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马骏：2010年中国资本市场展望
新浪财经讯 2009年上投摩根·中欧国际资产管理行业发展趋势论坛于10月22日在上海浦东举行，新浪财经作为独家网络合作伙伴对此次会议作全程图文报道。以下为德意志银行大中华区首席经济学家马骏先生关于《2010年中国资本市场展望》主题演讲实录。
马骏：非常高兴可以受上海摩根的邀请和大家进行分享。我先表述一下对长期的判断，之后进入中短期的判断，今后一年的时间整个宏观环境和市场基本面等方面情况。
这张图是中国名义GDP将在10年内超过美国。第一个假设，中国实际的GDP速度每年保持在8%左右，通货膨胀保持在3%左右的速度，第三是人民币兑美元保持年均4%左右的升值。为什么有这样的假设？如果你把这4%用10年的负荷增长率计算，那就是50%。这三个数字算一下负荷增长率是16%。股票市场和名义GDP的增长速度，美国在这次危机以前100年的平均股票市场上涨幅度是7.2%，名义GDP增长速度也是7.2%，如果这个长期规律一直存在，那中国的市场增长要比美国市场增长快得多。为什么？中国经过10年每年名义GDP增长是4%，中国如果是16%，差12%。所以说，中国会超过美国12个点，这对投资者来说是有很大的吸引力。
刚才讲到了三个假设，前两个假设大家没有太大的争议。对货币方面来讲，我想有两个支持的因素。一个是人民币国际化，中央认可，上海10年内要成为国际金融中心。还有其他的很多因素，都是要往国际化的方向推进。所谓的国际化，就是我们人民币要可兑换，此后要让人民币变成国际可兑货币之一，人民币要作为储备货币的一种。从现在到可兑换的阶段，如果是10年左右，这段过程中中国的监管又有能力控制资本流动，我们要逐步建立在全球对人民币的信心。如果你有一次非常大的贬值，人家就不能把你作为他的储备货币。我们要建立信心，人民币在可控的情况下，逐步升值的预期往前走。这张图是中国全要素生产率和美国全要素生产率的差别。如果我人民币升值4%，也就是在美国市场上美元的价格提高了4%，我人民币本身的价格可以降5%，我还有一个净下降。这样可以获得国际市场的空间。所以生产率是从最基本的层次支持人民币兑美元的升值。下面的图太小了，意思是这个国家如果GDP增长速度超过美国5%、6%，它的货币相对美元来说增长4%到5%。中国在今后的10年当中，要按照这个经验继续发展。
有几个行业肯定会超过GDP的增长速度，一个是医疗这块，医疗支出这块占GDP的比重只有4.5%。第二块是装备制造，现在占有全球市场的10%以下，我认为10年会达到20%左右。不但是绝对的增长速度快，相对其他国家和别人的差额也是最快的。比如造船、汽车。新能源，按人民币计价，增长速度也远远高于人民币。城市轨道交通，主要是地铁这块。前段时间我在新加坡，我说，只要这个城市超过300万人，都有造地铁的需求。中国有多少个这样的城市？有100个。新加坡是一个300万人的国家，我说中国有100个新加坡这样的城市需要造地铁。地铁轨道所需要的原材料，包括轮子、发动机、车厢等，都会有高速的增长。稍候我还会提到消费方面增长性很大的例子。
从长期来讲，我是非常乐观的看法。中期的宏观前景，我年初说过中国的GDP增长可能会面临W型。这张图是我用的理论示意图，在经济波动很大的环境下，我们发现经济基本是两张皮的状态，企业层面和政府层面。企业层面，是按照U型的状态，去年年底内需下降，包括原材料、消费信心的下降造成需求下降严重，导致产能过剩。这样，企业要进行调整，这个过程比较长。经过一段时间的调整，发现产能过剩被消化，然后开始加速投资。政府，在历史上的经验，它在危机的初期会非常强烈的反应。几乎把所有的政策资源集中在很短的时间当中释放出来，我想主要是政治方面的一些考量。今年上半年发生的情况，比如一季度新增贷款的同比、环比增长速度都是200%多，到了今年二季度5月份的时候，新开工项目的同比增长达到110%，这样的速度肯定是可持续的。但到了一定的时点就停下来了，过了一段时间，会变成负增长。99年，政府的投资是图中的红线，从10%多的增长飙到60%多。企业部门，是一个长期的U型。当时这两个叠加出现一个W，环比增长比较明显的体现出了经济波动，稍候我也会讲到对股票市场的影响是明显的。
