小盘股溢价，造成一些基金不得不追一些垃圾股，因为赚钱是硬道理，这个以后也会改变。

　　其次是中小盘股票的市场化发行。在中小盘企业的发行当中，现在的创业板市盈率这么高，跟这么多年一直没有推出来，现在仅推出20多家有关系。这些年是大中企业上市较多，应该把重点移到中小企业上市，中小企业上市跟我们的鼓励政策也是完全一致的。大企业上市的关键任务是要实行一次性地整体上市，这样市场才能有一个完全的估值。大大加快地让我们的中小型企业、民营企业，在资本市场上实现融资，增加中小企业数量供给，包括创业板、中小板，对我们的结构也会起到一个改善的作用。

　　第三，包括将来证券市场财政税收政策的调整。中国现在确实面临着贫富两极分化越来越严重的现象，我们已经反复呼吁，像个人发起人股东，几亿、几十亿收益，不用交税，显然不合理，造成中国的两极分化，这样的政策我觉得应该调整。现在的税收改革是对工薪阶层的一点东西放大看，而对几十亿的收入却看不到。

　　中国资本市场在2010年，并不会面临一个大的牛市的，去年的时候我们讲过，中国证券市场2007年面临破裂以后，有一个大的周期，我个人认为需要几年的时间。除了宏观经济因素以外，资本市场本身，需要消化和吸收我们上面所提到的所有的问题，随着我们市场化和国际化步伐的加快，市场的容量扩大，它的估值确实又下移了，这不是坏事，只有重心下移了，估值降低了，证券市场才有吸引力，我们的企业年金才放心大胆的把大量资金投入这个市场。

　　所以，如果说对2010年的股市做一个展望的话，我觉得2010年恐怕还是一个相对来说振荡和巩固的过程，这个受到基本面的影响，还有情绪的影响，因此比较大幅度的波动是肯定的。在这种振荡的时候，职业经理人管理的重要性，才会真正显示出来。去年的时候我就这么讲过，09年上半年基本上是一个牛市，然后出现振荡，这为像华夏基金这样的机构提供一个更大更广阔的舞台。随着中国经济增长方式真正的转变，应该会迎来一个更大规模的爆发性的增长，让我们一起来期待经历、体验证券市场的魅力！

　　谢谢大家！

　　主持人：再次感谢我们华生老师的精彩的演讲，华生教授总是能够对市场有前瞻的洞察，当我们还在担心的时候，华生教授就告诉我们牛市来了，我们在热情高涨的时候，华生教授又提醒我们熊市的来临。那么明年是不是虎头、熊尾？让我们拭目以待！

　　议程9：刘福贵  中国银行企业年金理事会理事长：“中国银行企业年金运作情况介绍” (以下文字未经本人审阅)

　　主持人：下面请中国银行企业年金理事会理事长刘福贵给我们做演讲。

　　刘福贵：今天上午我的同事给我写了一个稿子，我主要想讲讲年金的投资管理，账户管理、托管等其他的问题今天就不说了，以后有机会的话再跟各位进行交流。

　　中国银行企业年金是2006年第一批建立的年金计划。2006年年初我们成立了企业年金理事会，在企业年金计划的成立过程当中，大家有一个逐渐认识的过程，从不了解到逐渐了解，到比较熟悉，我们的理事会中间也进行了一次改选，我们年金计划今年又做了一次修改，那么这个修改一次还是比较麻烦的。我们全行19万员工，都要审批通过才行，因为这是一个大家的计划。

　　我们在企业年金运作当中，投资管理分了两个阶段，第一个阶段内部模拟市场化运作，这是不符合国家规定的，但是根据当时的市场情况，还有我们自己的实际情况所做的决策，那么我们口头跟劳动保障部进行了汇报，也获得了口头的同意。

　　在自己运作一段以后，我们初步摸索出一些经验，08年开始进行市场化招投标。在招投标的过程当中，我们也得到了各个公司积极参与，华夏基金就是其中的一家。我们在08年6月份完成了招投标工作，在此期间有的公司就提出是不是把资金尽快到帐，当时我们也跟各家基金公司沟通情况，我们认为市场并不成熟，所以我们没有划出资金。当然现在回顾起来，觉得还可以。如果08年我们把资金投资到股票市场，可能是一个亏损的状况。到年底的时候，我们认为市场形势不错，同时也征求了基金管理人尤其是华夏公司的意见。 08年12月25日圣诞节的时候，我们拨出了第一笔资金就是给华夏基金公司的。那一笔是划出7.8个亿，从实际结果来看，确实取得了比较好的收益。

