国金证券基金研究中心 张剑辉 张琦

　　风格延续谨慎，整体滞后指数

　　十月A股市场震荡上扬，上证指数收于2995.85点，累计上涨7.79%；深证综指收于1053.97点，累计上涨11.03%；沪深300指数累计涨9.17%。证券投资类私募基金整体还是延续三季度谨慎的风格，虽然整体取得正收益，但依然落后大盘和股票型开放式基金(不包括指数型，下同)。统计我们覆盖范围内的303只产品(包括结构化和非结构化，不区分自然月度和非自然月度)，占总数约85%的256只产品获得正收益，月平均收益为3.17%，相对同期沪深300指数平均收益为-2.76%。其中，具备10月份完整自然月度业绩的109只产品月平均收益为4.69%，相对同期沪深300指数平均收益为-4.48%。

图表 1 ：各阶段证券投资类私募基金收益
	10 月	9 月	8 月	7 月	6 月	5 月	4 月	3 月	2 月	1 月	近一年
证券投资类私募基金
平均收益	4.69%	1.77%	-8.85%	9.31%	6.4%	1.79%	2.35%	3.64%	4.37%	4.87%	47.69%
最高收益	12.38%	12.80%	0.82%	32.08%	24.73%	11.34%	15.11%	20.36%	14.60%	18.67%	136.52%
最低收益	-3.15%	-10.51%	-22.49%	-0.45%	-4.14%	-6.47%	-2.27%	-0.72%	-5.18%	-0.82%	-34.07%
正收益产品数量	106	55	6	84	82	63	39	39	65	51	144
统计样本数量	109	80	72	86	85	88	55	52	76	59	149
同期沪深 300 收益	9.17%	6.17%	-24.22%	17.94%	14.74%	5.22%	4.59%	17.16%	5.3%	11.83%	——
注： 包括结构化产品和非结构化产品。“ 1-10 逐月的收益率”统计样本为具有完整自然月度净值的产品。 “近一年”收益率统计全部产品，统计期间为以信息披露截止日向前计算 12 个月。

　　来源：国金证券研究所

　　私募基金总体虽落后大盘和股票型公募基金，个体仍不乏高收益产品，且收益差距依然较大。以近一月和今年以来两阶段收益情况为例：单只产品近一个月收益最高达17.58%，最高与最低收益之间相差25%(净值披露时点的不一致也有一定的影响)；今年以来最高收益为127.22%，远远超越同期指数，比最低收益高出了近143%。我们将近一月的证券投资类私募基金与股票型开放式基金(不包括指数型)一起做收益分布的横向比较分析。下图是对253只非结构化产品、50只结构化产品及208只股票型开放式基金做相对对应期沪深300指数超额收益分布的统计，对三类产品做横向比较见图表3(横轴代表产品相对沪深300指数超额收益区间，纵轴是落在各个区间内的产品占比)。

　　股票型公募基金分布在跨度为-10%～10%的3个区间里，在-5%～5%的区间高度集中，并无产品落在-10%以下的低收益区。

　　不管是结构化还是非结构化私募基金在高收益区和低收益区均有分布。在超额收益5%以上的高收益区域，结构化产品有8%的比例，非结构化产品有3.56%的比例，而股票型公募基金仅有0.48%的比例。私募的业绩分化很明显，有8只非结构化产品相对收益在-10%以下，最低者接近-15%。

　　图表2：私募和股票型开放式基金相对沪深300指数收益分布比较

　　来源：国金证券研究所

　　风险收益能力综合分析比较

　　接下来，本文通过对一年期和两年期包括标准差、夏普比率和下跌损益等指标的考察，进一步全面衡量和比较整个行业以及产品间的风险收益特征(由于结构化产品一年期、两年期样本较少，暂时仅对非结构化产品做分析)。

　　私募基金产品业绩波动性显著低于大盘。统计144只运作期超过1年的非结构化产品，期间收益率标准差为23.95%；53只运作期2年以上的非结构化产品，期间收益率标准差为40.2%，比对应沪深300指数标准差低约30%左右。

　　144只一年以上的非结构化产品中有140只产品的夏普比率即风险调整后收益为正值。风险调整后收益靠前的产品有中融-智德持续增长、深国投·朱雀1～2期、平安财富·淡水泉系列、陕国投-龙鼎1号、中国龙价值系列、深国投·尚诚、中铁信托·鑫兰瑞、中融-混沌一号、深国投·开宝1期、深国投·理成风景1号、深国投·星石系列等，显示这些产品在承受相同的风险的情况下获得超额收益的能力领先同业其他产品。