这轮会出现什么情况呢？我研究的时候，我觉得是W，现在叫V+U。环比的经济增长，民间、海外的人都在算货币GDP增长速度，至少有10家机构在算这个。因为对市场的影响非常大。同比，政府的报道是蓝色的线。我们根据各种各样的统计数据，不仅是中国，还有欧洲、日本等国。环比方面，去年四季度第一次见底，这是几十年来最低的低谷，今年三季度是9%。在后面的区间如果徘徊，我想机会会远远小于过去。这是我们对环比经济增长的看法。同比来看，今年一季度见底，但有一个基础效应，今年一季度最低是6.1%，到明年同比一季度GDP增长应该是11%、12%的状态。二季度开始往下跌，今年是18%，明年同比增长会跌2到3个百分点。中银宏观经济的预测，像出口行业，今年负12，明年是正的12%，这都是实质的增长点。如果把通货膨胀算进去，反弹会更大。固定资产投资，今年32%，明年是17%，会跌去近一半。消费这块，零售来看今年持平。有上行风险的是出口，下行风险是投资这块，消费是比较稳定的状态。
投资为什么往下走呢？先看政府这块。政府按照4万亿的计划，去年中央政府拨了1000亿，今年要拨5000亿，增长率是400%。
整体投资的情况是这样的，官方数字固定资产投资，今年5月份到39%，之后是33%、34%。我们做了一个环比固定资产投资计算，抛去通涨，增长最快的是今年一、二季度。年度环比达到85%，是历史上没有看到的，非常非常高。三季度环比增长跌到10%了，比历史的平均都低。
在此背后，我想最大的前瞻性指标，就是新开工项目。在今年二季度见顶，此后往下跌。向上的空间结束，固定资产加速的可能性就没有了。
这张图反应了整个固定资产投资的三大板块，第一块是政府拉动的这块，第二块是制造业和矿业，占43%，这是最大的比重。还有一块是房地产，这块很奇怪，稍候会讲。
制造业的情况怎样？在减速。最近制造业和矿业的固定资产投资情况，5月份见顶以来，之后，也就是过去的4个月向下走。这张图是调查得出的指标，如果你跟08、07年相比，现在虽然有所反弹，但和当时相差还是有10个百分点。从现在到今后四个季度的阶段当中，产能利用率会上升，但企业不需要投很多资建新的产业，因为产能过剩。
房地产的情况比较特殊，是上行空间。房地产的投资最近回升很猛，到今年三月份见底，之后开始回升。过去两个月回升到了30%多的增长速度。明年，由于房地产的投资过快过猛，明年下半年可能会成为下行的空间。开发商可能会担心明年年底加息，所以他们会赶快建、赶快卖。现在地产投资增速已经接近了40%，明年有可能产能过剩，老百姓又会观望。
出口，是我们最看好的板块。中国的出口和GDP有高度的相关性。只要发达国家GDP增长1个百分点，中国的出口速度上升7个百分点。G3的GDP增长，会从一季度-3%涨到明年的2%，还有5个百分点的上扬，如此计算，中国出口增速可以达到35个百分点。
这是我们最近四个月中国出口增长速度的不同预测，四个月前，我们当时提出乐观的出口行业前景的时候，我们预计有增长点的反弹。现在是比原来的反弹更快更猛。到明年二季度，可能会上升到15%，大的反弹，从今年5月份-26%，到12月份3%，近30个百分点的反弹。
为什么会这么乐观呢？第一，美国的部分。我们认为，明年美国才会达到3%的GDP增长。第二是中国出口环比的增长速度，过去四个月，每个月抛去季节性因素，都有5%左右的反弹。如果每个月5%，乘12个月，这是很大的增长速度。
