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2009年基金三季报分析

http://www.sina.com.cn 2009年11月03日 17:31 国金证券

　　国金证券基金研究中心王聃聃张剑辉

　　管理人高度认同经济复苏，金融业增配概率、空间较大

　　基本结论

　　经过三季度的调整，四季度以来市场在宏观数据超预期的影响下有所回暖，但在板块轮动、投资主线并不清晰的背景下，反映出机构投资者在发表的言论中对市场和投资机会存在分歧，经济复苏进程支撑市场向上还是继续震荡调整、流动性影响力衰退还是维持高位、投资通胀预期下的资源、资产类行业还是业绩增长更加确定的中下游行业。因此，我们在本期季报中重点关注基金经理报告部分，对其下阶段的投资策略进行梳理，一方面其专业投资视角值得借鉴，另一方面也帮助基金投资者了解其配置策略。主要结论如下：

　　以偏股型基金为样本，从每个基金公司旗下的基金选取1~3只，在336只基金中共选择了119只基金。从统计的结果来看，这些基金中有45只基金持中性的观点、47只基金相对乐观、17只基金谨慎乐观，以上三种观点是基金经理报告中对市场的主流观点，但与此同时，也有小部分基金的观点略显不同，4只基金更是明确提出了积极乐观看待后市的观点，还有6只基金则显得较为谨慎，对后市并不看好。

　　从对下阶段市场较为乐观的基金经理观点来看，首先，宏观经济稳步复苏以及由此带来的企业盈利能力改善是被提及次数最多的，这几乎成为其对市场充满信心提及到的首要因素；其次，在经过三季度的调整后，合理的估值水平也是乐观因素中提及较多；最后，在目前市场分歧较大的资金流动性上，尽管对流动性影响力衰退、趋于平缓、维持高位还是仍有改善预期各说纷纭，但并不影响其对市场整体的乐观预期；此外，在政策面上，也有小部分基金经理发表了乐观言论，认为政策的调整不会扼杀经济和盈利的复苏。

　　对于市场持中性态度的投资者，可以明显看到正面因素与负面因素的博弈论点。从发表的观点来看，其对宏观经济复苏进程均给予了不同程度的认可，但对于流动性、估值水平、政策的微妙变化、市场情绪仍表示出了不确定性的担忧。这些都使得持中性观点的投资者多数预计市场方向性不明朗、指数振荡走势是大概率事件。

　　我们也考察了过往资产配置能力突出的基金对下阶段市场的看法，结果发现，这些基金对下阶段市场更多了一份谨慎。

　　从行业配置情况来看基金对行业的操作空间，根据09年三季度基金持有行业的情况，金融、地产、采掘业、交运仓储、金属非金属的增配概率、空间较大，投资者可以进行关注。

　　从基金对下阶段看好的行业和投资机会来看，发表对下阶段行业看法的基金中有70%的基金都提到了金融行业的投资机会。作为推动内需主要动力的地产行业也是基金重点关注的方向，对其关注主要来自于交易量提升和良好的基本面预期。同时，基金对受益于通胀预期的煤炭、有色等资源型行业的关注度也明显提升。而对于一些相对谨慎的投资者，食品饮料、商业、汽车等下游消费品行业、业绩确定性较强的医药等行业关注度更高。此外，对于下阶段的主题投资，基金提及最多的是低碳主题的投资机会。

　　市场走势扑朔迷离，管理人分歧显现

　　2009年三季度市场结束了上半年单边上涨的行情，指数跌宕起伏、波动幅度较大，先是7月份在宏观数据转暖的鼓舞下推动股指继续上扬，随后在8月份政策微调和信贷明显回落引发投资者对流动性的担忧双重影响下大幅调整，整体来看三季度上证指数下跌6.08%。从行业表现来看，上半年一直落后的医药、食品饮料等业绩预期稳定的防御性行业在三季度涨幅居前，而地产、钢铁和金融等行业表现落后。

