国金证券基金研究中心 王聃聃 张剑辉

　　特点鲜明策略多样，阶段远见或优小康

　　2009年11月19日瑞和沪深300指数分级基金的瑞和小康、瑞和远见份额开始在深交所上市交易。上市首日以前一交易日(11月18日)的各自基金份额净值作为开盘参考价，并以此为基准设置涨跌幅限制，幅度为10%。本文就产品特征、操作策略以及上市初期的折溢价率波动等进行探讨。

　　基本结论

　　瑞和沪深300指数分级基金最大的特点即在于风险收益分级，分阶段表现出不同的风险收益特征。分级基金分为瑞和300、瑞和小康、瑞和远见三种份额，其中瑞和300基金净值跟踪和复制沪深300指数的表现，瑞和小康和瑞和远见则按收益增长预期进行分级。在实现盈利比例的10%的年阀值前后，将每一对瑞和小康份额与瑞和远见份额分别按照8∶2与2∶8的分成比例分割基金收益。

　　瑞和沪深300指数分级基金的分级收益特征以及引入的交易机制等具有较强的创新性，投资者可以依据自身需求以及对于基金收益增长的不同预期，选择多重丰富的投资操作策略：首先，作为一只本质上复制沪深300的指数型基金，预期获得市场平均收益率的投资者可以构建长期“中性”持有的策略；其次，由于差额分配机制的存在使得年阀值内外瑞和小康、瑞和远见的杠杆率显著不同，对于有能力把握市场的投资者可以根据市场预期和折溢价的变化，对瑞和小康和瑞和远见之间采取不同的交易策略；第三，由于配对转换机制的存在，可以采取短期套利交易策略；最后，投资者可以构建“长期中性持有＋短期套利交易”的复合投资策略。

　　从瑞和沪深300指数分级基金的上市交易公告来看，该基金已经完成建仓，其业绩表现可基本复制沪深300的走势。截至11月13日，瑞和300、瑞和小康和瑞和远见的单位净值分别为1.045、1.072和1.018。由于目前瑞和300的份额净值处于10%的年阀值以内，瑞和小康1.5倍左右的杠杆率高于瑞和远见0.4倍的杠杆率。

　　对于即将上市的瑞和小康和瑞和远见，我们先从理论定价的角度对其上市价格进行探讨。采用Black－Scholes期权定价模型计算其理论价值。测算瑞和小康和瑞和远见的理论价值分别为1.0093和1.0807，对应的瑞和小康折价5.85%、瑞和远见溢价6.86%。在剩余期限将近一年且标的资产30%波动率下，10%的年阀值对于瑞和远见的杠杆优势更有广阔的施展空间，理论模型给出的瑞和远见溢价、瑞和小康折价具有一定参考意义。

　　除了理论定价，综合市场预期、投资者情绪、杠杆率水平及变化来看，我们认为尽管瑞和小康目前处于高杠杆率的变动区间，但考虑到截至上周五瑞和300基金1.045的业绩以及周一以来三个交易日的涨幅，估算当前瑞和300的份额净值约1.076，在10%的年阀值内瑞和小康的发挥空间已经有限，且从认购成本来看，瑞和小康超过10%的收益也给其带来一定的抛售压力，因此临近瑞和300的10%年阀值并考虑对后市预期，投资者可能会给予瑞和远见更多的关注。

　　结合上述市场环境及理论定价分析，且参考传统封闭式基金长期折价状态给投资者的心理影响，我们给出瑞和小康上市初期2%～5%的参考折价率水平、瑞和远见上市初期1%～6%的参考溢价率水平。

　　瑞和沪深300指数分级基金的发行是2009年基金市场的又一创新，三只分级产品分阶段具有的不同风险收益特征，同时多种增强收益机制也提供了丰富的投资策略。

　　2009年11月19日该基金的瑞和小康、瑞和远见份额开始在深交所上市交易。上市首日以前一交易日(11月18日)的各自基金份额净值作为开盘参考价，并以此为基准设置涨跌幅限制，幅度为10%。且自11月19日起，投资者可以通过场外、场内两种方式办理瑞和300的申购、赎回业务。本文就产品特征、操作策略以及上市初期的折溢价率等进行探讨。

　　基金建仓完毕，瑞和小康享1.5倍杠杆率的投资收益

　　瑞和沪深300指数分级基金最大的特点即在于风险收益分级，分阶段表现出不同的风险收益特征。该基金分为瑞和300、瑞和小康、瑞和远见三种份额，其中瑞和300基金净值跟踪和复制沪深300指数的表现，瑞和小康和瑞和远见则按收益增长预期进行分级。

