——三季度优秀基金经理访谈录

　　编者按：三季度沪综指下跌了6.1%，系统性风险导致三季度所有类型基金总体亏损554亿元。但沧海横流方显英雄本色，一些基金的净值增长率依然超越大盘10个百分点以上。为此，本刊特约四位基金经理“红刊论剑”，为投资者把脉后市的投资要点。

　　开放式股票型基金第一名

　　建信基金投资管理部副总监 梁洪昀

　　建信核心精选：三季度净值增长率：7.73% 三季度末股票仓位：78.07%

　　前三大配置行业：制造业(41.85%)、机械设备(14.68%)、食品饮料(10.837%)

　　前五大重仓股：中兴通讯(4.66%)、中国联通(3.44%)、海正药业(2.85%)、北巴传媒(2.84%)、五粮液(2.83%)

　　业绩增长是行情向纵深发展的关键

　　《红周刊》记者 马曼然

　　自下而上 关注确定性

　　《红周刊》：建信核心精选在三季度取得优异成绩的关键是什么？

　　梁洪昀：主要得益于我们提前判断了下半年行情将由流动性推动转为业绩增长推动。具体操作方面，在七月下旬判断市场会进入震荡整理时期，因此降低了股票仓位，并进行了较大力度的组合结构调整：对上半年表现较好的钢铁、煤炭、银行、地产等行业进行了全面减持，对医药、商业、食品饮料、家电等消费服务类行业进行了较大力度的增持。

　　《红周刊》：四季度你的选股与操作思路是否会发生改变？

　　梁洪昀：“自上而下与自下而上相结合”是建信核心精选基金的投资策略。上半年我们更注重自上而下，三季度我们开始倾向于自下而上，基于未来市场将进一步得到上市公司业绩推动的判断，我们依旧会延续“自下而上，关注确定性”的投资策略。具体来看，后期主要将立足于挖掘合理估值水平下的业绩超预期增长的个股机会，同时会重点关注处于市场平均估值水平低端的金融行业的投资机会。

　　估值水平不高 但流动性渐弱

　　《红周刊》：四季度影响市场的主要因素是什么？节后的回升行情受阻于3150点一带，你如何看待节后的这轮行情？

　　梁洪昀：A股市场在三季度完成了换挡操作，即由流动性推动为主、经济复苏预期为辅转变为业绩增长为主、流动性为辅。节后的回升行情很明显属于业绩推动型行情。我们认为对四季度行情起到关键性影响的因素包括宏观经济的走向，上市公司业绩的情况以及宏观经济政策的导向等。上述因素中，最重要也是判断市场能否强势上行的关键性因素就是上市公司业绩的情况。从当前数据来看，推动行情向纵深发展的根本动力来自于企业利润的见底回升，三季度许多上市公司利润出现了同比增长，我们判断上市公司利润的同比增长有望在四季度转正，并在2010年初继续延伸。

　　目前沪深300的总体动态估值在20倍左右，与历史平均水平相比较，目前的估值水平处于中等甚至偏低的位置，未来估值存在继续提升的可能；从常见的大类资产隐含的长期收益率水平来看，目前A股市场相比长期国债、一线城市房地产年租回报率等有着相对的投资吸引力；从现在的A-H股溢价水平看，A-H股溢价率也处于历史低位。

　　但是，投资者也要注意到创业板上市、大额增发等也会给市场带来很多不确定性。随着实体经济对资金的需求增加，市场估值反而有下降的趋势。只有利润高速增长的企业可以给投资人带来超额的回报。

　　总体来看，四季度的A股市场很可能呈现区间运行态势，高度与幅度将由经济复苏的力度、场内资金的充裕程度和上市公司的业绩等多种因素所决定。未来半年到一年里，流动性的衰减不可避免，上市公司的业绩的跟进是市场重新找到上涨的动力所在。倘若上市公司业绩增长速度有所放缓，市场震荡将较为剧烈，等待业绩进一步提升之后，再向上拓展空间。如果业绩复苏速度大幅超越预期，行情就会比较乐观。

　　宽松政策退出为时过早

　　《红周刊》：随着宏观经济复苏趋势的明朗，部分国家出台了宏观紧缩的措施，种种迹象表明，宽松货币政策退出策略在全球范围内已经暗流涌动，这也是当前国内投资者的一大忧虑，对此你怎么看？