　　市场震荡幅度加大也使得三季度基金表现分化显著。仅有20%左右的基金为投资者带来正收益，最好和最差的基金业绩差距超过25%。从三季度业绩比较好的基金来看，一些在二季度末提前进行积极防御和操作稳健的品种在三季度获益明显。比如嘉实主题，得益于二季度较为谨慎的投资布局，较大幅度的降低股票仓位以及对防御性品种的提前布局较大程度规避了8月份市场下跌的风险。其次，一些风险控制能力较强、操作持续稳健的基金也在三季度显示出明显的优势，比较典型的如诺安配置、国投景气。另外一些灵活操作的中小盘风格基金也通过积极的调整较好把握了市场节奏，比如华夏精选、兴业社会等。

　　四季度以来市场在宏观数据超预期的影响下有所回暖，但在板块轮动、投资主线并不清晰的背景下，反映出机构投资者在发表的言论中对市场和投资机会存在分歧，经济复苏进程支撑市场向上还是继续震荡调整、流动性影响力衰退还是维持高位、投资通胀预期下的资源、资产类行业还是业绩增长更加确定的中下游行业。因此，我们在本期季报中重点关注基金经理报告部分，对其下阶段的投资策略进行梳理，一方面其专业投资视角值得借鉴，另一方面也帮助基金投资者了解其配置策略。

　　经济复苏进程认同度最高，流动性、政策微妙变化众说纷纭

　　尽管从基金仓位来看09年三季度末较上一季度末有小幅下降，但整体仍处在80%左右的历史高位，且随着四季度以来市场有所回暖，不少基金经理也调整了对市场的观点。相比季报披露的时点数据，季报中基金经理的观点更贴近对近期市场的看法。我们以偏股型基金为样本，从每个基金公司旗下的基金选取1~3只，在336只基金中共选择了119只基金。从统计的结果来看，这些基金中有45只基金持中性的观点、47只基金相对乐观、17只基金谨慎乐观，以上三种观点是基金经理报告中对市场的主流观点，但与此同时，也有小部分基金的观点略显不同，4只基金更是明确提出了积极乐观看待后市的观点，还有6只基金则显得较为谨慎，对后市并不看好。

　　图表1：样本基金经理对市场下阶段观点数量对比

　　来源：国金证券研究所

　　从对下阶段市场较为乐观的基金经理观点来看，首先，宏观经济稳步复苏以及由此带来的企业盈利能力改善是被提及次数最多的，这几乎成为其对市场充满信心提及到的首要因素，比如华安宏利的尚志民，他认为“目前宏观经济向好的预期没有改变，这是支持市场的最重要因素”；其次，在经过三季度的调整后，合理的估值水平也是乐观因素中提及较多，比如工银红利的杨建勋，他认为“目前市场整体估值水平处于合理区间，向下调整的空间不会太大，特别是蓝筹股处于相对乃至绝对的低估状态，对目前市场形成最重要的支撑”，德盛精选的魏东也认为，经过调整后市场风险得到较大释放；最后，在目前市场分歧较大的资金流动性上，尽管对流动性影响力衰退、趋于平缓、维持高位还是仍有改善预期各说纷纭，但并不影响其对市场整体的乐观预期。比如，以友邦成长秦岭松为代表的基金经理认为流动性全面上升趋势已经过去，东吴动力的王炯认为尽管流动性宽松的最好时机已经过去，但并未出现逆转的信号，以光大红利许春茂为代表的基金经理认为流动性依然较为宽裕，而另有一些基金经理更看好明年流动性预期的改善，比如南方价值的谈建强、中银中国的孙庆瑞、新华分红的曹名长、融通新蓝筹的刘模林、华商盛世的梁永强；此外，在政策面上，也有小部分基金经理发表了乐观言论，比如荷银首选的梁辉、交银成长的周炜炜都认为政策的调整不会扼杀经济和盈利的复苏。