　　在该基金实现盈利比例的10%的年阀值前后，将每一对瑞和小康份额与瑞和远见份额分别按照8∶2与2∶8的分成比例分割基金收益。而瑞和300份额的净值比照传统型基金，一直跟踪目标指数，即与沪深300指数表现一致。一份瑞和小康与一份瑞和远见份额净值之和，始终等于两份瑞和300份额的净值。

　　具体来看，当瑞和300的份额净值≤1元，杠杆率为1，即三只分级基金同起同落；当瑞和300的份额净值位于区间(1，1.1)时，此时，瑞和小康享受更高的分配收益，其杠杆率在1.5倍左右，而瑞和远见的杠杆率仅有0.4左右；当瑞和300的份额净值≥1.1元，瑞和远见开始享受更高的分配收益，在此临界点其杠杆率瞬间提升到1.7倍，而瑞和小康的杠杆率瞬间由1.5倍左右下降到不足0.4倍。三只分级基金份额净值和杠杆率的变化见下图表1和图表2。

　　图表1：瑞和小康、瑞和远见和瑞和300的净值变动图

 

　　图表2：瑞和小康和瑞和远见的杠杆率

 

　　来源：国金证券研究所 ；国投瑞银

　　国投瑞银瑞和300指数分级基金在10月14日成立，其中场外瑞和300募集2.57亿元，场内瑞和小康、瑞和远见各有14.79亿元。从基金的上市交易公告来看，该基金已经基本完成建仓，其后期业绩表现可基本复制沪深300的走势。截至11月13日，瑞和300、瑞和小康和瑞和远见的单位净值分别为1.045、1.072和1.018。从当日情况来看，瑞和300的份额净值处于10%的年阀值以内，瑞和小康1.5倍左右的杠杆率明显高于瑞和远见0.4倍的杠杆率，也即瑞和小康的业绩波动高于瑞和远见。

　　多重投资策略，匹配不同预期

　　该产品分级收益特征以及引入的交易机制等具有较强的创新性，投资者可以依据自身需求以及对于基金收益增长的不同预期，选择多重丰富的投资操作策略

　　首先，作为一只本质上复制沪深300的指数型基金，预期获得市场平均收益率的投资者可以构建长期“中性”持有的策略，通过申购瑞和300基金份额，或者场内同等的比例买入瑞和小康和瑞和远见，实现长期跟踪沪深300指数的目的。

　　其次，由于差额分配机制的存在使得年阀值内外瑞和小康、瑞和远见的杠杆率显著不同，对于有能力把握市场的投资者可以根据市场预期和折溢价的变化，对瑞和小康和瑞和远见之间采取不同的交易策略，享受杠杆和折溢价率变化带来的超额收益。

　　第三，由于配对转换机制的存在，1份瑞和小康份额、1份瑞和远见份额和2份瑞和300份额形成“合并”或“分拆”的关系，可以采取短期套利交易策略，即在瑞和小康份额、瑞和远见份额出现整体性折溢价时，通过配对转换进行套利操作。但由于配对转换最快需要T＋1交易日，在没有对冲工具的背景下，在此期间股指的波动将对套利交易的结果带来影响。

　　最后，投资者可以构建“长期中性持有＋短期套利交易”的复合投资策略。即投资者同时持有瑞和300份额、瑞和小康份额、瑞和远见份额，如出现整体性折溢价，立即进行套利操作，避免配对转换时间过程中股指的波动。尽管由于套利机制的存在，在上市交易后预计瑞和小康份额、瑞和远见份额的整体性折溢价将受到抑制，但由于平衡“1份瑞和小康份额净值＋1份瑞和远见份额净值＝2份瑞和300份额净值”存在一定的难度，因此我们预期短期套利交易机会相对较多，聚沙成塔下通过构建“长期中性持有＋短期套利交易” 构建长期指数增强操作策略，投资者尤其是交易成本更具优势的机构投资者可以获取一定程度超于指数的收益。

　　特点鲜明策略多样，阶段远见或优小康

　　对于即将上市的瑞和小康和瑞和远见，我们先从理论定价的角度对其上市价格进行探讨。

　　采用Black－Scholes期权定价模型计算其理论价值。考虑两种标的资产均为瑞和300份额净值的欧式看涨期权A和B，执行价格分别为1元和1.1元，到期时间均为0.91年(本运作周年剩余时间)。瑞和小康的理论价值相当于同时持有一份瑞和300份额、0.6份期权A的多头和1.2份期权B的空头，而瑞和远见的理论价值相当于同时持有一份瑞和300份额、0.6份期权A的空头和1.2份期权B的多头。根据沪深300指数历史波动率，我们估算瑞和300基金的年波动率为30%，据此测算瑞和小康和瑞和远见的理论价值分别为1.0093和1.0807，对应的瑞和小康折价5.85%、瑞和远见溢价6.86%。

