国金证券基金研究中心 张剑辉

　　——继续寻找“阿尔法”，风格搭配渐转均衡

　　投资策略

　　继续寻找“阿尔法”，风格搭配渐转均衡——权益类开放式基金投资建议

　　在经济换档的同时，A股市场的前进引擎亦将同时换档，由流动性推动下的估值提升转换至基本面改善带来的盈利增长，市场走势预期将更为紧贴经济和上市公司盈利增长。阶段来看，一方面随着股价不断上涨，当前估值已经基本反映了2010年25%的盈利增长水平；另一方面，企业盈利改善最陡峭的时期过去后进一步增长弹性有限，因此综合判断，我们认为股指目前处于相对均衡的水平，在阶段宏观经济数据及流动性均可“输送”乐观理由背景下，不排除股指进一步小幅上行的可能，但同时也伴随着风险水平的提升。

　　从基金业绩的三个来源(资产配置、行业配置和个股选择)来看，维持个股选择判断对业绩影响具有较高显著度的判断，尽管随着股价上涨个股选择难度亦不断提升，因此继续建议阶段在进行基金选择/构建基金组合时侧重关注基金管理人的个股选择能力。

　　随着成长股相对价值股(中小盘股相对大盘股亦然)超额收益继续累计下相对估值压力上升，建议后续适当提升组合风格搭配的均衡性，逐渐增持大盘/价值风格产品。另外，调整经济增长结构、促进内需有助于经济持续增长，内需化消费服务行业增长具备可持续性，从市场角度出发通胀主题也具备一定持续性，因此阶段从相对确定增长角度出发亦可适当兼顾侧重投资内需及通胀相关行业板块的基金产品。

　　维持债市整体谨慎判断，申购新股加大净值波动——固定收益类开放式基金投资建议

　　尽管相较经济的快速好转，物价水平回升步伐一定程度低于预期，但我们认为在中长期利率风险“挥之不去”背景下，债券市场机会更多表现为随经济数据波动下的阶段性机会，且机会把握难度很大。因此从控制风险角度出发，在债券基金选择上继续建议侧重持仓久期中短的基金产品。

　　参与包括创业板在内的新股申购虽然给债券型基金提供了低风险情况下获取相对较高收益的机会，但在现有估值体系下，新股上市至解禁期间的价格波动亦会增加债券基金净值波动。

　　折价反映“可见分红”，阶段中性配置封基——封闭式基金投资建议

　　剔除分红含权因素的干扰，对比过去5年分红行情看到，无论从折价还是到期年化收益率角度考察，传统封闭式基金年度分红行情均存在反复，在流动性允许条件下可通过适度的波段操作寻找超额收益。

　　参考各年度可分配收益累计情况和市场走势，我们认为当前20%折价已经反映“可以看到的分红”，而在四季度剩余期间市场走势、当季度收益兑现情况存在不确定性情况下，建议将传统封闭式基金配置从“小幅超配”调至“中性”。

　　综合比较基本收益分配和超额收益分配下分红潜力、分红后到期年化收益率水平以及四季度以来的净值表现等因素，安信、普惠、景宏、裕隆、兴华等基金具备一定的比较优势。

　　组合推荐

进攻型组合				防御型组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
兴业社会	股票型	20%		宝康消费品	股票型	20%
银华优选	股票型	20%		华安宏利	股票型	20%
方达中小盘	股票型	20%		嘉实精选	股票型	20%
鹏华 50	混合－积极配置型	20%		富国天利	债券－新股申购型	20%
富国天瑞	混合－灵活配置型	20%		建信增利	债券－新股申购型	20%

绝对收益组合				灵活配置组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
上投纯债 A	债券 - 完全债券型	50%		国泰区位	股票型	15%
宝康债券	债券－新股申购型	50%		大成成长	股票型	15%
				景顺增长	股票型	15%
				工银添利 A	债券－新股申购型	25%
				广发强债	债券－新股申购型	30%

封闭基金组合
基金名称	基金类型	投资权重
基金裕隆	封闭式	20%
基金安信	封闭式	20%
基金景宏	封闭式	20%
基金兴华	封闭式	20%
基金普惠	封闭式	20%

　　来源：国金证券研究所

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　继续寻找“阿尔法”，风格搭配渐转均衡——A股权益类开放式基金投资建议