很多朋友觉得很奇怪，为什么美国经济在失业率继续上升的情况下，能有这么大的反弹？这是一个谜。我讲一个故事，真正导致美国消费下降，失业率的影响是非常小的。这次危机之前到现在，只有4%的劳动力失去工作，这并不是导致美国消费率下降的原因。什么是主要的原因？是他们害怕失业，当时人人自危，怕没有工作，所以开始省钱，非必须的消费就往下砍。如果这些人当时闭着眼睛，不看报纸、电视，一年以后睁开眼，发现什么都没有变。理论上来讲，他不应该改变他的消费行为，但事实上他经历了巨大的变化。现在情况倒过来了，绝大部分美国的劳动力觉得不会再失业，从害怕失业到不怕失业，这是使美国消费增长最大的原因。
还有一个故事，很多人奇怪，我们一直在讲存货是美国经济增长很快的推动力，存货一般在经济当中占2%、3%，一个典型的美国制造企业，在去年四季度的时候大宗商品下降了，消费者的信心低落，决定把存货从两个月降到两个礼拜。现在，开始反弹，决定要把存货从两周恢复到两个月。这看上去是一个很小的调整，但这是六个月的存货增量。如果美国每一家企业都在同样的时间干同样的事，GDP就会增长12%。当然，并不会所有的企业都这么做，如果有1/3的美国企业做这样的事，美国的GDP就会增长4%。当然，这种因素推动美国经济的增长，可能不能持续，所以我们也担心，美国明年下半年的情况，也可能是一个W。
消费者信心大幅反弹的过程已经过去了，从怕失业到不怕失业的阶段已经过去了，到时候就需要靠消费者的收入增长来支持持续增长。美国经济可能出现二次下行，这不是说会变成负的增长，而是从现在的4%、5%，降到2%的增长。
这张图是中国和美国反弹时点和力度的比较。两条线，这个时点在中国是二月份发生的，到现在已经八个月的时间了。美国的反弹是从今年7月份开始的，到现在三个月的时间。还有一点是他们反弹的力度不一样，美国的反弹力度要比中国的反弹力度强，似乎很奇怪，但这是事实。这也是为什么最近一段时间美国拉动的经济体资本市场表现要优于中国。
最后看一下出口环比的增长速度，我再次强调环比这个词。按照我们的预测和对美国的预测，今年四季度会达到年化率30%多，这个数字不可持续。
从区域角度来讲，今后几个月内，由美国拉动的股票市场表现可能会好于中国。四季度的情况，可能会延续到明年一季度中间。
这是韩国和中国市场的表现，我们认为韩国在三个月前的表现，会优于中国的表现。这个故事和99年非常接近，99年亚洲金融危机结束的时候，亚洲的反弹非常强劲。中国的出口也有大幅反弹，但是固定资产投资减速，所以中国的GDP没有上去，中国的GDP上升了15个百分点，当年韩国的股市表现优于中国的100%。这一轮，韩国50%的市值是出口股，而中国只有5%，他们对出口的拉动就非常大。从盈利面来讲，基本面又有一个差别，表明一段时间内韩国的表现优于中国。
刚才讲了半天，都是讲了波动性非常大的行业，投资和出口。今年上半年投资大幅度加速，下半年是玩出口的概念，玩了三个月，三个月后，环比增速出口会往下跌，上行的空间就非常有限。现在的问题是以后怎么办？如果这两大行业的潜力已经在减弱，我想明年其实是追求可持续增长的故事。
这张图我们画的是固定资产投资的速度，什么东西可持续呢？是消费。今年和明年基本可以持平，保持持续性。总体来讲，似乎不是让人一目了然，但其中一部分可以发现有一些子行业会加速。这些子行业是什么呢？这是我们前几天推出的一个“篮子”，九个和消费相关的行业，我们觉得这些明年的增长速度会高于今年。像包装、网上旅游、尿布、医疗器械、摩托车、人寿、Juice、药品分销、PC分销，他们每一家都是持续加速增长的状态。为什么会加速？我们画了这么一张图，其中分两个板块，上面是不会加速，反而会减速的。一个是啤酒，中国人均啤酒消费高于世界平均10%了，中国人喝太多了。第二是手机，中国手机拥有率接近世界的90%。这两个的长期可持续增长是有问题的。第二是和国际平均消费、平均拥有率相比远远低的，一般是20%左右的区间。像网上订票旅游系统，中国的网上订票收入占整个旅行社收入的比重只有2%，而美国这个比重达到50%，上升的空间非常大。尿布，中国农村小孩尿不湿使用率是5%，而在国外，每个小孩都使用。果汁消费这块，中国人均是世界的10%，所以这些都是有增长的空间。
