作者：国金证券基金研究中心 张剑辉

　　——年度分红行情亦有反复，阶段仍可小幅超配封基

　　投资策略

　　市场步入换档“磨合期”，多角度寻找“阿尔法”——权益类开放式基金投资建议

　　中国经济步入从“政策刺激”向“自身修复”的换档阶段，政策刺激力度减弱势必对流动性形成压力，国内市场流动性最充裕的阶段已经过去。在经济换档同时，A股市场的前进引擎亦将同时换档，由流动性推动下的估值提升转换至基本面改善带来的盈利增长，市场走势未来预期将更为紧贴经济和上市公司盈利增长。因此，成长股阶段或具相对机会，落实到基金投资相应建议侧重关注成长风格的基金产品。

　　考虑到盈利增长对股指推动力释放将更多呈现缓慢且温和特征，预期股指未来波动区间收窄，重心则在反复观察印证中提升。在此背景下个股选择判断对基金业绩的影响也随之提升，自下而上寻找阿尔法的操作策略更有发挥的市场空间，建议下阶段在进行基金选择/构建基金组合时继续侧重关注基金管理人的个股选择能力。

　　预计四季度末CPI和PPI即将转正并继续保持上行趋势，同时伴随着美元汇率贬值趋势，市场通胀预期再度加强。国务院会议提出“把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”，也体现了政府对于通胀的担忧，因此对于侧重投资通胀主题的基金产品阶段亦可予以侧重关注。

　　债市整体环境依然谨慎，继续侧重中小规模债基——固定收益类开放式基金投资建议

　　在中长期利率风险“挥之不去”背景下，债券市场机会更多表现为随经济数据波动下的阶段性机会，但把握难度很大。因此从控制风险角度出发，在债券基金选择上继续建议侧重持仓久期中短或者适当配置浮息债的基金产品。而考虑到对于阶段性机会把握以及参与新股(含创业板)IPO的优势，建议适当侧重规模中小的债券型基金产品。

　　年度分红行情亦有反复，阶段仍可小幅超配封基——封闭式基金投资建议

　　剔除分红含权因素的干扰，对比过去5年分红行情看到，无论从折价还是到期年化收益率角度考察，传统封闭式基金年度分红行情均存在反复，在流动性允许条件下可通过适度的波段操作寻找超额收益。

　　继续比较过去5年分红行情，并参考各年度可分配收益累计情况和股票市场走势，我们认为在截止三季度末的可分配收益情况下传统封闭式基金整体平均折价水平可以给到18%~20%水平(当前22%)，进一步下降空间虽然较前收窄但幅度尚可，阶段可继续小幅超配。

　　剩余存续期3～5的基金产品无论是到其年化收益率水平还是折价的弹性空间，均具备一定的比较优势，因此在传统封基选择上继续建议侧重剩余存续期3～5的基金产品。

　　综合比较分红潜力以及折价水平，在基本收益(仅考虑今年前三季度单位已实现收益，并弥补历史亏损)分配情形下汉兴、普惠、通乾、景宏、裕隆等具备一定的比较优势，在超额收益(截止三季度末的全部可分配收益，考虑历史剩余可分配收益)分配情形下安顺、兴华、裕阳等具备一定的比较优势。

　　组合推荐

进攻型组合				防御型组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
兴业社会	股票型	20%		宝康消费品	股票型	20%
银华优选	股票型	20%		华安宏利	股票型	20%
博时主题	股票型	20%		嘉实精选	股票型	20%
方达中小盘	股票型	20%		富国天利	债券－新股申购型	20%
鹏华 50	混合－积极配置型	20%		建信增利	债券－新股申购型	20%

绝对收益组合				灵活配置组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
国泰双利 A	债券 - 普通债券型	50%		国泰区位	股票型	20%
宝康债券	债券－新股申购型	50%		大成成长	股票型	15%
				景顺增长	股票型	15%
				工银添利 A	债券－新股申购型	25%
				广发强债	债券－新股申购型	25%

封闭基金组合
基金名称	基金类型	投资权重
基金裕隆	封闭式	20%
基金安顺	封闭式	20%
基金景宏	封闭式	20%
基金金泰	封闭式	20%
基金普惠	封闭式	20%

　　来源：国金证券研究所

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　市场步入换档“磨合期”，多角度寻找“阿尔法”——A股权益类开放式基金投资建议