　　从对市场较为谨慎的投资者来看，我们选取的样本中仅有6只基金发表了谨慎观点，其中比较有代表性的是嘉实主题的邹唯和博时主题的邓晓峰。基金经理邹唯继续坚持判断此轮经济复苏仅是反弹而已，而非反转，四季度市场仍将处于调整阶段，美股走势、M1与M2增速变化则预计是影响四季度市场走势的主要负面因素。而博时主题的邓晓峰则对市场结构性问题突出表达了更多担忧，他认为总体偏贵，且绝大多数中小盘公司高估。对于45家市场持中性态度的投资者，可以明显看到正面因素与负面因素的博弈论点。从发表的观点来看，其对宏观经济复苏进程均给予了不同程度的认可，但对于流动性、估值水平、政策的微妙变化、市场情绪仍表示出了不确定性的担忧。这些都使得持中性观点的投资者多数预计市场方向性不明朗、指数振荡走势是大概率事件。比如方达中小盘的基金经理何云峰认为，“目前的经济基本面和估值水平对A股市场能够形成较强支撑，但国内宏观政策的变化易引起投资者对未来预期的改变，需要紧密关注。”，长盛同德的詹凌蔚在谈到负面因素时认为“短期市场供给存在压力、型期的不确定性又使市场心存疑虑”，国富弹性的张晓东对经济复苏进程虽给予了认同，但是认为其对股市驱动的边际效应在逐步递减。

图表 2 ：样本基金对市场观点的划分
谨慎	基金鸿阳、博时主题、东方龙、基金汉兴、嘉实主题、合丰稳定
中性	基金裕阳、基金裕隆、博时增长、博时平衡、博时精选、长城品牌、长盛精选、长盛同德、大成创新、东方精选、工银价值、光大量化、国富弹性、国富潜力、国泰金鹰、国泰精选、华宝增长、华夏红利、华夏精选、华夏优增、中信红利、汇丰龙腾、嘉实稳健、嘉实增长、建信核心、建信恒久、景顺增长 2 、南方精选、诺安价值、鹏华成长、鹏华 50 、融通成长、上投阿尔法、合丰周期、荷银精选、兴业趋势、兴业全球、兴业社会、方达成长、方达中小盘、益民红利、银河银泰、银华富裕、中欧新蓝筹、中银策略。
谨慎乐观	海富通精选、中信配置、汇丰策略、添富均衡、交银稳健、交银精选、景顺成长、上投成长、申万新经济、盛利精选、信诚成长、兴业增长、银华主题、银华优质、招商大盘、中银收益、中银增长
相对乐观	宝盈鸿利、博时特许、长信双利、长信增利、大成精选、大成景阳、富国天益、工银红利、光大新增长、光大红利、广发优选、广发聚丰、广发核心、德盛安心、德盛精选、稳健增长、国投创新、华安配置、华安宏利、华安优选、华富竞争力、交银成长、金鹰红利、鹏华动力、融通新蓝筹、荷银品质、合丰成长、荷银首选、泰信策略、泰信优质、天弘精选、天治创新、新华分红、信诚蓝筹、澳银配置、银河稳健、银华优选、友邦成长、友邦价值、中海红利、中海策略、中银中国、中邮优选、华商盛世、南方绩优、南方价值、金元动力。
积极乐观	东吴动力、新华泛资源、招商成长、中邮成长

　　来源：国金证券研究所

　　过往资产配置能力突出的基金对下阶段市场更多一分谨慎

　　从上面我们对基金观点的分析可以看到，持中性和相对乐观的投资者占据比例最大，且势力相当，为进一步将专业性更强的基金的观点供投资者参考，这里我们也把对于市场方向性把握较好的基金挑选出来。以07年一季度以来的11个季度数据为基础，通过比较基金仓位和下季度市场涨幅来看超前资产配置能力。最后按照资产配置能力从高到低选出30只基金，这30只基金有26只包含在我们选择的119只基金样本中且发表了有效观点。进一步比较这些基金在三季报中对下阶段市场的看法，这26只基金与119只全部样本基金观点相比，对下阶段市场更多了一份谨慎。持谨慎乐观的比例由全样本的14.2%提升到34.62%，而相对乐观的比例由39.5%下降到23.08%，持中性观点的比例基本一致。