　　我们通过下跌损益来比较私募基金风险控制水平，下跌损益越小说明期间产品月收益出现下跌的次数和跌幅越小。144只产品中深国投·朱雀2期下跌损益为0，陕国投-龙鼎1号、中融-智德持续增长、交银国信·国贸盛乾一期的下跌损益都在1%以内，说明这几个产品在近一年的月度收益鲜有下跌。另外中国龙系列、深国投·星石系列、深国投·新同方2期、深国投·普邦聚富、华宝信托－合志同方一号、北京国投·云程泰资本增值系列、中铁信托·鑫兰瑞、深国投·亿龙泓湖、平安财富·淡水泉成长一期、深国投·开宝1期、深国投·汉华1期、中融-麦尔斯通一期、深国投·武当1～2等产品都在10%以内，属于行业内表现较好的。

　　图表3：非结构化产品一年期夏普比率(由大到小排序前20)

　　来源：国金证券研究所

　　图表4：非结构化产品一年期下跌损益(由小到大排序前20)

　　来源：国金证券研究所

　　可统计近两年夏普比率和下行损益的非结构化产品共53只，其中在期间市场大幅转折的背景下，44%的产品夏普比率为正值。深国投·星石系列、深国投·朱雀系列、平安财富·淡水泉成长一期、重庆国投·金中和、深国投·民森系列、深国投·亿龙系列、中国龙部分产品风险调整后收益均居同类前列。这些夏普比率高的产品大多对风险控制也比较出色，比如深国投·星石系列、深国投·亿龙系列、中国龙部分产品、深国投·朱雀系列等下跌损益在同类产品中属于较低水平，两年以来能保持风险收益平衡、获益稳定比较难得。

　　图表5：非结构化产品两年期夏普比率(由大到小排序前20)

　　来源：国金证券研究所

　　图表6：非结构化产品两年期下跌损益(由小到大排序前20)

　　来源：国金证券研究所

　　我国的私募行业在近两年取得较快发展，时间尚短，且恰逢期间市场牛熊交替，因此对于投资者来说，不宜过分看重一时的涨跌，而应该关注业绩具有的持续性。综合阶段收益、夏普比率和下跌损益能指标，下表列举了近两年风险收益情况比较好的十只产品。

图表 7 ：近两年风险、收益综合情况占优的前 10 只产品
名称	实际管理人	实际资产净值增长率	夏普比率	标准差	下跌损益
平安财富·淡水泉成长一期	淡水泉(北京)投资管理有限公司	61.62%	23.06%	49.86%	70.30%
重庆国投·金中和	深圳市金中和投资管理有限公司	41.63%	17.64%	47.39%	63.34%
深国投·朱雀 2 期	上海朱雀投资发展中心	40.26%	26.88%	24.90%	27.72%
深国投·星石 3 期	北京市星石投资管理有限公司	36.52%	46.44%	12.23%	7.07%
粤财信托·合赢	深圳市合赢投资管理有限公司	28.02%	13.91%	43.27%	67.82%
深国投·民森 A 号	深圳民森投资有限公司	27.59%	14.54%	38.04%	58.26%
深国投·亿龙长江	上海涌金资产管理有限公司	14.87%	12.49%	18.36%	24.96%
中国龙精选	云南信托	12.39%	13.28%	18.51%	20.92%
中泰·汉华	上海汉华资产管理有限公司	12.45%	8.05%	28.78%	43.87%
深国投·景林稳健	上海景林资产管理有限公司	9.69%	6.25%	31.27%	50.61%
注：实际资产净值增长率已扣除业绩报酬部分。不含同一管理人旗下的同质化产品。

　　来源：国金证券研究所

　　私募对近期市场趋向乐观，关注新能源和低碳经济

　　进入11月，私募的态度明显由谨慎趋于乐观，部分私募的持仓策略变得比较积极。从我们近期调查的情况来看，多数私募对现阶段的市场比较乐观，认为经济继续复苏、股票市场估值水平基本处于合理区间以及短期信贷紧缩的可能性不大，短期的震荡是逢低建仓的机会。有部分私募认为接下来几个月的机会主要来自于局部性、阶段性的投资机会。具体来看，比较看好的主题集中在低碳、新能源、重组题材，多数私募看好的行业有业绩有保障的金融、地产、汽车行业、防御性突出的医药行业。

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