　　去年年底和今年年初大家的观点都不一样，每个投资管理人都有自己的观点。我们在12月底和1月初，陆续地选了9家投资管理人，资金陆续到帐。但是这个期间看法不一致，大家知道1月份国债下跌，2月份继续赔，当时9家投资管理人里面有一半是亏损的，这个时候我们觉得确实有必要跟各个投资管理人进行交流。

　　根据当时的状况，我们就建立了每三个月进行一次沟通交流的固定制度，我们把一些好的做法主要是华夏基金的做法介绍给大家。华夏基金的组合1月份开始到现在，一直保持两位数的增长，所以我们认为华夏的看法很有说服力。我说人家华夏获得了两位数收益，大家还是负的，这样大家确实服气了。我们自己觉得理事会作为一个受托人角色，跟各个投资管理人进行沟通交流，还是非常必要的。不然的话，你总是封锁，大家的经验得不到交流，我们的收益受到很大的影响。正因为建立这样沟通交流的机制，2月份还有5家是负收益，3月份就全部实现了正收益。

　　到11月底，9家投资管理人的投资收益全部超过基准收益，基准收益为三年期税前的存款利率3.33%，最低的也超过基准收益率的50%，所以整个收益率非常不错的。华夏基金管理的中行年金组合一直是两位数的增长，一直名列前茅，中间我们又两次追加资金，规模变为9.38亿，收益也不断上涨。

　　年终我们会对九家投资管理公司进行考核，并根据大家的收益状况，再进行资金的调整。

　　主持人：非常感谢刘理事长精彩的演讲。大家知道我们的企业年金有理事会模式和法人受托模式，我们在座的很多企业都是理事会的模式。至少中国银行的理事会确实在我们过去的合作中，他们是兢兢业业的为中国银行的干部职工的钱做投资，他们选择的9家投资管理公司，均圆满地完成了收益。

　　议程10：郭树强 华夏基金机构投资总监：“2010年华夏基金养老金投资策略”

　　主持人：下面有请华夏基金机构投资总监郭树强先生就“2010年华夏基金养老金投资策略”做演讲，大家欢迎！

　　郭树强：各位嘉宾，下午好！刚才刘理事长从企业的角度谈了很多，我来谈一下自己对2010年的看法。

　　我先谈一下投资目标的问题，因为投资目标对所有投资人来讲，是最为关键的指标。比在投资目标上，有的企业选择CPI，有的企业选择存款利率，我想都是有道理的。我觉得CPI更重要一点。人类发明纸币以来，各国政府积极地发行货币，外国也罢，中国也罢，货币的发行速度都超过经济增长的速度。我们现在的钱，20年以后肩负着重大的养老任务，没有一定的收益率是达不到养老目的的。我自己的理解，长期而言要超越CPI和存款利率，而短期在企业允许的情况下，有一些小的风险波动，也是为获得收益而必须承担的。从投资实践来看，从2007年上半年开始运作的企业年金，在2007年的收益情况很好，08年遭遇金融危机有一些小幅下跌，其中主要是半年以上的定向增发，由于当时是锁定的，造成一些小额的亏损。2009年是上涨的。

　　年金运作有以下几个特点：

　　第一个特点是我们没有对手可以参照。可能我满仓持股的时候，别人半仓，完全没有可参照的情况，完全依赖于自身对市场的判断。

　　第二个特点是没有相对基准可以参考。比如说我们不能参考沪深300、上证指数等等。只有在深入研究企业的基础上，谨慎地选择时机，遵循投资目标的要求，以获得绝对收益为目标来做出理性投资。这要求我们不断学习提高，对我们来讲，获得绝对收益的投资都是在探索阶段。

　　另外一个特点是严格的风险控制。我们企业年金是养老用的，企业非常关心风险问题。投资运作过程当中，绝对不能出现过大的风险。我的理解是，在风险控制方面，资产配置是决定企业年金基金总体风险的第一要素。你投资的权益类资产比重有多大，长期债券的比重多大，其他类资产配置的比例是多少等等，我们通过规定上限来管理风险。