　　估值反映增长，乐观因素犹存

　　最新的经济数据再度印证我们关于“四季度乃至明年一季度我国经济有望继续保持快速回升”的总体特征以及“固定资产投资缓慢回落、消费稳步增长、出口继续回升”的结构特征：受工业和房地产投资回落影响，城镇固定资产投资10月单月增速为31.6%，较前月回落3.4个百分点；消费则保持稳步高增长态势，10月份社会消费品零售总额同比增长16.2%，较前月继续上升0.7百分点，而且在汽车、家电等高端消费品保持高速增长同时，基础性消费品增速也有所加快，我们认为在针对汽车家电等优惠政策延续对高端消费保持支撑、以及经济持续好转下居民收入预期改善和物价水平回升对基础性消费刺激的情况下，消费增长环境有望继续优化；出口方面，10月份出口同比下降13.8%，降幅较前月继续收窄，如果考虑长假因素回升幅度更加显著，如上期报告所述，全球经济复苏将对未来中国出口的持续增长提供基础(同时出口的增长又进一步有利于投资和消费的增长)，但政策逐步退出下经济复苏节奏的波动亦将引起未来出口增长的波动。

　　图表1：社会消费品零售总额同比增速

 

　　图表2：进出口同比增速

 

　　来源：国金证券研究所

　　尽管政策刺激力度减弱势必对流动性形成一定压力，但考虑到经济复苏的程度尚有待观察，目前尚处于微调观察阶段，同时考虑到储蓄分流以及外部流动性因素，短期看流动性压力不大：

　　央行三季度货币政策执行报告显示，在继续保持适度宽松货币政策主基调的基础上，强调“妥善处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期之间的关系”。与此同时，10月份新增人民币贷款2530亿，低于市场预期，且央行当月公开市场操作净回笼货币达到1560亿人民币的高水平。不过，当月银行间同业拆借利率上升并不快，显示银行间的流动性并没有快速减少，这也表明央行对货币政策的调整仍然处于微调阶段。

　　同时，央行三季度货币政策执行报告提到的“受房地产、股票市场相对活跃等因素影响居民存款有所分流”特征依然延续。数据显示，10月末狭义货币供应量(M1)同比增长32.03%，比前月末继续上升2.53个百分点，同时再度超过广义货币供应量(M2) 29.42%的同比增速，且M1与M2间的剪刀差继续加大，而当月居民户存款则减少2507亿元。

　　另外，在美元贬值影响其市场地位情况下，全球流动性在不断推高原油、黄金等大宗商品价格的同时，亦增加了对新兴市场的关注度。

　　图表3：货币供应量同比增速

 

　　图表4：城镇居民储蓄存款余额同比增速

 

　　来源：国金证券研究所

　　如前期策略所述，在经济换档的同时，A股市场的前进引擎亦将同时换档，由流动性推动下的估值提升转换至基本面改善带来的盈利增长，市场走势预期将更为紧贴经济和上市公司盈利增长。阶段来看，一方面随着股价的不断上涨，当前估值水平已经基本反映了2010年25%(我们预期的盈利增长)的盈利增长水平；另一方面，企业盈利改善最陡峭的时期过去后进一步增长弹性有限，因此综合判断，我们认为股指目前处于相对均衡的水平，在阶段宏观经济数据及流动性均可“输送”乐观理由的背景下，不排除股指进一步小幅上行的可能，但同时也伴随着风险水平的提升。

　　基金选择策略1：继续关注选股能力具有优势管理人

　　在此背景下，从基金业绩的三个来源(资产配置、行业配置和个股选择)来看，维持个股选择判断对业绩影响具有较高显著度的判断，尽管随着股价上涨个股选择难度亦不断提升。因此，继续建议阶段在进行基金选择/构建基金组合时侧重关注基金管理人的个股选择能力。本文通过计算基金重仓股过去两年(截止09年三季度末)相对收益，对基金管理人选股能力[1]进行比较，同时结合国金基金产品评级和基金经理评级进行进一步的优选区分，以供投资者选择参考(同上月)。