　　梁洪昀：目前着手退出宽松货币政策的国家，主要是在金融海啸中受伤较轻或经济复苏步伐较快的国家，这些国家处于对经济回暖的信心以及通胀压力的担心，在两者平衡的情况下才决定采取适度紧缩的措施。反观中国经济复苏的步伐虽然也很快，但根基并不稳固。首先，在政府主导的财政刺激作用逐步衰减的情况下，民间投资跟进的势头还存在不确定性。其次，从目前公布的数据来看，前三季度CPI和PPI的数字出现了同比降幅收窄、环比有所上升的局面，表明通货紧缩正在逐渐离去，而距离通货膨胀还很遥远。最后，推动经济复苏的结构很不均衡，进出口还难以乐观，内需依旧要呵护。在经济增长结构适度调整的过程中，依然需要积极的财政政策和适度宽松的货币政策保驾护航。从最近两月的宏观经济数据来看，当前市场的流动性较为充裕，经济的活跃度继续呈现增强趋势，宽松的货币政策没有出现市场预期中的收紧迹象。至于宽松的货币政策何时会退出，宏观调控何时抬头，我估计还要等待年末的中央经济工作会议对2010年基调的确定。

　　上中下游均衡配置

　　《红周刊》：四季度A股市场的投资机会主要在哪里？

　　梁洪昀：我们判断下一阶段不仅要布局防御性的品种，同时对整个上中下游可做一个均衡的配置。上游资源类股票将受益于资源价格的上涨，中游制造业由于前期跌幅相对较深，也有着比较好的补涨机会，下游消费类行业的增长确定性最强。具体关注估值水平较低、融资风险已释放的银行板块；受益于外需恢复的行业，如钢铁、地产行业前期跌幅相对较深，关注其向均值回归带来的机会。

　　《红周刊》：能否给广大投资者提一些比较好的投资建议？

　　梁洪昀：影响股市长期走势最根本的因素就是宏观经济形势和上市公司的业绩变化。对于投资者来说，关键要把握大的方向，而不是追逐短期的波动收益。对于广大投资者来说，不要想着如何才能获得远远超越大盘的收益，市场的平均收益才应该是我们追求的目标。目前国内投资者的主要投资方式包括房产和股票市场等不同渠道。房地产固然可以很好地防御通胀、保值增值，但房产的流动性较差，存在变现的难度。而股票市场虽然流动性较好、长期收益较高，但短期波动较大，存在较高的投资风险。不过，从股票市场过去十多年的市场整体表现来看，投资股票是可以帮助投资者实现抵御通胀、获取长期收益的投资目的，但这并不表示所有股票都能够提供类似的投资回报。所以，获取市场平均收益的最简单的方式就是买入并长期持有指数基金。基于A股市场中长期表现可期，沪深300指数基金可以作为投资者的长期资产配置品种。

　　开放式股票型基金第六名

　　泰达荷银成长基金

　　三季度净值增长率：4.20% 三季度末股票仓位：59.37%

　　前三大配置行业：机械制造(19.07%)、医药(12.94%)、信息技术业

　　前五大重仓股：潍柴动力(4.05%)、中兴通讯(3.79%)、诺普信(3.60%)、北纬通信(3.49%)、天地科技(3.38%)

　　关注有产业整合能力的龙头企业

　　《红周刊》记者 张锐睿

　　《红周刊》：三季度泰达荷银成长基金是如何取得较好的投资收益？

　　泰达荷银成长基金：在三季度，我国货币政策、财政政策都有新政推出，而且市场扩容速度增大，这些影响因素的集中推出使市场的波动比较大。根据成长基金的定位，我们加大了受政策影响较小的中游制造业、医药行业的投资力度，因此相对于市场而言，取得了较好的收益。像我们持有的主营RFID的一家公司，公司资质很好，行业增速很快，公司也是行业的龙头企业，但在一二季度，这种内在驱动型的公司受货币政策的影响较小，涨幅不大。但只要耐得住寂寞，好公司总会给你惊喜，对于这种好的公司，我们采取买入持有的策略，不轻易做波段。