　　我认为既不能过度强调风险，也不能过度强调收益。如果我们只强调风险的话，我们确实非常难获得满意的收益。现在国债和存款利率都是非常低，所以还是要承担一些投资风险从而获得收益。如果风险过度，我们企业难以承受，管理人员也难以交待。在合适的时间，承担我们可以控制而且可以承担的风险，是比较理想的结果。

　　另外一个感受是投资目标的制定、投资理念，投资流程、投研能力、制度设计都是影响风险的重要因素。可能理念相同，但是承担风险的投资能力很差，老是选择一些很差的个股，老是在制度上有漏洞，那么最终也不能达到这个目标，所以也要看投资管理人综合能力。

　　第一部分我先谈这些。可能随着时间的推移，我们对企业年金的投资的理解，在中国不断变化的市场中如何取得收益，是需要不断学习的。

　　对于2010年的市场，我简要分析一下。

　　过去三年的情况大家都看到了，我想指出的是每一年都存在决定这一年走势的关键因素。如果我们能抓住这一年的关键因素，就不至于在大方向的判断上迷茫，不至于在资产配置比例上失去重心。比如说2006年和2007年，甚至包括2008年上半年，最核心的就是全球包括中国经济都在快速增长，就是一轮所谓的繁荣。2008年的核心因素就是全球经济危机，如果对经济危机的进程和时间顺序有着深刻的理解，就不会配置更多的权益类资产，不会在沪指从六千点跌到四千点就忙着抄底。2009年核心因素就是政策的刺激。对这个刺激政策会产生什么结果，可能会演进到什么程度，资本市场怎么反应等等问题搞清楚了，在2009年大方向上就有一个很好的判断。

　　对2010年我反复思考，刚才华生教授提到物价，如果我们对明年物价水平的演进过程有比较可靠的分析和研究，那么在大的资产配置上，甚至包括行业选择上，就有比较理想的结果。

　　物价稳定意味着适宜的增长速度，意味着会有比较好的产业升级，集成效率等等，非常健康的一个经济发展。

　　如果物价水平演变成高通货膨胀，整个社会的秩序会被严重打乱，对我们民众的收入的影响也是巨大的。

　　长期来看，在稳健合理的消费、投资、信贷和收入分配结构的基础之上，发展有竞争力的企业才能使经济保持可持续的良性增长，超过这以外的过度高速增长必然要面临调整。决定2010年物价水平以及今后的发展，还要深入分析经济中的主要的结构问题是否解决，我们的企业竞争力是否增强等等，要整个来判断，所以2010年的情况不能决定长期的情况。

　　消费投资保持高速增长，如果在比较理想的情况下，2010年将是企业利润快速增长的一年，根据我们测算能达到30%以上。

　　企业年金的投资一方面要坚持大方向的判断，坚持对企业深入调研，在投资中还要注意控制风险。我们预测外面是晴天，但是出门下雨了也要打伞。作为企业年金的管理人，要有一个判断，在我们判断错误的时候，还盲目地顽固坚持错误的投资，会带来负面的严重的影响，因此我们需要有一个比较灵活的策略。

　　第一条，要严格遵循企业年金的投资原则，其实这条对每一年的制约远远高于我们对当年市场的判断。2010年熊市也罢、牛市也罢、震荡市也罢，我们对整个的风险的控制，对投资流程的控制，已经决定了我们这一年投资的80%，只是说我们明年更看好一些，或者更看空一些相对的变化，所以第一条是最重要的。

　　另外根据方方面面的分析，也包括我们大量的调研的结果，我们认为在物价相对稳定的情况下，企业利润会存在快速增长的一个时期，当前估值水平相对合理，在未来很长一段时间会给我们带来相当好的收益，这个时期，我们的资产配置上，包括股票、基金的投资上，要靠这个时期来获得收益。所以2010年某个时段会存在较好的投资机会，这是我们的判断。