　　[1]基金选股能力评价指标＝∑(季度i重仓股按季报披露占资产净值比例计算下季度加权平均涨幅)/8。

图表 5 ：管理人具有相对选股优势的部分股票型基金					图表 6 ：管理人具有相对选股优势的部分混合型基金
基金产品	基金产品评级	基金经理	基金经理评级		基金产品	基金产品评级	基金经理	基金经理评级
华夏精选	★★★★★	王亚伟	★★★★★		兴业趋势	★★★★★	王晓明、张惠萍	★★★★★
银华优选	★★★★★	陆文俊	★★★★★		富国天瑞	★★★★★	宋小龙	★★★★★
宝康消费品	★★★★★	闫旭	★★★★★		嘉实主题	★★★★★	邹唯	★★★★★
国富弹性	★★★★★	张晓东	★★★★★		华夏红利	★★★★★	孙建冬 童汀、谭琦	★★★★★
长城消费	★★★★★	杨军	★★★★★		华宝增长	★★★★★	牟旭东	★★★★★
交银成长	★★★	周炜炜	★★★★★		方达价值	★★★★	潘峰	★★★★★
嘉实服务	★★★★★	陈勤	★★★★		鹏华成长	★★★★★	陈鹏	★★★★
上投内需	★★★★★	王孝德	★★★★		国投景气	★★★★★	袁野	★★★★
方达成长	★★★★	陈志民、何云峰	★★★★		国泰回报	★★★★	余荣权、程洲	★★★★
广发聚丰	★★★★	易阳方	★★★★		鹏华 50	★★★★★	黄鑫	★★★★

　　来源：国金证券研究所

　　基金选择策略2：产品风格搭配渐转均衡，适当侧重内需通胀特征

　　前述提到，股指目前预期处于相对均衡的水平，但在阶段宏观经济数据及流动性均可“输送”乐观理由的背景下，板块个股间结构分化依然鲜明。如果说前述对于基金管理人选股能力的看重更多从个股机会角度来优选的话，本节主要从风格搭配、行业板块角度来进行筛选。

　　产品风格搭配渐转均衡

　　步入四季度，基于对市场走势紧贴上市公司盈利增长、创业板推出等因素判断，策略上持续建议侧重中小盘/成长风格的基金产品，并相应带来超额收益。随着成长股相对价值股(中小盘股相对大盘股亦然)超额收益的继续累计下相对估值压力的上升，建议后续适当提升基金组合风格搭配的均衡性，逐渐增持大盘/价值风格基金的配置比例。

　　结合基金三季度季报持仓情况以及国金基金评价研究，下述风格相对突出基金产品可优选关注。

图表 7 ： 相对侧重中小盘 / 成长风格基金				图表 8 ： 相对侧重大盘 / 价值风格基金
产品名称	国金分类	产品评级		产品名称	国金分类	产品评级
银华优选	股票型	★★★★★		博时主题	股票型	★★★★★
兴业社会	股票型	★★★★★		华安宏利	股票型	★★★★★
国富弹性	股票型	★★★★★		长城消费	股票型	★★★★★
方达中小盘	股票型	★★★★		兴业全球	股票型	★★★★★
富国天瑞	混合－灵活配置型	★★★★★		国泰回报	混合－积极配置型	★★★★

　　来源：国金证券研究所

　　适当侧重内需通胀特征

　　虽然全球经济复苏将对未来中国出口的持续增长提供基础，但出口对经济增长的贡献难以达到之前的水平，调整经济增长结构、促进内需有助于经济的持续增长，因此我们相对看好内需化消费服务方向，包括汽车、家电、食品饮料、商业零售、酒店旅游、品牌服装、信息服务、医药等行业，这些行业利润增长的可持续性相对具有优势，在长期经济增长结构调整的背景下，可以获得一定的估值溢价。

　　宽松货币政策下，通胀预期已经成为全球各经济体不得不谈的话题，国务院四季度经济会议以及央行三季度货币政策执行报告重复提到“管理好通胀预期”，也体现了中国政府对于通胀的担忧，因此金融(银行、保险)、地产、煤炭、有色以及消费品等通胀收益板块亦可予以关注。其中，金融、地产等资产型行业以及煤炭等资源型行业的业绩增长相对确定，当前的估值水平也具备一定的比较优势，可予以相对侧重。

　　参考基金产品设计定位和持仓偏好特征，并结合基金三季度季报持仓情况以及国金基金评价，建议阶段从内需及通胀角度出发，可适当关注兴业社会责任、银华优选、嘉实研究精选、华宝兴业宝康消费品、中银持续增长、易方达中小盘、国泰区位优势、景顺长城内需增长、广发稳健、大成策略回报、长城消费等基金。

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　维持债市整体谨慎判断，申购新股加大净值波动——债券型开放式基金投资建议

　　尽管相较经济的快速好转，物价水平回升步伐一定程度低于预期，也一定程度弱化了市场的加息预期。但我们认为，在中长期利率风险“挥之不去”的背景下，债券市场机会更多表现为随经济数据波动下的阶段性机会，而且机会把握难度很大。因此从控制风险角度出发，在债券基金选择上继续建议侧重持仓久期中短的基金产品。