　　政策转调驱动换档，动力犹在波动收窄

　　数据显示，前三季度中国GDP同比增长7.7%，其中三季度单季增长8.9%，比二季度上升1个百分点。随着经济回升日趋乐观，考虑潜在的通胀压力等，政府政策基调也随之发生转变，国务院四季度常务会议一改前期“坚定不移贯彻执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，提出“把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”，更加重视“经济增长的质量和效益”。这意味着经济前进已经步入从“政策刺激”向“自身修复”的换档阶段，后续政策刺激的力度将减弱，当然考虑到经济复苏的程度尚有待观察，我们认为未来政策收紧亦不会一蹴而就，反复磨合、观察渐进是可能的做法。

　　政策刺激“余香尚存”，同时随着固定资产投资回落缓慢和消费的稳步增长，以及考虑到全球经济恢复带来出口回升，我们认为四季度乃至明年一季度我国经济有望继续保持快速回升态势，而主动性的政策基调调整则有利于中长期经济复苏更为健康：

　　固定资产投资回落缓慢：尽管随着“大手笔”政府投资峰值渐过(如图表2，中央项目回落显著)以及产能过剩对工业投资的制约，固定资产投资增速未来必将呈现回落趋势，但我们预期房地产投资快速增长趋势未来一个季度到半年有望延续(前三季度，全国完成房地产开发投资同比增长17.7%，增幅比1～8月提高3个百分点，带动前三季度城镇固定资产投资增长33.3%，较1～8月提高0.3个百分点)，在此支撑下，固定资产投资增速阶段继续保持高速增长，未来的回落也将是相对平稳缓慢的过程。

　　图表1：城镇固定资产投资同比增速

 

　　图表2：中央和地方项目同比增速

 

　　来源：国金证券研究所

　　消费增长保持稳定：9月份，国内消费方面继续呈现稳步回升态势，社会消费品零售总额同比增长15.9%，较上月回升0.1个百分点。随着物价水平的逐渐回升以及经济持续好转下居民收入预期的稳定，未来消费尤其是中低端消费有望继续改善。

　　出口回升有望持续：以美国为首、包括欧盟和日本等发达经济体数据显示全球经济企稳转好迹象逐渐明显。在此背景下，09年9月我国出口同比下降15.2%，降幅比上月收窄8.2个百分点。对发达国家出口增速回升尤为明显，其中9月份对美国出口环比回升7.5个百分点、对日本回升10.6个百分点、对欧盟回升9.2个百分点。国际货币基金组织(IMF)10月1日发表的《世界经济展望报告》中提到，预测全球经济在2009年收缩1.1%之后，2010年将增长3.1%，其中美国经济将增长1.5%、欧元区经济增长0.3%、日本经济将增长1.7%，这将对未来中国出口的持续增长提供基础，而出口的增长又进一步有利于投资和消费的增长。

　　图表3：社会消费品零售总额同比增速

 

　　图表4：进出口同比增速

 

　　来源：国金证券研究所

　　经济回升下上市公司业绩增长亦对市场估值形成一定的支持，按照目前的盈利预测情况，当下沪深300指数2009年动态市盈率在22倍，2010年将下降到17倍上下。但政策刺激力度减弱势必对流动性形成压力，国内市场流动性最充裕的阶段已经过去，因此在经济换档的同时，A股市场的前进引擎亦将同时换档，由流动性推动下的估值提升转换至基本面改善带来的盈利增长，市场走势未来预期将更为紧贴经济和上市公司盈利增长。不过，考虑到换档“磨合期”不可避免存在一定的反复，盈利增长对股指推动力释放将更多呈现缓慢且温和特征，预期股指未来波动区间收窄，重心则在反复观察印证中提升。

　　基金选择策略1：关注选股能力具有优势管理人

　　基金业绩来自于资产配置、行业配置和个股选择。如上所述，盈利增长对股指推动力释放将更多呈现缓慢且温和特征，预期股指未来波动区间收窄，资产配置对基金业绩影响的显著程度将较前下降，5%~10%的股票仓位差异对相互业绩决定性有限。同时，行业内分化趋势也比较显著，以沪深300指数样本股为例，其样本股覆盖证监会行业分类标准下的21个行业(制造业采取二级分类)，10月份以来(截止23日)领涨的50只个股覆盖上述13个行业，除房地产、采掘行业较为集中外，其余行业内分布特征均较为分散。

　　在此背景下，我们认为个股选择判断对基金业绩的影响也随之提升，自下而上寻找阿尔法的操作策略更有发挥的市场空间。因此，建议下阶段在进行基金选择/构建基金组合时继续侧重关注基金管理人的个股选择能力。本文通过比较基金重仓股过去两年(截止09年三季度末)的相对收益情况，对基金管理人的选股能力[1]进行比较，同时结合国金基金产品评级和基金经理评级进行进一步的优选区分，以供投资者选择参考。