图表 3 ：资产配置能力较强的基金对市场的看法
谨慎	博时主题、合丰稳定
中性	华夏优增、华夏红利、兴业趋势、国泰精选、华宝增长、景顺增长 2 、银华富裕、华夏精选、博时平衡
谨慎乐观	交银稳健、添富均衡、景顺成长、中银收益、交银精选、银华优质、中银增长、信诚成长
相对乐观	华安宏利、泰信优质、富国天益、泰信策略、银华优选

　　来源：国金证券研究所

　　从操作空间看行业投资机会，基金对金融行业关注度最高

　　基金对行业增减持的变化也是市场较为关注的部分，由于具有较大的话语权，成为直接影响市场走势的风向标。与此同时，对于季报披露的时点数据由于时效性问题参考意义并不明显，但我们也可以从基金对行业的超配、低配的变化来看接下来的操作空间，考察行业上升潜力。我们将全市场各个行业流通市值占比作为标配，将基金持有行业占持股市值比例与其相比较，如果低于全市场则定义为低配，反之则超配。下表4为07年以来各季度末基金对行业的超配或低配情况。

　　可以看到基金对房地产、采掘业、食品饮料、商业贸易为持续超配的状态，对公用事业为持续低配的状态，同时对交运仓储的低配也较为明显。另外，从基金的操作空间来看，以金融行业为例，09年二季度末基金对其的超配比例达到了6.92%的高水平，进一步增持的操作空间明显减少，到了三季度随着市场振荡调整，该行业也成为重点抛售的对象。沿着这样的思路，根据09年三季度基金持有行业的情况，金融、地产、采掘业、交运仓储、金属非金属的增配概率、空间较大，投资者可以进行关注。

图表 4 ： 07 年以来各季度基金对行业超配或低配情况
季度	采掘	食品饮料	金属非金属	机械设备	医药生物	公用事业	交运仓储	信息技术	商业贸易	金融	房地产
07Q1	0.42%	2.26%	1.57%	-0.48%	-0.44%	-1.91%	-1.15%	-1.34%	2.46%	6.06%	1.17%
07Q2	1.62%	1.32%	0.53%	0.73%	-0.44%	-2.90%	-0.36%	-1.28%	1.64%	4.15%	2.63%
07Q3	2.93%	0.39%	3.45%	-0.41%	-1.49%	-2.95%	0.71%	-1.32%	0.48%	4.91%	2.11%
07Q4	0.47%	1.32%	2.17%	0.29%	-0.92%	-3.44%	-0.05%	-0.81%	0.66%	5.87%	1.57%
08Q1	1.48%	2.34%	1.73%	0.61%	-0.17%	-3.58%	-0.60%	-0.51%	1.35%	-0.81%	2.79%
08Q2	3.37%	2.98%	0.78%	-0.41%	0.90%	-3.17%	-0.77%	0.24%	2.38%	-3.04%	0.71%
08Q3	1.92%	3.65%	-2.16%	1.06%	1.64%	-3.56%	-0.15%	0.53%	2.61%	-2.90%	0.93%
08Q4	0.26%	3.75%	-2.51%	2.65%	2.92%	-3.40%	-1.79%	0.40%	2.77%	-3.04%	1.73%
09Q1	0.31%	1.76%	-1.63%	2.77%	1.51%	-2.43%	-2.21%	-0.14%	1.66%	1.97%	2.06%
09Q2	0.75%	0.49%	-0.77%	-0.19%	-0.11%	-2.56%	-2.35%	-1.81%	1.53%	6.92%	4.46%
09Q3	0.63%	1.77%	-0.70%	3.12%	1.55%	-2.55%	-3.22%	-0.58%	2.14%	-0.29%	1.71%

　　从基金对下阶段看好的行业和投资机会来看，发表对下阶段行业看法的基金中有70%的基金都提到了金融行业的投资机会，这与基金三季度大比例减持金融相悖的观点，也佐证了我们在上文提到的时效性问题，金融行业的估值优势以及良好的业绩增长预期是基金看好的主要理由。作为推动内需主要动力的地产行业也是基金重点关注的方向，对其关注主要来自于交易量提升和良好的基本面预期。同时，基金对受益于通胀预期的煤炭、有色等资源型行业的关注度也明显提升。而对于一些相对谨慎的投资者，食品饮料、商业、汽车等下游消费品行业，业绩确定性较强的医药等行业关注度更高。此外，对于下阶段的主题投资，基金提及最多的是低碳主题的投资机会。