　　另外，这两年虽然我们经历了经济危机和经济刺激政策。我们如果仔细观察能够发现，这几年的造富运动其实非常厉害。居民的储蓄存款已经增长到将近25万亿，居民持有的房产市值达到60万亿，总的股票市值20万亿。总体上居民财富效应比较明显的情况下，有很多管理比较好的企业，在2010年可以获得很好的利润。如果我们有较强的研究能力并能及时把握机会，就能发现那些在2008、2009年利润受到很大影响、但在2010年向好的企业，因此获得超额收益的机会也是非常大的。这也依赖于每个公司的投资能力。如果我们的团队能够非常勤奋、专业、及时地调研很多的成果，我们的收益会有很大的区别，我们十年来一直倡导去大力发现有潜力的个股。

　　随着CPI由负转正，并有向更高水平发展的趋势，国家的利率政策也会变化，债券的收益率也随之变动。如果某一时期，债券收益率可以达到我们预期的情况下，我们就能锁定较高水平的固定收益。但是长期以来都是不固定的，也是波动很大，在合适的时机选择固定收益，对企业年金收益是非常重要的。债券的投资对我们企业年金决策也非常重要。

　　2010年的投资策略，我就简要谈这些，下面有其他专家的分析，谢谢大家！

　　主持人：感谢刚才郭树强给我们做了精彩演讲。郭树强先生从华夏基金创立至今，在华夏基金有11年半的职业经历，从担任基金兴华、基金兴和基金经理到开放式基金以及企业年金的管理，现在是我们机构投资总监，同时他自己亲自管理十多个账户的企业年金的投资，取得了非常好的业绩。我们企业年金和养老金的投资，也包括固定收益的投资。

　　议程11：杨爱斌  华夏基金固定收益投资总监：“2010年华夏基金债券市场投资策略”

　　主持人：下面请华夏基金固定收益总监杨爱斌先生给我们做“2010年华夏基金债券市场投资策略”的演讲。

　　杨爱斌：各位领导，各位来宾，大家下午好！非常荣幸在这里跟大家汇报一下我们明年的固定收益市场的形势。汇报之前，我先说一点题外话，我来的路上感觉天气特别冷，在这么一个冷的冬天里面，其实有一个市场是非常非常热的，这个市场就是房地产市场。我记得2007年的时候股票市场也是非常热，可能现在的房地产市场跟那时的热度差不多。类似的，去年年底因为金融危机，债券市场火得不行，每个人都要买债券等等，但是当所有的人都去追某一个资产类别的时候，也许这个资产的风险就开始逐步显现了。

　　言归正传，关于2010年债券市场投资策略我讲三点。

　　第一，我们先看一下未来的全球经济的形势，因为是一个养老基金的投资是一个长期投资，不是一个短期投资。全球经济未来的长期增长和长期通胀是什么情况呢？

　　从1982-2006年20多年时间，全球经济基本上是一个高增长、低通胀的情况。货币的紧缩很快，通胀也就比较低。这个时间无论是股票或者债券，总是交替地成为最好的资产类别。但是或许未来的10年或者20年情况将发生改变，未来的10年、20年全球的经济增长很可能不是高增长、低通胀，而可能是较高的通胀、较低的增长。为什么会是这样呢，我想有这么几条原因：

　　第一，我们看全球经济的增长因素。首先是劳动力要素，第二来自于资本的积累，第三是劳动生产力的提高。推动全球经济的通胀的水平的变化，最核心的因素还是来自于产出缺口的变化，每一次产出缺口拉大的时候，通胀就相应扩大。从全球的大的政策格局来说，金融危机导致国家干预盛行，过去的自由市场竞争让位于政府的干预，我们知道政府干预最大的结果会牺牲效率，整个经济体的效率会下降。现在大家都在谈全球的再平衡，这个再平衡的结果导致过去的资本家可以在全球范围内配置资源，造成了贸易保护主义的放缓。我们可以看未来的经济，从大的技术变革和技术创新的角度来说，我们很难在未来的五年、十年之内看到八十年代、九十年代信息技术革命，给整个全球的生产和消费带来巨大的推动，这也是推动未来的经济更低的增长，可能是更高的通胀的一个因素。