刚才讲到啤酒、电信还有一个是汽车，汽车现在有80%的增长，一个是今年年初有减免税收的政策，这个如果延续下去，同比增长的效率也只能体现在第一年。开始执行的时候，有一次性的同比增长效应。汽车这块，我有比较谨慎的看法。
最后讲的是通涨货币政策、宏观政策的走向。对通涨，我的看法是今后9到10个月，是持续向上走的趋势。前一段比较低的时候是-8%。明年年中高点的时候可能接近4%。有人说，3%、4%有什么关系？对这么大的经济体、增长这么快来说。从长周期来看没有关系，但是对资本市场来看把握投资的时点非常重要。3%到4%之间，你投资方面就有质的不同。因为过了2.5%，就有加息的压力。中国的货币，在历史上M2的增长速度和名义GDP增长速度差值平均在5%左右，M2的增长速度如果超过5个百分点，就可以支持经济的增长。但目前来看，高了24个百分点，比正常多出了19个百分点。还有一点，为什么中国要比美国早加息？第一，中国的货币增长接近30%，而美国只有9%。第二，中国的货币扩张形式和美国不一样，靠商业银行贷款的方式，这样你退出很难，因为你第一笔款投入，第二笔款不拨，那就会构成坏账。而美国呢？他会购买国债等，今天可以买明天就可以卖，所以想收就很容易收，而中国不容易。因为不容易收，中国就要早点撤，要有这样的前瞻性。今天大家看到，国务院常务会议讲了一句很有意思的话，要把保增长和控制增长预期结合起来。我觉得，这又是一个很重要的含义。
很多人说产能过剩不会有通涨，听上去很有道理。如果你仔细看，这张图是CPI的构成，可以抑制的通涨是在制造这块，占GDP的29%，还包括其他的方面。食品这块，虽然短期内食品价格比较低，但不能忽视石油对食品的影响。石油和大豆、玉米的相关性是75%，一旦石油价格往上冲，这些饲料价格会往上走，这样鸡肉、牛肉等都会往上走。别以为只有开车的成本上升，那只有2%、3%，实际上食品这块也会受影响。
政策方面怎样反应？这是央行历史上的反弹数。蓝色的CPI，红色是政府基本利率。这基本上是跟着CPI走的。尤其在06到08年，跟得很紧。这种反应是比较科学的。市场在明年不同阶段会有什么反应？可能会是一个很有趣的现象，明年一季度可能有很多人担心过热，为什么？一季度的GDP会冲到11%到12%，通货膨胀也会往上走，这两个数字同时往上走，会造成过热的担心。对过热的担心，比较容易形成一个共识，过热就要加息嘛。
如果出现比较高的通涨及政策反应要加息，对市场有什么影响？一个是地产，对加息很敏感。如果CPI冲到4%，市场会担心。如果市场担心，对炼油、电力行业就不利了。如果出现不对称加息，对银行是利空。得到利好的行业有几个，一个是保险，还有一个是农产品，第三是消费品，随着通货膨胀往上走。最后是航空公司，这个利好来自于人民币升值的恢复，估计是明年的二季度。
我最后总结一下对市场的看法，一个是短期内中国市场的表现，可能还会差于其他亚洲的经济体。因为美国拉动的反弹非常强。第二是对中国的估值本身。明年二季度前后，我觉得市场的环境会有几个重大的挑战。一个是对滞胀的担心，一个是对不对称加息的担心，三是价格控制，四是美国价格的下行。
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