　　最后，延续前面的思路，我们将07年以来行业配置能力较为突出且发表对下阶段行业投资机会的基金挑选出来，供投资者参考。比如在三季度由于提前防御表现突出的嘉实主题，在减持防御的基础上更多关注主题投资机会，比如超预期增长、新能源和黄金等；光大红利的许春茂除了对估值不高的金融行业关注，还对受益于强劲内需的制造类中游行业及优质服务性行业给予更多关注。

图表 5 ：行业配置能力较强的基金对下阶段投资机会的看法
基金	基金经理	对于行业的投资机会
嘉实主题	邹唯	在操作上，在控制仓位、坚持防御的基础上，逐步关注明年一季度的潜在投资主题，例如超预期增长主题、新能源主题（包括节能）、黄金等。
合丰成长	王勇	本基金对医药、家电、汽车等行业机会相对更为关注。
德盛精选	魏东	部分股票的价格已经到了合理估值区域，同时，围绕上市公司三季报展开的季报行情已经有所预热，这启示着我们 4 季度市场中一些有业绩支撑且具安全边际的优质个股仍有较大的机会。
国富弹性	张晓东	从投资方向来看，我们认为，享受经济复苏和流动性泛滥带来的全面投资机会时期已过，接下来的投资方向应切换到下列两个方面：其一，从前三个季度所追求的复苏高弹性行业切换到真正有业绩增长支撑的个股（不论是周期性还是非周期性行业）；其二，逐步布局潜在的经济增长动力换档点。
银华富裕	王华	首先是通货膨胀主线，估计四季度 CPI 就可能转正；其次，在经济复苏背景下的业绩推动主线；最后，在市场平稳的背景下，短期事件性机会有可能出现，如低碳经济、重组型股票等。
融通成长	陈晓生	四季度重点关注内需的主要推动力－房地产和汽车行业、业绩明确的中游公司，如家电、工程机械、电力设备、通讯设备等行业。金融板块估值较低，良好的宏观数据对金融有正面推动力影响，但需关注宏观经济政策和银行的融资压力。医药等消费类的行业也具有相应的机会。
上投成长	赵梓峰	我们的投资策略将在继续持有诸如电力设备、医药等长期增长行业的基础上，适当增加通胀受益行业的持仓。
中邮优选	王海涛	我们将更看重经济结构调整和消费升级带来的投资机会，包括消费电子、商业零售、 3G 、智能电网、低碳经济等。积极参与区域性的投资机会，如上海世博会相关的商业零售、酒店旅游等。同时，继续关注经济复苏相关的周期性行业，如金融、地产、钢铁、化工、机械等。
嘉实增长	邵健	我们将积极采用攻守兼备的投资策略，增加持续成长行业、中国瓶颈行业及新能源、新经济为代表的 alpha 型投资标的在组合中的比例 .
建信恒久	吴剑飞	我们仍持续看好基于国内市场的强势品牌消费品与资源品行业，具备较高壁垒、需求持续性较好的投资品行业，具备较强国际竞争力与比较优势的优秀企业，以及具备国民经济新增长点特征的优势企业。
光大红利	许春茂	行业的布局上，我们倾向于选择估值不高的金融，以及明显受益于强劲内需的制造类中游行业，及优质服务性行业。内需的强劲动力，以及新能源的有关命题，依然是本基金策略关注的重点。
汇丰龙腾	林彤彤	在行业配置策略方面，我们将重点关注以下二方面： 1 、金融业；随着明年某个时点进入加息周期的预期不断增强，银行业净息差水平将逐步提高，同时信贷资产质量环比改善明显。另外，保险业受益于投资收益率的提高，业绩将环比增长。 2 、中国经济转型过程中能够率先受益的行业如新能源、生物技术、节能环保等新兴产业。我们坚信政府保经济增长的目标基本完成之后，经济增长方式改变和产业结构的调整将成为必然，这些行业将受益于未来政策的变化。