　　对于上面期权模型，标的资产年波动率假设值对估算结果影响非常大，下表3列示了不同隐含波动率假设值下的估算结果，随着波动率的增大，远见溢价、小康折价的状况愈加明显，当然，这也比较容易理解，波动越大对于10%年阀值以上取得高杠杆率的瑞和远见更为有利，理论模型给出的瑞和远见溢价、瑞和小康折价具有一定的意义。我们看到，即使在10%的低波动率下，对应瑞和小康亦有1%折价、瑞和远见有1%溢价。

图表 3 ：不同隐含波动率假设值下的瑞和小康、瑞和远见理论价值及折溢价率
隐含波动率假设值	5.00%	10.00%	20.00%	30.00%	40.00%	50.00%
瑞和小康理论价值	1.0758	1.0614	1.0349	1.0093	0.9841	0.9592
瑞和远见理论价值	1.0142	1.0286	1.0551	1.0807	1.1059	1.1308
瑞和小康折溢价率	0.36%	-0.98%	-3.46%	-5.85%	-8.20%	-10.52%
瑞和远见折溢价率	-0.38%	1.04%	3.64%	6.16%	8.63%	11.08%
注：取瑞和 300 基金 11 月 13 日 1.045 份额净值、无风险收益率取一年定存 2.25 ％。

　　来源：国金证券研究所

　　但与此同时，该模型并未考虑投资者对后市的预期，对后市预期的博弈也会带来折溢价率的影响。以下我们从市场环境、基金当前实际运作、产品本身的机制对上市表现进行讨论。

　　如前所述，在一个多月时间里，瑞和300分级基金已经建仓完毕，其接下来的业绩表现将与沪深300指数基本契合，并且其杠杆效应已经可以完全发挥出来。从目前瑞和300基金1.045的份额净值来看，瑞和小康和瑞和远见的杠杆率分别约1.5倍和0.4倍，但与此同时，距1.1的年阀值变化临界点的空间仅有5%左右，且经过周一到周三沪深300指数的进一步上涨，我们估算瑞和300的份额净值约1.076，距离杠杆率瞬间变化临界值的空间进一步被压缩到2%~3%。

　　投资者预期对具有杠杆机制的基金折溢价率有明显的影响，从瑞福进取的运作经验来看，其杠杆变化已经成为投资者情绪的风向标。结合市场环境，我们认为中短期内经济基本面和较为合理的估值水平对市场形成一定的支撑，从市场流动性来看，虽有信贷收紧，但热钱的流入也使得流动性不会发生根本性的逆转，指数反复震荡、缓慢上行的格局或将延续。在此预期下，我们认为10%的年阀值以上运作存在较大的概率，瑞和远见存在从低杠杆率(跌得少)向高杠杆率(涨得多)突变的可能，具有比较优势。

　　此外，从基金上市公告的投资者结构来看，机构投资者占据了65%的较高比例，且以注重资产稳健的保险公司为主，以认购成本来看，考虑到当前估算瑞和300的份额净值约1.076，瑞和小康约1.121，瑞和小康超过10%的收益可能会给基金上市交易带来一定抛压。

　　需要提示的是，配对转换机制是瑞和300分级基金平抑整体折溢价率的有效工具，但在未开通前，其封闭运作带来整体折溢价波动空间可能会有所扩大。另外，瑞和沪深300指数分级基金采取在每一运作周年末的份额折算，将三只分级基金的份额净值均调整为1元。折算后，瑞和300份额的份额数根据折算比例相应增加，而瑞和小康份额、瑞和远见份额依据折算比例计算的新增份额，将全部转换成瑞和300的场内份额。折算前后杠杆率瞬间变化会改变瑞和小康份额或瑞和远见份额原来的交易折溢价状态。

　　综合来看，我们认为尽管瑞和小康目前处于高杠杆率的波动区间，但考虑到截至上周五瑞和300基金1.045的业绩以及周一以来三个交易日的涨幅，估算当前瑞和300的份额净值约1.076，在10%的年阀值内瑞和小康的发挥空间已经有限，且从认购成本来看，瑞和小康超过10%的收益也给其带来一定的抛售压力。而临近瑞和300的10%年阀值并考虑对后市预期，投资者可能会给予瑞和远见更多的关注。结合上述市场环境及理论定价分析，且参考传统封闭式基金长期折价状态给投资者的心理影响，我们给出瑞和小康上市2%～5%的折价率水平，瑞和远见上市1%～6%的溢价率水平。

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