图表 5 ：管理人具有相对选股优势的部分股票型基金
基金产品	基金产品评级	基金经理	基金经理评级
华夏精选	★★★★★	王亚伟	★★★★★
银华优选	★★★★★	陆文俊	★★★★★
宝康消费品	★★★★★	闫旭	★★★★★
国富弹性	★★★★★	张晓东	★★★★★
长城消费	★★★★★	杨军	★★★★★
交银成长	★★★★	周炜炜	★★★★★
嘉实服务	★★★★★	陈勤	★★★★
上投内需	★★★★★	王孝德	★★★★
方达成长	★★★★	陈志民、何云峰	★★★★
广发聚丰	★★★★	易阳方	★★★★

图表 6 ：管理人具有相对选股优势的部分混合型基金
基金产品	基金产品评级	基金经理	基金经理评级
兴业趋势	★★★★★	王晓明、张惠萍	★★★★★
富国天瑞	★★★★★	宋小龙	★★★★★
嘉实主题	★★★★	邹唯	★★★★★
华夏红利	★★★★★	孙建冬 童汀、谭琦	★★★★★
华宝增长	★★★★★	牟旭东	★★★★★
方达价值	★★★	潘峰	★★★★★
鹏华成长	★★★★★	陈鹏	★★★★
国投景气	★★★★★	袁野	★★★★
国泰回报	★★★★	余荣权、程洲	★★★★
鹏华 50	★★★★	黄鑫	★★★★

　　来源：国金证券研究所

　　基金选择策略2：侧重成长风格基金产品

　　如前所述，随着市场前进引擎由流动性推动下的估值提升转换至基本面改善带来的盈利增长，市场走势未来预期将更为紧贴经济和上市公司盈利增长。同时，三季报陆续披露以及会计年度结束的日益临近，当前时间窗口也带来市场对业绩成长性(三季度业绩增长情况、2010年业绩增长情况)关注度提升。另外，创业板的推出，市场无论是对创投概念还是创业板内个股的关注，都是对成长型投资的关注。因此，成长股阶段或具相对机会，图表7亦显示阶段来看成长股相对价值股超额收益呈现上升趋势，落实到基金投资则相应建议侧重关注成长风格的基金产品。

　　从另一角度考察，成长性突出个股多集中在TMT、先进制造业、汽车零配件、医药、新材料、新能源、节能减排等行业或主题板块，以中小盘风格股票居多，因此从市值规模角度建议适当侧重中小盘风格。

　　结合基金三季度季报持仓情况，以及参考朝阳永续一致性预期对上市公司盈利增长情况的预测，下述成长性风格相对突出基金产品可优选关注。

 

图表 8 ： 持股风格相对侧重成长性基金
产品名称	国金分类	产品评级
银华优选	股票型	★★★★★
兴业社会	股票型	★★★★★
合丰成长	股票型	★★★★★
国富弹性	股票型	★★★★★
方达中小盘	股票型	★★★★
国投成长	股票型	★★★★
华安成长	股票型	——
景顺增长	股票型	——
富国天瑞	混合－灵活配置型	★★★★★
鹏华成长	混合－积极配置型	★★★★★

　　基金选择策略3：阶段兼顾投资通胀主题基金产品

　　9月份CPI同比下降0.8%，环比则上涨0.4%(连续两个月实现正增长)。预计四季度末CPI和PPI即将转正并继续保持上行趋势，同时伴随着美元汇率贬值趋势，市场通胀预期再度加强。国务院会议提出“把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”，也体现了政府对于通胀的担忧。

　　随着近期美元指数的快速下跌，以及由此带来资产价格的上涨，通胀主题可阶段予以侧重关注，具体如金融(银行、保险)、地产、煤炭、有色以及消费品等通胀收益板块。其中，金融、地产等资产型行业的业绩增长相对确定，当前的估值水平也具备一定的优势，可以说较大程度反应了未来潜在坏账比率上升、房屋销售下降等预期，可予以重点关注。

　　参考基金产品设计定位和持仓偏好特征，并基金三季度季报持仓情况以及国金基金评价，建议阶段可从通胀主题出发适当关注中银持续增长、广发稳健、大成策略回报、南方绩优成长、华夏蓝筹等基金。

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　债市整体环境依然谨慎，继续侧重中小规模债基——债券型开放式基金投资建议