　　《红周刊》：目前宽松的财政政策在国外一些国家开始退出，国内的财政政策会有怎样的调整？

　　泰达荷银成长基金：12月份的中央经济工作会议可能会对明年的经济定调，在春节前后政府会出台基本政策框架。我认为大的方向是，由于经济复苏，货币政策会趋于正常化。2009年，从一季度货币政策的宽松到7月份迅速转变为货币政策适度宽松，限制行业过度产能，今年的货币政策、财政政策波动较大，而我认为在今后的一段时间，货币政策不会有太大的转变，会趋于正常，很难再超过市场的预期。

　　《红周刊》：如何寻找那些值得投资的好公司？

　　泰达荷银成长基金：从7月份以后，市场一直在关注政策的转变，我认为政策退出的趋势是不可改变的，如果太多的去盯住政策的变化做波段性的操作，我觉得意义不大。我们倾向于将目光放远一些，投资那种在未来一年中有更好机会的α公司(具有持续增长能力，风险较低的公司)。我们定义的α公司，要具备两个特征，一是公司有产业整合的能力，公司是行业龙头或有未来成为行业龙头的能力。现在国内产能过剩的问题很突出，政府希望一些龙头公司来进行行业整合，成为有定价权的制造业企业。二是所在行业是持续快速成长的行业。寻找那些看得清楚的，能够实现持续快速发展的公司。如果公司具备以上两个条件，而且估值不贵，买入就可以长期持有。我认为，不必去刻意炒作通胀预期或者金融、地产等行业股票。

　　《红周刊》：泰达荷银成长三季度清仓了地产股，如何看地产股的后市？

　　泰达荷银成长基金：我认为地产股从中长期来看影响因素偏负面的比较多。中国投资、消费和出口三个引擎，出口没有恢复只能依靠投资，如果明年出口有所恢复，房地产对经济的拉动效应可能会下降。从未来看，我觉得政府应该不会继续容忍如此高的房价继续上涨，毕竟房地产的高价对消费是有挤出效应的。相对而言，我觉得商业地产相对来讲会比较稳定。

　　《红周刊》：创业板公司上市普遍涨幅很高，如何看创业板公司？

　　泰达荷银成长基金：创业板上市的28家公司中的确有一些在目前主板或者中小板中所没有的具有稀缺盈利模式的公司，但是由于公司定价过高，投资价值不显著。短期内我们对创业板公司态度较为谨慎，可能需要市场消化一段时间，将高估值的泡沫挤掉后，再观察有没有投资机会。

　　开放式混合型基金第四名

　　新华优选分红基金经理 曹名长

　　三季度净值增长率：5.77% 三季度末股票仓位：89.30%

　　前三大配置行业：制造业(40.16%)、金融保险(24.80%)、零售贸易(14.37%)

　　前五大重仓股：招商银行(7.59%)、新和成(6.34%)、南京银行(5.84%)、兴业银行(4.09%)、大厦股份(3.68%)

　　备战跨年度行情

　　《红周刊》记者 任洪剑

　　上市公司业绩增长是股指上行的动力

　　《红周刊》：三季度市场震荡幅度比较大，热点波动频繁，你是如何取得这样突出的业绩？

　　曹名长：我们在半年报中判断，市场在企业盈利回升和流动性逐步收紧的合力下将寻求新的平衡点，市场的震荡将会加剧。三季度A股市场正如我们所判断的先扬后抑，并出现了深幅调整。三季度在投资策略上我们也进行了适当调整，出于对经济复苏的信心，在操作上我们仍然保持了较高仓位，但在品种结构上加大了对确定性增长的金融、医药、零售、TMT(软硬件、元器件、通信、传媒)、食品饮料等行业的配置，同时对部分涨幅较大的周期性行业进行了减持。

　　《红周刊》：在10月份宏观数据集中披露之后，很多机构纷纷转多。但就在市场情绪相对乐观的情况下，本周却出现了连续下跌，你如何看待市场的波动，趋势是否会发生改变？

　　曹名长：市场短期的波动是正常的，但短期波动不会改变市场中长期向好的格局。在四季度策略报告会上我们就指出今年底到明年初可能出现跨年度行情，但四季度则可能是震荡向上，因此采取攻守兼备的策略比较合适。