　　那么在这样一个大的背景下，我们也有比较乐观的方面，那就是未来的全球经济来看，以中国为代表的这样新兴经济体，将会是成为全球经济增长非常重要的组成部分。这一点来说，我们对未来中国的经济增长还是比较乐观。在这样一个背景下面，我们认为养老基金的投资长期来看选择股票资产还是不错的。我们考虑增加一些实物资产的投资，还有新兴市场的投资是非常重要的，可以作为养老基金投资的最重要的一个部分。

　　针对全球经济，我们对美国经济还有一个大概的判断。我们认为美国经济进入二次探底的可能性基本已经消除了，美国经济走向复苏，但是复苏的水平不会很高。为什么是这样呢，因为我们看到历史上的经验，每一次美国经济的V型反转，都是来自于政府、企业加杠杆的作用。我们看美国现在的负债率，到今年的9月份达到其GDP的240%，政府借了更多的钱，所以美国没有太多的余地再增加杠杆，这就是为什么美国的经济应该是温和的复苏，但是不可能回到过去高增长的状况。

　　针对美元，我们知道美元将是明年的投资非常重要的一个变量，我们的一个基本的判断是美元指数长期是一个走弱的过程。但是从未来3-6个月的时间来看，因为欧元和日元在兑美元的升值速度非常大，无论是欧元区还是日元区，它们的经济不支持美元进一步的升值。这个背景下，美元很有可能在经济温和复苏的情况下，对欧元和日元能够企稳，但是美元指数对中国或者亚洲其他国家或者资源国家，它的货币还是在贬值的过程当中。如果说美元指数企稳的力度比大家想象要强，毫无疑问这样的过程对全球新兴市场包括风险资产和大宗商品会带来一些负面影响。

　　我们对中国的经济展望，可以用一句话来衡量，2009年是保增长，但是2010年是调结构。从刚刚结束的中央经济工作会议看得很清楚，政府为了保持经济能够持续增长，把政策的着力点放在刺激消费这个方面。我们认为如果说消费能够在中国的经济里面的比例能够提高，对中国经济的持续上升是非常关键的。

　　但是2010年的中国经济要保持高增长的话，还是需要投资维持较高的增长。消费受制于收入分配改革的滞后，可能还是比较慢，很难说消费能够成为刺激中国明年经济增长的很重要的一个变量。那么说到投资的话，我们看到今年前十月，我们的固定资产投资累计增长33.1%，实际上中国经济能够在全世界率先出现这么好的增长，很重要的一个原因就是中国的政府、居民、还有企业的资产负债表状况非常好。于是政府通过积极的财政政策和较宽松的信贷政策，来刺激我们的投资，弥补了我们因为金融危机导致的出口下降对经济下拉的作用。

　　我们今年的全部新开工项目计划投资额是分别增长了41%和81%，刚刚结束的中央工作经济会议里面，提出明年要严控新开工的项目，但是因为今年中央和地方非常积极地投资政策，我们认为今年已经新开工的项目完全能够支持明年的固定资产投资还是维持在一个比较高的水平。

　　另外从投资的资金来看，我们认为没有太大的问题，今年放了接近十万亿的贷款。但是我们看到这么多的贷款中，有接近4万亿左右的贷款又以存款的形式回到银行的资产负债表上，从这个意义来说，如果说明年我们的货币政策还是一个适度宽松的货币政策，假设是6-7万亿的话，加上直接融资的话，其实我们资金完全能够支持明年的投资的增长。

　　另外还有一点，因为今年的房地产市场非常火爆，房地产的价格的上涨非常大，但是房地产的供应其实是比较少的。从11月份我们刚刚拿到的数据，房地产投资已经开始加速，我们相信这么多开发商这么高价拿到的地，如果房子不早点开发出来的话，随着货币政策将来逐渐走向收缩，对他们来说风险是非常大。而且，我们认为房地产的投资，对整个中国经济起到了支撑的作用。

　　另外，我觉得还有一个可能给经济带来惊喜的方面，我觉得是出口。发达经济体应该增加储蓄、减少消费，中国应该减少出口，增加进口。但是中国政府在汇率方面采取了盯住美元的政策，就是说我们的货币是跟随着美元一直在贬值的，那么人民币的汇率处于应该升值而没有升值的状况，有可能对中国的出口形成好的刺激。那么即使我们的出口的增长，回不到2007年比较好的状况，只要不像2009年这样给经济带来负增长，那么明年的GDP的增长我们认为应该说相对来说是比较高的一个水平。

