王晶 崔晓军/文

　　分红行情再度袭来临近年末，封闭式基金分红声音再起。市场翘首以待封闭式基金分红从两方面得到充分反映：第一，封闭式基金价格持续上涨。封闭式基金实行二级市场交易机制，其价格受到市场供求和市场情绪的影响而呈现出明显的波动性，wind数据显示，近期封闭式基金价格涨幅超越上涨综合指数涨幅的频率在不断加大，我们认为这在一定程度上归因于分红预期下的套利行为；第二，封闭式基金折价率不断缩小。普通封闭式基金普遍存在折价交易，市场价格的持续上涨，导致价格净值差即折价率开始缩小，wind数据显示，与历史折价率相比，封闭式基金当前折价率处在一个相对偏低的水平。

　　自封基强制分红以来，其折价率在年末都会有一个明显的缩小，预期分红额越高，分红行情就愈加强烈，07年的大行情下，高分红额预期推动封闭式基金整体不断走高，上证基金指数在08年1月创出5525点的阶段新高，其折价率也是不断缩小，这在上图中表现的非常明显，而我们看到，即使是刚从暴跌中恢复的08年末，封闭式基金折价率缩小的趋势也很明显，09年股指前半年的攀升令市场对中期分红有所预期，折价率也随之缩小，在其落空之后，临近年末封闭式分红行情又再度袭来。

　　行情下的套利原理

　　封闭式基金的分红采取现金分红方式，由于现金分红部分是不会打折的，在市场不发生变化的情况下折价绝对数额不变，而基金的净值和价格同步下降，因此折价率就会上升。举个例子来说，某封闭式基金净值2.00元，市场价格1.80元，其折价金额为0.20元、正常折价率为10%。如分红1元，则其净值变为1元，除权后市场价格为0.8元，此时折价率变为0.20/1=20%，然而折价率会很快恢复到正常水平10%，这就要求基金价格上涨到0.9元，显然这时投资者所拥有的资产价值变为1.9元，每份收益0.1元。

　　套利行为的发生实际上基于分红后折价率向分红前收敛的合理假定，今年以来分红的两只封闭式基金——基金天元和基金银丰都存在红利发放日折价率放大而之后向分红前水平回归的现象。实际上通过简单的数学推导，我们可以得出另一个更深层次的结论：在折价水平相同的情况下，基金分红额度越高，套利所得到的收益就会越高；在基金分红额度相同的情况下，基金折价水平越高，套利所得到的收益也会越高。依然考虑前文的事例：如果封闭式基金分红前市场价格为1.60元，那么其折价金额为0.40元、正常折价率为20%。如果每份基金分红1元，则其净值变为1元，除权后市场价格为0.6元，此时折价率变为0.40/1=40%，然而折价率会很快恢复到正常水平20%，这就要求基金价格上涨到0.8元，显然这时投资者所拥有的资产价值变为1.8元，每份收益0.2元。

　　一旦市场出现分红预期，套利行为的跟进往往会推高封闭式基金在二级市场的交易价格，市场情绪高涨导致的价差收益会从完整的套利收益中分离，导致套利收益的提前实现。

　　分红套利收益几何

　　很据《证券投资基金运作管理办法》有关规定，封闭式基金的利润分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度利润分配比例不得低于基金年度已实现利润的90%；而多数封闭式基金在其基金契约中明确说明：基金分红需“先弥补上年度亏损”，因此，在这里我们仅对26只具有强制性分红条款的传统封闭式基金的可分配收益能力进行评估。

　　根据半年报可分配收益、三季度收益、下半年分红额三个指标，可以大致计算出封闭式基金的分红能力，而股指三季度以来仍有所上涨，如果考虑到封闭式基金10月份以来平均取得11%的收益的情况，分红额存在一定程度的低估。当然，封闭式基金分红一般在每年四月之前完成，离现在还有一段时间，在这段时间内股指的走势也会对其分红能力造成一定的影响。忽略这些因素，各个封基的分红额以及分红后的折价率如下表所示：

证券简称	当前折价率	预计可分 配收益	预计 分红	分红后 价格	分红后 净值	分红后 折价率	10月以来收益
基金裕阳	13.83	0.55	0.49	1.05	1.29	19.11	12.41
基金安顺	13.49	0.52	0.47	1.15	1.41	17.95	11.70
基金普惠	17.77	0.50	0.45	1.01	1.33	23.83	13.30
基金兴华	14.10	0.46	0.42	0.99	1.23	18.89	8.53
基金安信	17.16	0.33	0.30	1.05	1.33	21.06	9.32
基金通乾	21.02	0.33	0.30	0.97	1.31	25.80	11.07
基金景福	23.70	0.29	0.26	0.91	1.27	28.60	12.17
基金天元	19.81	0.29	0.26	0.89	1.18	24.23	12.24
基金裕隆	22.53	0.26	0.24	0.89	1.22	26.91	11.30
基金景宏	20.74	0.26	0.24	1.05	1.39	24.25	10.97
基金科瑞	21.97	0.26	0.23	0.92	1.24	26.10	14.52
基金同益	21.05	0.23	0.21	1.00	1.32	24.35	6.87
基金汉兴	24.47	0.22	0.20	0.97	1.35	28.03	15.35
基金汉盛	19.32	0.21	0.19	1.26	1.60	21.60	11.78
基金普丰	24.62	0.21	0.19	0.91	1.26	28.23	11.62
基金兴和	23.36	0.17	0.15	0.93	1.26	26.18	13.47
基金银丰	25.67	0.13	0.11	0.85	1.18	28.12	11.02
基金金泰	19.91	0.07	0.06	0.99	1.26	20.92	9.96
基金裕泽	11.36	0.05	0.04	1.07	1.21	11.75	13.00
基金开元	20.36	-0.02					12.34
基金泰和	20.93	-0.02					13.12
基金金鑫	25.57	-0.02					13.63
基金同盛	25.80	-0.07					11.24
基金久嘉	23.00	-0.11					7.63
基金丰和	27.92	-0.13					9.33
基金鸿阳	26.84	-0.26					10.15

　　从表中可以看出，基金裕阳、基金安顺、基金普惠、基金兴华、基金安信、基金通乾的预期分红额都超过了0.3元，而市场确实也给予其反应，从10月初以来这几只基金折价率迅速缩小，截至上周五，除基金通乾外，其余四只折价率都小于20%，而基金裕阳和基金安顺的折价率缩小至13%，这也是近期封基分红行情的一个缩影。

　　分红行情是由分红后折价率回归的价差收益而驱使，而分红后折价率的高低成为价差收益能否顺利实现的关键，同时其也在某种程度上决定了当前的分红行情能够走到哪一步。从表中可以看出，不考虑股指的形势，分红后大部分基金的折价率都恢复至20%以上，如果考虑到正常折价率在18%-20%之间，本轮分红行情仍然上涨的动力，但是也可以看到，由于近期封闭式基金的持续上涨，分红的价差收益已经有所缩小，分红后折价率最高扩大至28%，回归的幅度也较为有限，而基金安顺分红后折价率仍然在20%以内，这在一定程度上削弱了分红套利的收益。

　　目前来看，随着经济复苏的趋势明朗化，股指中期震荡上行的概率较高，封闭式基金分红值得期待，在股指进一步上行的过程中，分红行情有望被推升，这起期间分红预期高、投资实力强的封闭式基金值得进一步关注。

　　(作者为众禄基金研究中心研究员)

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