　　《红周刊》：你在四季度展望中提出了跨年度的行情，请问依据是什么？对于流动性您有着怎样的判断？

　　曹名长：我们提出跨年度行情的主要依据是宏观经济和企业盈利两个基本面因素开始逐步好转。一是经济复苏明确。2009年1~3季度国内GDP同比增长7.7%，比上半年加快0.6个百分点。分季度看，一季度增长6.1%，二季度增长7.9%，三季度增长8.9%。从2008年四季度到2009年三季度国内生产总值已初步实现V形复苏。从投资、出口、消费三个方面看，2009年四季度到2010年上半年宏观经济仍将保持较快增长水平。二是上市公司业绩开始转暖。从盈利增长情况看，2009年下半年上市公司盈利将开始恢复增长，2010年仍将保持较高的增长速度。四季度后期A股估值的业绩基准将面临切换，2010年良好的盈利预测数据将成为股指上行的重要动力。

　　关于流动性，我们的观点是，2009年四季度相对上半年会适度收紧，但仍将保持宽松状态，明年上半年又会开始进一步宽松。由于货币政策微调和信贷季节性因素，2009年四季度新增贷款规模相对今年上半年将明显放缓。但存款活期化进程和外汇占款增加仍将持续，整体上四季度的流动性仍将保持宽松状态。而从明年一月份开始，银行的新增贷款又会有明显上升，流动性会进一步充裕。

　　看好出口复苏和周期性行业的投资机会

　　《红周刊》：你在四季度展望中特别提到了围绕出口复苏的投资机会？

　　曹名长：我们认为出口持续复苏将是重要的投资机会。9月份当月外贸进出口总值环比增长14.2%，其中进、出口同比分别下降15.2%、3.5%，环比分别增长11.8%、17%。进口中初级产品进口降幅扩大，出口中劳动密集型产品仍具备优势。随着全球经济的企稳回升和全球去库存化的逐步完成，尽管贸易摩擦出现回升，但预计四季度我国的出口增速环比将不断回升。机械、轻工等出口相关行业存在投资机会。

　　《红周刊》：你指出“适当增加周期性行业配置而对防御性消费类行业保持配置”，是否认为下阶段市场的风格可能转向周期性行业？

　　曹名长：随着全球经济的逐步复苏，周期性行业的景气度会不断上升，投资机会也将逐步出现，但各行业的复苏程度会有差别，股价表现也会有差异。我们增加周期性配置的主要目的是为明年布局，因为明年上半年流动性可能比目前更宽松一些，周期性行业机会更明显。

　　《红周刊》：从新华优选分红三季度末重仓股来看，银行股占据了较重的配置，同时你们减少了房地产行业的配置，你对银行、房地产股后市如何判断？

　　曹名长：目前银行股的估值已经偏低，而其盈利能力、经营状况，包括分红能力，一直比较稳定，明年业绩增长明确。主要从以下几个方面考虑：宏观经济总体处于复苏的大趋势中，实体经济贷款需求会比较强烈，这将有利于银行息差和利差的回升；其次，随着货币信贷规模的控制，以及贷款需求的旺盛，银行的利差和息差会有所回升。资产质量方面，由于宏观经济的复苏以及银行在2008年底和2009年上半年计提了较多拨备，因此未来1年面临的资产质量压力也较小。目前银行股的估值2009年仅14~20倍PE，PB都在3倍附近，仍然比其他板块具有明显估值优势。

　　2009年上半年房地产销售量价齐升，均创下了历史新高，股价在上半年也有良好的表现。由于房价涨速过快，也抑制了部分需求，下半年房地产销售将略有萎缩。但从中长期来看，中国城市化进程正处于加速过程中，随着居民收入增加，无论是刚性需求还是改善性需求，都处于上升期，经受上轮政策调整的冲击后，房地产行业本轮景气周期将更长。但投资者也需要注意目前房价偏高可能引发政策收缩的风险。

　　《红周刊》：新华优选分红三季度末的仓位为89.30%，10月份是否对仓位进行了调整？

　　曹名长：今年以来我们一直看好市场，因此，整体仓位并无多大变化。但在市场上涨过多或下跌过多的时候会适当做一些反向操作。比如在三季度，8月初开始的调整过程中，我们的仓位变化并不大，但在配制上进行了结构微调，减持了一部分弹性或者是周期性比较强的个股，增持了业绩比较稳定的消费、医药包括电信设备等个股。到目前来看还是比较正确的。