　　那么综合这些情况来看，明年的经济增长总的来说对我们的债券市场不是一个很有利的判断。

　　第二方面，要说到通胀。前面看到通胀是跟产出缺口有比较大的关系。

　　我们可以看到目前中国的产出缺口还是一个复苏状态，在明年的上半年之前，应该说可能还是难以转正，上半年的通胀压力不是很大。但是这个缺口到了明年四季度会变成正数，那个时候通胀的压力我们认为才真正开始浮现。说到通胀的话，我还想看一些长期的因素，最重要的一点就是人口。从2006年-2010年开始，中国劳动人口的总量将开始持续下降，那么新增劳动力下降的话，配合国家现在改善收入分配的政策，意味着劳动力的成本，可能会处于一个上升的阶段，对未来推动中国的长期的通胀是一个非常重要的一个结构性的变量。

　　另外有一点大家都强调经济的转型，增加消费在经济体里面的比重。事实上我们看到过去每一年中国经济如果消费比重提高的话，通常意味着居民要有更高的收入，而且消费的提高通常意味着更高的通胀。所以我们认为短期来说明年的通胀的水平还是一个温和的水平，但是上行风险较大，通缩紧缩的可能性比较小，CPI往上走可能向4%、5%的水平发展。

　　债券的基本面不好，有可能还要加息，但是我认为作为年金投资来说，我个人更喜欢债券的熊市。为什么呢，正因为债券的熊市，我们的钱才可以买到更多其他高收益率的资产，如果债券市场都像08年四季度利率急剧下跌，我拿到那么多养老基金的钱，我只能买到非常低的收益率的资产，而且风险非常大。我认为债券市场如果可以保持渐进式的熊市，我认为养老基金完成每年7%-8%的回报，我觉得机率比较大。

　　那么具体到2010年我们的固定收益投资策略，首先来看我们的利率策略。我认为利率市场不会给我们带来比较高的回报，目前十年期的债券利率大概3.6%左右。我们等待经济过热的信号出现，我们等待央行加息的政策，我们也在等待房地产市场泡沫走向破灭的时候。如果说房地产泡沫真正开始涌现，房地产的流失可能开始出现，但是房地产泡沫什么时候破灭，也是我们无法预测的，因为大家认为房地产市场目前的形势价格不会跌的。

　　第二个策略就是信用策略。我回顾一下，利率没有太大的机会。今年的利率市场，上半年有一波机会，今年四季度又有一波。我认为明年债券市场的机会，来自于信用市场给我们带来的利差机会。因为目前我们的信用利差的水平又回到了08年经济危机的水平，但是我们的经济基本面比08年要好得多，我认为中间出现背离，正因为市场的背离，给我们带来这样的投资机会。这是在信用市场。但是在信用市场的投资，也不是说没有风险，风险有来自于政府，如果经济出现过热，踩刹车的动作比较狠，或者房地产的市场调控重新开始了，那么这个时候随着加息我们反而担心信用风险开始上升，这个时候我们在信用组合的构建上，我们可能要重新回归到高质量的债券市场。

　　第三个策略就是来自于转债的投资。这跟股票市场比较相关联，那么股票市场是牛市的话，转债市场可能带来比较好的机会，虽然这个市场非常小，我们知道明年有很多银行补充资本，要发很多的转债，我觉得一级市场给我们的年金带来比较好的投资机会。但是从目前存量的角度来看，因为市场的供求严重的失衡，所以转债市场目前的估值水平我们认为偏高，这个意义来说，如果明年的股票市场机会有，如果不像今年的市场，如果估值偏高，我们会采取一个比较谨慎的策略。

　　以上是我们对未来一年债券市场的判断，我们认为2010年债券市场的话，目前来看我没有看到特别大的机会，但是有一点我认为债券市场投资最困难的时候，是2009年，尤其是2009年上半年，但是最困难的时候已经过去了，因为在即将过去的2009年整个债券市场通胀没有起来，加息没有起来，但是市场利率上行的接近150基点，我认为正是因为150个基点中，基于提前的预期，明年市场会有所调整，我想概率比较大，这也给我们带来投资机会。

