孙旭东/文

　　西南财经大学学者刘阳对机构投资者的交易策略作了研究，文章为《机构是否在追涨杀跌？—来自基金动量交易的证据》*。

　　机构投资者是否在短期采取动量交易策略进行正反馈交易，即买入前期的赢家股票卖出前期表现较差的股票，一直有争论。以往的实证研究倾向于认为机构投资者不存在或仅存在微弱的动量交易，本文则指出传统动量检验指标会因为对股票需求定义的不准确、股票当前市值和过去收益率之间缺乏独立性等问题导致检验结果出现偏误。一旦修正了这些偏误，再对中国证券投资基金进行动量检验，就会发现基金动量交易行为显著，即机构的确在追涨杀跌。■

　　点评

　　本文的结论并不惊人，其实，作者也是因为观察到现实生活中投资者的经验(2007年以来一轮行情中基金在5000点之上时一致看多，4000点下方又相继集体出逃，表现出助涨助跌行为)，才对以往学者的研究结论和研究过程作了剖析，终于得出了与现实相符的结论，与一些只知道在象牙塔中摆弄模型的学者相比，这是值得称赞的。

　　对我来说，本文的价值还体现在它启发我们要从不同的角度来思考问题。例如，作者指出，动量交易的实证检验很有可能由于几个问题而变得复杂，其中之一是对机构作为总体买入和卖出的定义有分歧：有些研究用的是机构平均需求，有些则采用了机构总需求。比如有三家基金，其中两家同时买入了100股某只股票，而另一家基金则卖出了300股该股票。如果从平均买入或卖出的基金家数来看，基金总体表现为买入；而如果是从基金总体需求(买卖的总股份数)来看，基金又表现为净卖出。到底那种定义更科学呢？

　　显然，如果不正确地解决上述检验的标准问题，之后的模型无论用了多少数字恐怕都难以得出令人信服的结论。

　　然而，在现实生活中，连检验标准都没有搞明白就误导大众的理论并不罕见，对投资风险的定义就是其中之一。在价值投资者看来，风险应该被定义为“损失或损伤的可能性”；而学者们却多将其定义为“股票或股票投资组合的相对波动程度”。后者更便于学者量化风险并据此构筑复杂的数学模型，但显然前者更合理。

　　不过，相对波动程度或者说贝塔系数作为风险衡量标准对基金经理来说却很有可能是正确的。机构投资者之所以采用动量投资策略，原因之一就在于如果基金经理坚持自己的投资理念或者采取反转的投资策略所需时间太长，所冒风险也比较大，基金考核制度可能导致基金经理在几个季度表现不佳后就被开除，因此随大流采取动量交易是最安全的策略。

　　基金之所以要采取注重基金经理短期业绩表现的考核制度，或许是源于基金持有人关注基金短期业绩的态度，这值得基金投资者反思。而股票投资者需要注意的是，基金经理们采取动量交易策略的另一个可能的理由是—对手方即个人投资者采取反转交易，由于个人投资者非理性的心理偏差会使得他们不愿意实现损失而喜欢锁定盈利(卖出前期表现较好的股票而不愿意卖出前期的输家股票)，作为交易对手的机构投资者则反之。从总体上而言，个人投资者的投资业绩不如机构投资者，上述心理偏差或许是罪魁祸首之一。对此，彼得·林奇已经提醒人们，不要拔掉鲜花，浇灌杂草，这是非常有道理的。

　　*全文详见中国金融学术研究网。