　　开放式混合型基金第五名

　　国投瑞银景气行业经理 袁野

　　三季度净值增长率：5.57% 三季度末股票仓位：55.02%

　　前三大配置行业：制造业(21.61%)、金融保险(12.52%)、食品饮料(4.57%)

　　前五大重仓股：民生银行(5.24%)、招商银行(3.69%)、苏宁环球(3.05%)、*ST伊利(2.18%)、兖州煤业(2.15%)

　　四季度创业板有望创造超额收益

　　《红周刊》记者 任洪剑

　　《红周刊》：三季度市场出现了宽幅震荡的走势，你是如何取得优异的成绩？

　　袁野：八月份之后的市场，随着货币政策开始出现微调，投资者的乐观情绪发生了变化，市场出现了单边下跌的走势。我们在操作策略上也相应作出了调整，主动降低了股票的投资仓位，在投资组合中除了继续突出银行、房地产的行业配置，同时增加了消费、零售、医药和基建等行业的配比，医药行业配置最高时占到了基金净值的10%以上，以较强的防御性战胜了业绩基准。

　　《红周刊》：在经历了10月初的反弹行情后，近期市场出现了震荡调整，请问你对市场趋势如何判断？

　　袁野：我认为，后市继续延续上涨依然显著高于行情见顶的概率。作出这一结论，也是基于四点基本理由：(1)支持股市上涨的长效因素依然强大，宽松的货币政策将持续稳定，信贷数量能够满足经济增长需求，而且海外经济复苏态势已经确立；(2)当前实体经济运行情况良好，反映到企业盈利方面迅速好转；(3)A股估值水平合理；目前市盈率约为25倍左右，处于历史合理估值区域，而且对比国外市场也无系统性溢价。(4)居民储蓄存款搬家、持续外贸顺差占款推高的基础货币、境外逐利资金的流入等渠道都能保证资本市场流动性充沛。当然，四季度也存在诸如经济结构调整、外部不确定性影响、阶段性的流动性缩减等一些不可忽视的风险因素，可能造成股市整体的巨大震荡。

　　《红周刊》：看来你对宏观经济的判断比较乐观？

　　袁野：经过前三季度的努力，中国经济在世界主要经济体中率先复苏，完成“保八”任务基本没有悬念，实体经济的稳健向好也将在四季度继续成为中国资本市场的主要支撑因素，四季度经济增长有望达到今年季度高点，物价水平也将在四季度企稳回升，国内经济走出通缩应该没有多大悬念。

　　《红周刊》：乐观的经济判断是否会真正表现在企业盈利上？

　　袁野：随着“保增长、促内需、调结构”为导向的经济政策及配套的“双宽”财政、货币政策的持续，同时，也得益于世界主要经济体纷纷走出危机，国内实体经济的复苏将逐渐在企业盈利方面体现结果，A股市场的运行动力将由今年前三季度的估值纠正兼流动性推动，转而依赖于上市公司盈利的增长前景。四季度上市公司盈利的进一步向好将值得期待，我们预计四季度工业企业利润同比增速将大幅上升，并有望超过50%。

　　《红周刊》：这样的市场环境下，你将采取怎样的投资策略？

　　袁野：在市场运行的主导力量发生变化的情况下，我们建议四季度宜谨慎根据具体行业和企业的盈利前景决定投资组合的构建，投资目标的选择范围可以围绕内需主导的强周期行业、契合产业结构转变的地区主题、资源类主题和创业板主题，超配银行、证券、保险、工程机械、交运设备、地产、家电、煤炭。同时，高度关注上述提及的重大风险因素的变化而及时改变股权类资产的配比以缓解市场震荡的冲击。

　　《红周刊》：你比较看好创业板的投资机会？

　　袁野：由于目前中国经济处于转型周期，同时，传统领域存在严重的产能过剩问题，创业板企业以其在新兴领域内的先发优势而有望获取良好的盈利增长及较高的市场估值。根据世界成功创业板的历史经验：创业板在推出的前5个月，其投资收益通常可以超越主板；此外，在经济复苏阶段和扩张阶段，其收益也相对主板市场为高，综合考虑创业板的开创效应和中国目前的经济运行情况，四季度创业板有望创造超额收益机会。■

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