　　谢谢大家！

　　主持人：下面我们有请华夏基金投资总监刘文动为大家做最后的分享，“2010年华夏基金股票市场投资策略”，大家欢迎！

　　议程12：刘文动  华夏基金投资总监：“2010年华夏基金股票市场投资策略”

　　刘文动：尊敬的各位领导和各位华夏基金的客户，大家下午好。我今天的演讲主要谈四个问题，第一是全球再平衡的格局和中国投资的持续性，就是说中国通过发展内需，特别是通过投资挽救经济的持续性。第二讨论一下这样的背景下，经济增长和盈利的情景怎样。第三股票市场和盈利到底反映了什么程度，我们到底在什么位置上。第四个问题我谈谈对增长前景的超预期在哪里。

　　第一个问题，全球再平衡的格局和中国投资的持续性，07年底，我们也在同样的会场上，我讲到中国的增长当中面临非常大的问题，就是我们的储蓄率比较高，消费比较低。在面对次贷危机的背景下，中国很难与全球经济脱钩。当时有人说新兴市场可能跟发达国家脱钩，我讲了四个因素，中国人口的问题，我们处在人口红利的阶段，挣钱的人比花钱人多的多，必然储蓄率比较高。第二收入结构分配差距的问题，有钱的人花费越来越少，可能挣一元消费几毛钱。这样的收入分配差距底下，消费率提升也受到制约。第三社会保障体系不健全，使得大家预防储蓄比较高。第四我们传统的提倡储蓄的文化。这是制约中国消费短期内迅速提高的因素，所以我们认为外需下降不太可能用消费提升迅速弥补，所以中国很难跟全球市场脱钩。

　　到了2008年底以后，我们看到中央推出了非常积极的财政货币政策，我们对这个问题也进行了重新评估，现在市场普遍关心的问题，由中央政府主导的投资在未来的持续性如何？就这个问题市场存在广泛分歧。有人认为政府主导一定是不合理的，不符合市场规律的，所以未来一旦政府选择退出，对市场打击会很大。我们持不同的看法，也跟大家讨论一下。我们并不想以此来证明所有政府投资都是合理的，但我想提醒大家关注这时期的投资还是存在有相当大的合理性。我们关注中央政府提出的4万亿投资在中国经济复苏当中并不是最关键的因素。今年上半年我们对全国进行了广泛的调研，我看到中国结构性的增长动力在推动这轮增长当中发挥非常积极的作用。地方政府在这轮恢复当中发挥的作用远远超过中央政府4万亿投资带来的影响。地方政府融资平台推动的增长当中，我认为很大程度上是跟中国城市化加速密切相关。也就是说在这个过程中，有相当大的程度的投资具有合理性。跟我们的城市化加速发展、产业转向，中西部的转移，有非常大的关系。

　　有一点需要大家注意，从2001年经济上升周期以来，中国经济事实上一直处于经常性的过热状态当中。由于整个增长的目标当中，把保就业放在非常强势的地位，加上2001年加入世贸，外需部门强劲的增长，经济经常处于过热当中。回顾过去，我们发现房地产经常处于调控当中，事实上这轮投资释放有相当大的部分是在补前几年的欠帐。宏观经济过热加上政府调控政策，很大程度上抑制了投资，包括房地产也是过去几年投资不足。如果大家关注过去的土地供应，土地供应的增长远低于销售增长，原因是过去内需是受到压制的。

　　对外需的过度依赖仅仅是一个结果，这是宏观政策的结果，并不是经济必然对外需有那么大的依赖。这个问题我是想提醒大家关注一下，研究投资背后的合理性。当然我不想说目前所推动的投资都是完全合理的，只是说这当中有相当大部分是合理的，是值得关注的。

　　第二个问题，我们在2010年的增长性到底怎样？我觉得在2010年增长经济当中有几个值得关注，第一关于中央政府和地方政府推动的基建投资，这部分我个人认为投资高峰期没有到，应该在2010年达到高峰期。这块的增长当中，我想它的速度不会大幅度下降。另外是房地产投资，2010年房地产投资肯定比2009年房地产投资增长，原因是2009年大部分时间是消化2007、2008年的存货，而新开工部分投资增长相对比较慢。但在2010年这个状况会得到改变。第三，制造业投资。由于2009年大家面临非常不确定的前景，所以制造业投资是相对比较谨慎的，而且那时候企业面临非常大的去库存压力。现在很多企业的盈利已经恢复比较高的水准，这会推动企业在2010年有比较大的增长。如果从这三个角度来看，投资的增长率在2010年可能比2009年不会有非常大的下降，同时消费在2010年仍然保持比较平稳的增长而出口对于增长的作用有所降低。