　　参与包括创业板在内的新股申购虽然给债券型基金提供了低风险情况下获取相对较高收益的机会，但在现有估值体系下，新股上市至解禁期间的价格波动会增加债券基金的净值波动。

　　综上分析，建议绝对低风险偏好投资者侧重关注嘉实超短债、上投摩根纯债等债券－完全债券型产品以及广发增强债券基金、华宝兴业宝康债券基金、中银稳健增利债券基金等持仓久期中/中短的债券－新股申购型产品；适度进取操作思路下可关注交银施罗德增利、富国天利增长、建信稳定增利等在信用类债券等风险相对较高品种上持仓比例较高且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品。

　　货币市场基金阶段收益率小幅下降——货币市场基金投资建议

　　11月份(2009.10.22～2009.11.20)，货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)为1.22%，较前月略有下降。

　　图表9：货币市场基金平均收益率情况变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　中长期看，新股发行将引起阶段拆借利率的向上波动，同时在通胀预期、政策退出等影响下，市场利率水平亦将逐步上升，均有助于货币市场基金收益的缓步提升。

　　产品选择方面，货币市场基金“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度可以作为选择货币市场基金的重要参考指标。偏离度越高表现基金手中资产 “浮盈”越高，其维持甚至提高目前收益率水平的潜力越大。参考三季报偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议下阶段侧重关注华夏现金、易方达货币、博时现金、建信货币、国泰货币等“双高——高偏离度、高收益率”特征的货币市场基金。

　　三、封闭式基金投资建议

　　折价反映“可见分红”，阶段中性配置封基

　　进入11月，随着“分红预期”支撑下封闭式基金二级市场价格的继续走强，传统封闭式基金平均折价水平进一步下降到20%上下，仅5只产品折价率在23%以上。

　　延续上期策略的分析逻辑，并结合期间市场变化，建议在流动性允许情况下将传统封闭式基金从“小幅超配”调至“中性”，等待分红行情波动下再一次超配时机：

　　比较过去5年分红行情，并参考各年度可分配收益累计情况和股票市场走势，我们认为在截止三季度末可分配收益情况下传统封闭式基金整体平均折价水平可以给到18%~20%水平，当前20%折价已经反映“可以看到的分红”，而在四季度剩余期间A股市场的走势、当季度收益兑现情况存在不确定性的情况下，建议阶段予以中性配置，等待分红行情波动下或者全年分红能力进一步明朗下的再度超配时机。

　　而剔除分红含权因素的干扰，对比过去5年分红行情(主要考察每年四季度到次年一季度，图表10)可以看到，无论从折价还是到期年化收益率[1]角度考察，传统封闭式基金年度分红行情均存在反复，以更为直观的折价为例基本呈现 “降(分红预期阶段)－升(修正预期或短期资金离场)－降(分红实施)” ，波动幅度及时间跨度则受当期市场走势影响有所差异，因此在流动性允许条件下可以通过适度的波段操作寻找超额收益。

　　图表10：剔除分红后折价及到期年化收益率走势比较

　　图表11：折价及到期年化收益率与前月及历史高点比较

　　来源：国金证券研究所

　　根据法律法规约定，封闭式基金收益分配采用现金方式，在符合有关基金分红条件的前提下，基金收益每年至少分配一次，且年度收益分配比例不得低于基金年度可分配收益的90%。在此情况下，我们从基本收益分配(仅考虑今年前三季度单位已实现收益，并弥补历史亏损)和超额收益分配(截止三季度末的全部可分配收益，考虑历史剩余可分配收益)两种情况出发，并在面值1元以上部分[2]的90%进行分配假设以及不同合理折价水平假设下的分红套利空间进行了情景测算，测算结果如图表12。

　　综合比较基本收益分配和超额收益分配下分红潜力、分红后到期年化收益率水平以及四季度以来的净值表现(一定程度作为四季度收益兑现的参考)等因素，安信、普惠、景宏、裕隆、兴华等具备一定的比较优势，在配置上可予以适当侧重。