　　前以叙及，9月份CPI同比下降0.8%，环比则上涨0.4%(连续两个月实现正增长)，预计四季度末CPI和PPI即将转正并继续保持上行趋势，同时伴随着美元汇率贬值趋势，市场通胀预期再度加强。尽管阶段看尚不足以引发加息，但在中长期利率风险“挥之不去”的背景下，债券市场机会更多表现为随经济数据波动下的阶段性机会，但机会把握难度很大。因此从控制风险角度出发，在债券基金选择上继续建议侧重持仓久期中短或者适当配置浮息债的基金产品。而考虑到对于阶段性机会把握以及参与新股(含创业板)IPO的优势，建议适当侧重规模中小的债券型基金产品。

　　综上分析，建议绝对低风险偏好投资者侧重关注华夏债券基金、广发增强债券基金、华宝兴业宝康债券基金、中银稳健增利债券基金等持仓久期中/中短或者适当配置浮息债的债券－新股申购型产品；适度进取操作思路下可关注交银施罗德增利、富国天利增长、建信稳定增利等在信用类债券等风险相对较高品种上持仓比例较高且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品。

　　货币市场基金收益率水平缓步上升——货币市场基金投资建议

　　10月份(2009.09.22～2009.10.21)，货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)为1.36%，较前有微幅上升。

　　图表9：货币市场基金平均收益率情况变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　中长期看，新股发行将引起阶段拆借利率的向上波动，同时在通胀预期、政策整条的影响下，市场利率水平亦将逐步上升，均有助于货币市场基金收益的缓步提升。

　　产品选择方面，货币市场基金“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度可以作为选择货币市场基金的重要参考指标。偏离度越高表现基金手中资产 “浮盈”越高，其维持甚至提高目前收益率水平的潜力越大。参考三季报偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议下阶段侧重关注华夏现金、易方达货币、博时现金、建信货币、国泰货币、嘉实货币等“双高——高偏离度、高收益率”的货币市场基金。

　　三、封闭式基金投资建议

　　年度分红行情亦有反复，阶段仍可小幅超配封基

　　传统封闭式基金年度分红行情如期“准时”上演，四季度以来市场价格相对净值明显走强，同时平均折价水平也下降到22%上下，最高折价不足27%，处于过去一年来的低位。对于后续封闭式基金的投资，我们持如下看法：

　　剔除分红含权因素的干扰，对比过去5年分红行情(主要考察每年四季度到次年一季度，图表10)看到，无论从折价还是到期年化收益率[1]角度考察，传统封闭式基金年度分红行情均存在反复，以更为直观的折价为例基本呈现 “降(分红预期阶段)－升(修正预期或短期资金离场)－降(分红实施)” ，波动幅度及时间跨度则受当期市场走势影响有所差异，因此在流动性允许条件下可通过适度的波段操作寻找超额收益。

　　继续比较过去5年分红行情，并参考各年度可分配收益累计情况和股票市场走势，我们认为在截止三季度末的可分配收益情况下传统封闭式基金整体平均折价水平可以给到18%~20%水平(当前22%)，进一步下降空间虽然较前收窄但幅度尚可，阶段可继续小幅超配。

　　分期限比较传统封基的剩余存续期以及折价率、到期年化收益率水平，如图11所示，剩余存续期3～5的基金产品无论是到其年化收益率水平还是折价的弹性空间，均具备一定的比较优势，因此在传统封基选择上继续建议侧重剩余存续期3～5的基金产品。

　　图表10：剔除分红后折价及到期年化收益率走势比较

 

　　图表11：折价及到期年化收益率与历史高点比较

 

　　来源：国金证券研究所

　　根据法律法规约定，封闭式基金收益分配采用现金方式，在符合有关基金分红条件的前提下，基金收益每年至少分配一次，且年度收益分配比例不得低于基金年度可分配收益的90%。在此情况下，我们从基本收益分配(仅考虑今年前三季度单位已实现收益，并弥补历史亏损)和超额收益分配(截止三季度末的全部可分配收益，考虑历史剩余可分配收益)两种情况出发，并在面值1元以上部分【尽管封闭式基金分红没有低于分红后净值不得低于面值的规定，但考虑到部分基金(尤其是开放式)契约中有类似约定，因此本文从谨慎原则出发采取此方式进行分析】90%进行分配的假设下以及不同的合理折价水平假设下的分红套利空间进行了情景测算，测算结果如图表12。