　　这样，企业的实际增长会比2009年会有一个比较大幅度的提高，我们自己预测，2010年增长会在10%以上。我提醒大家注意一点，2010年上市公司的盈利可能大家看起来是企业经营的结果，但很大程度上是受制于企业所处的宏观环境的。我们上市公司是和资源、原材料、投资股权相关，所以价格的因素在其中有非常大的影响。企业盈利是名义值，大家关注GDP的时候，应该更加关注名义GDP的增长。我们经常感觉到GDP从8%到10%的增长过程中，我们感觉到企业盈利有大幅度的增长。同样从10%到8%过程中，企业有一个大幅度的下降，这个过程中，名义GDP经历了更大幅度的波动。2009年GDP实际增长可能能达到8%-9%之间，具体还没有看出来。但是我们可以看到名义增长率可能只有5%到6%，如果明年GDP增长实际增长率恢复10%以上，那名义增长率可能接近15%，名义增长从5%到15%过程中，对利润增长是非常巨大的。因为这当中存在非常大的杠杆作用，这就不讲了。企业在经济比较差的情况下，可能有裁员、降低盈利成本等等这些东西。恢复过程中，这些费用本身算不了，所以利润增长往往比收入增长会来的更快一些。这个地方希望大家研究，利润和名义相关，所以大家会更多的关注企业GDP名义值的增长。从第二个角度来讲，增长和盈利前景我们仍然是看好的。

　　第三个问题，到底多少预期反映到市场里面。事实上如果看市场结构，估值水平不能说便宜也不能说很贵。所以说这对盈利增长是有着非常强的预期的，在这样的背景下，明年市场机会就来自于增长和盈利在多大程度上超越市场对未来的预期。如果说很大程度超越这样的预期，就会有机会，很有可能来自上游的行业。比如资源、能源原材料等等这些领域。如果说这个经济增长跟大家预期的差不多，没有很大的增长的话，很可能就是在个别领域可能会发现有些盈利是可以超预期的，这部分需要大家睁大眼睛仔细看。怎么自下而上的找到超预期的机会是我们不断努力追求的，以上是我们对于股票市场的最基本的看法。

　　第四个问题看超预期的地方来自哪里？我想有一个地方需要考验，第一投资会不会超预期，中国经济一向这样，地方政府主导的投资经常超预期，这会给明年带来什么影响，这需要大家仔细分析。第二就是资本流入的影响，因为发达国家比如美国的经济缺乏结构性的增长动力，尽管美联储把货币政策立场放在最宽松的程度，但缺乏结构性增长动力，很难推动美国经济走向复苏之路。美国经济复苏绝大部分要依赖于技术的创新，从而带来收入的上升，带来公司收益率的增长，从而带动就业增长。这种背景下，美元作为最好的货币将流入新兴市场，这两个市场之间存在非常大的增长差距。因为新兴市场在未来一段时间之内增长率的吸引力是非常大的，所以如果你借入美元的资产或者发达国家货币资产的话，可以以比较低的利率投入这些新兴市场。无论是虚拟经济还是实体经济都会带来广泛的吸引力，我们研究一下亚洲金融危机发生之前，新兴市场就可以看到这一点，这个影响是非常巨大的。资本流入可能会推动虚拟经济和实体经济的繁荣，一度可能盈利、增长很好，但背后隐藏巨大的风险。这种机会出现的时候，可能短时间之内会对市场带来很大的投资机会，但背后孕育很大的破坏力，这需要大家研究。第三是货币政策的立场，货币政策能不能在什么样的时机选择调整，调整力度怎样、方式怎样，对明年市场会产生巨大的影响。由于时间关系，我只是把这些问题提出来供大家来探讨，我就不再仔细论述，谢谢大家！

　　主持人：感谢刘文动给大家的精彩分享！华夏基金2009-2010年度养老基金投资论坛到此结束。感谢大家的支持！

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