　　[1] 到期年化收益率为假设封闭式基金时点价格与净值保持不变，持有到期后获得的年化收益率水平。

　　[2]尽管封闭式基金分红没有低于分红后净值不得低于面值的规定，但考虑到部分基金(尤其是开放式)契约中有类似约定，因此本文从谨慎原则出发采取此方式进行分析。

　　四、基金组合推荐

图表 13 ：组合说明及收益情况
	进攻型组合	防御型组合	绝对收益组合	灵活配置组合	封闭基金组合
组合收益	90.46%	58.06%	6.94%	46.72%	109.56%
业绩基准	69.45%	40.32%	2.49%	34.72%	75.66%
市场基准	78.50%	43.60%	——	——	——
投资对象	以股票型 / 混合型开放式基金为主，两类产品配置比例不低于 80%	涵盖股票型 / 混合型 / 债券型开放式基金	以债券型开放式基金 / 货币市场基金为主，两类产品配置比例不低于 80%	涵盖股票型 / 混合型 / 债券型开放式基金 / 货币市场基金	完全配置封闭式基金
组合目标	通过相对稳健的类属配置，构建高 / 中 / 低不同风险特征的组合，目标旨在取得超越业绩基准的相对收益。适合对自身风险定位清晰及有主动进行配置需求的投资者。			通过积极灵活类属配置，谋求绝对收益和相对收益间的平衡。适合对自身风险定位不甚清晰、在保值基础上有适当增值需求的投资者。	精选封闭式基金，取得超越业绩基准的相对收益。
业绩基准	偏股型开放式基金收益指数	60% 偏股型开放式基金收益指数＋ 40% 债券型开放式基金收益指数	二年期定期存款税后利率	MAX （一年期定期存款税后利率， 50% 偏股型开放式基金收益指数 ）	封闭式基金价格指数
市场基准	80% 流通 A+20% 上证国债指数	50% 流通 A+50% 上证国债指数	——	——	——
开放式基金收益指数采用总规模派氏加权法计算，反映基金总体净值增长情况： 其中：总净资产＝Σ ( 样本报告期的规模×样本的净值 ) 。遇到分红、份额变动等情况，按“除数修正法”进行修正：即日指数 = 即日基金净值 / 调整后前一交易日基金净值 * 前一交易日收盘指数。新基金在设立 90 天后记入指数。其中偏股型开放式基金收益指数以股票型和混合型开放式基金为样本，债券型开放式基金收益指数以债券型开放式基金为样本。

图表 14 ： 0912 期进攻型组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
兴业社会	股票型	20%	★★★★★	傅鹏博	——	兴业全球	★★★★★
银华优选	股票型	20%	★★★★★	陆文俊	★★★★★	银华	★★★
方达中小盘	股票型	20%	★★★★	何云峰	★★★★	易方达	★★★★★
鹏华 50	混合－积极配置型	20%	★★★★★	黄鑫	★★★★	鹏华	★★★★★
富国天瑞	混合－灵活配置型	20%	★★★★★	宋小龙	★★★★★	富国	★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表 15 ： 0912 期防御型组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
宝康消费品	股票型	20%	★★★★★	闫旭	★★★★★	华宝兴业	★★★★★
华安宏利	股票型	20%	★★★★★	尚志民	★★★★★	华安	★★★★★
嘉实精选	股票型	20%	★★★★	党开宇	★★★★★	嘉实	★★★★★
富国天利	债券－新股申购型	20%	——	饶刚、杨贵宾	——	富国	★★★★
建信增利	债券－新股申购型	20%	——	汪沛、钟敬棣、 黎颖芳	——	建信	——

　　来源：国金证券研究所

图表16 ： 0912 期绝对收益组合
基金名称	类型	投资权重	基金公司	基金公司评级
上投纯债 A	债券 - 完全债券型	50%	上投摩根	★★★★★
宝康债券	债券－新股申购型	50%	华宝兴业	★★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表17 ： 0912 期灵活配置组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
国泰区位	股票型	15%	——	邓时峰	——	国泰	★★★★
大成成长	股票型	15%	——	周建春	★★★★★	大成	★★★★
景顺增长	股票型	15%	——	王鹏辉	★★★★	景顺长城	★★★
工银添利 A	债券－新股申购型	25%	——	江明波	——	工银瑞信	★★★
广发强债	债券－新股申购型	30%	——	谢军	——	广发	★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表 18 ： 0912 期封闭基金组合
基金名称	投资权重	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
基金裕隆	20%	孙占军	★★★★	博时	★★★★★
基金安信	20%	陈俏宇	——	华安	★★★★★
基金景宏	20%	袁青	★★★	大成	★★★★
基金兴华	20%	阳琨	★★★★★	华夏	★★★★★
基金普惠	20%	冀洪涛	★★★	鹏华	★★★★★

　　来源：国金证券研究所

　　依据前述对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，并参考基金持仓特征偏好，我们对0911期组合进行适当调整，建立0912期组合如下：

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