　　综合比较分红潜力以及折价水平，在基本收益分配情形下汉兴、普惠、通乾、景宏、裕隆等具备一定的比较优势，在超额收益分配情形下安顺、兴华、裕阳等具备一定的比较优势。

　　四、基金组合推荐

图表 13 ：组合说明及收益情况
	进攻型组合	防御型组合	绝对收益组合	灵活配置组合	封闭基金组合
组合收益	73.52%	48.30%	4.55%	38.16%	88.07%
业绩基准	57.48%	33.28%	2.25%	28.74%	60.61%
市场基准	65.64%	37.10%	——	——	——
投资对象	以股票型 / 混合型开放式基金为主，两类产品配置比例不低于 80%	涵盖股票型 / 混合型 / 债券型开放式基金	以债券型开放式基金 / 货币市场基金为主，两类产品配置比例不低于 80%	涵盖股票型 / 混合型 / 债券型开放式基金 / 货币市场基金	完全配置封闭式基金
组合目标	通过相对稳健的类属配置，构建高 / 中 / 低不同风险特征的组合，目标旨在取得超越业绩基准的相对收益。适合对自身风险定位清晰及有主动进行配置需求的投资者。			通过积极灵活类属配置，谋求绝对收益和相对收益间的平衡。适合对自身风险定位不甚清晰、在保值基础上有适当增值需求的投资者。	精选封闭式基金，取得超越业绩基准的相对收益。
业绩基准	偏股型开放式基金收益指数	60% 偏股型开放式基金收益指数＋ 40% 债券型开放式基金收益指数	二年期定期存款税后利率	MAX （一年期定期存款税后利率， 50% 偏股型开放式基金收益指数 ）	封闭式基金价格指数
市场基准	80% 流通 A+20% 上证国债指数	50% 流通 A+50% 上证国债指数	——	——	——
开放式基金收益指数采用总规模派氏加权法计算，反映基金总体净值增长情况： 其中：总净资产＝Σ ( 样本报告期的规模×样本的净值 ) 。遇到分红、份额变动等情况，按“除数修正法”进行修正：即日指数 = 即日基金净值 / 调整后前一交易日基金净值 * 前一交易日收盘指数。新基金在设立 90 天后记入指数。其中偏股型开放式基金收益指数以股票型和混合型开放式基金为样本，债券型开放式基金收益指数以债券型开放式基金为样本。

图表 14 ： 0911 期进攻型组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
兴业社会	股票型	20%	★★★★★	傅鹏博	——	兴业全球	★★★★★
银华优选	股票型	20%	★★★★★	陆文俊	★★★★★	银华	★★★
博时主题	股票型	20%	★★★★★	邓晓峰	★★★★	博时	★★★★★
方达中小盘	股票型	20%	★★★★	何云峰	★★★★	易方达	★★★★★
鹏华 50	混合－积极配置型	20%	★★★★	黄鑫	★★★★	鹏华	★★★★★

图表15 ： 0911 期防御型组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
宝康消费品	股票型	20%	★★★★★	闫旭	★★★★★	华宝兴业	★★★★★
华安宏利	股票型	20%	★★★★	尚志民	★★★★★	华安	★★★★★
嘉实精选	股票型	20%	★★★★★	党开宇	★★★★★	嘉实	★★★★★
富国天利	债券－新股申购型	20%	——	饶刚、杨贵宾	——	富国	★★★★
建信增利	债券－新股申购型	20%	——	汪沛、钟敬棣、 黎颖芳	——	建信	——

图表 16 ： 0911 期绝对收益组合
基金名称	类型	投资权重	基金公司	基金公司评级
国泰双利 A	债券 - 普通债券型	50%	国泰	★★★★
宝康债券	债券－新股申购型	50%	华宝兴业	★★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表 17 ： 0911 期灵活配置组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
国泰区位	股票型	20%	——	邓时峰	——	国泰	★★★★
大成成长	股票型	15%	——	周建春	★★★★★	大成	★★★★
景顺增长	股票型	15%	——	王鹏辉	★★★★	景顺长城	★★★
工银添利 A	债券－新股申购型	25%	——	江明波	——	工银瑞信	★★★
广发强债	债券－新股申购型	25%	——	谢军	——	广发	★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表18 ： 0911 期封闭基金组合
基金名称	投资权重	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
基金裕隆	20%	孙占军	★★★★	博时	★★★★★
基金安顺	20%	尚志民	★★★★★	华安	★★★★★
基金景宏	20%	袁青	★★★	大成	★★★★
基金金泰	20%	唐珂	★★★	国泰	★★★★
基金普惠	20%	冀洪涛	★★★	鹏华	★★★★★

　　来源：国金证券研究所

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