文前提要：专户“一对多”产品无论从风险收益特征，还是灵活度来看，都介于公募和私募产品的中间地带。专户“一对多”产品更多体现“绝对收益”特征。

　　文/本刊记者 冯庆汇

　　专户“一对多”问世以来，20多家基金公司的产品陆续露面面，受到银行高端客户的热捧。

　　作为新生事物，“一对多”产品没有业绩参照，投资者对其产生的好感主要建立在基金公司强大的投研平台及某些逻辑推测上。从我国台湾地区及国外市场的先例来看，公募基金“一对多”产品更多体现在“绝对收益”方面，但其收益率水平很难超越平均水平。

　　收益水平不见优势

　　事实上，几年前，基金公司类“一对多”产品即已问世。当时由于法律法规的限制，基金公司主要以“投资顾问”的形象出现在银行理财产品及信托产品中。在银行或是信托的平台上，基金公司以投资顾问方式，进行资产管理。

　　这类产品和“一对多”几乎无本质区别，产品在契约设计上多为灵活配置型，股票投资范围为0～100%，这一点与大多数“一对多”产品相似。在收益分成上，两者也近乎相同。一般当理财产品的年化收益率高于当期基准收益时，可收取超过当期基准收益部分的20%作为业绩报酬。而这笔报酬，在与银行或信托公司按约定比例分割后，基金公司可以收获一笔丰厚的利润。某种程度而言，基金充当“投资顾问”的产品，可以作为一对多产品业绩表现的缩影。

　　与基金公司旗下的公募基金相比，在上涨市场中，这类产品在收益率方面并未显出优势。从好买基金研究中心提供的数据来看，据不完全统计，在市场上涨期间，基金“投资顾问”产品的收益率往往没能跑赢沪深300指数，也没能跑赢同一时间段内公司旗下的公募股票型基金。

　　一些业内人士分析认为，牛市中基本上是仓位为王。公募股票型基金的股票投资范围一般为60%～95%，其仓位范围的平均数为77.5%，这决定了公募基金须保持较高的仓位。在基金公司担任“投资顾问”的灵活配置型产品中，虽然其股票仓位最高可达100%，但其仓位范围的平均数为50%。基于市场的不确定性，基金经理能够持续保持高仓位运作的并不多，这就使产品的收益率在持续上涨阶段落后于旗下股票型基金的平均水平。从好买基金研究中心的数据看，7家基金公司做投资顾问的理财产品的收益，其收益均不敌同期的旗下股票型基金的平均水平。

　　表1  上涨阶段基金公司投资顾问产品收益率一览表

信托产品	投资顾问	上涨时间	收益率			信托公司
			信托产品收益率	同期公司股票型基金平均	同期沪深 300 指数
诺安基金狮子王	诺安基金	08/10/31 ～ 09/2/27	10.05%	18.92%	26.08%	外贸信托
海洋之星 4 号	中海基金	08/10/31 ～ 09/6/25	48.72%	64.33%	83.66%	中海信托
华夏股票精选四号	华夏基金	08/11/10 ～ 09/8/10	35.70%	90.04%	111.26%	中融信托
08 焦点中国机会 1 期	嘉实基金	08/10/31 ～ 09/4/10	15.48%	37.61%	52.89%	中诚信托
华夏股票精选三号	华夏基金	09/1/12 ～ 09/7/13	35.28%	57.13%	75.20%	中融信托
灵活配置一号	华夏基金	08/12/2 ～ 09/7/15	40.59%	73.88%	87.39%	中融信托
华夏股票精选二号	华夏基金	08/12/26 ～ 09/7/20	37.48%	72.33%	91.96%	中融信托
华夏精选	华夏基金	08/11/10 ～ 09/7/31	47.94%	99.26%	122.59%	国投信托
灵活配置 1 号	华夏基金	08/11/27 ～ 09/7/31	69.79%	85.69%	102.58%	中诚信托
灵活配置 2 号	华夏基金	08/11/27 ～ 09/7/31	70.85%	85.69%	102.58%	中诚信托
中诚主题精选	华夏基金	09/5/20 ～ 09/7 ～ 31	27.50%	26.76%	31.50%	中诚信托
大成基金灵活配置 2 期	大成基金	08/10/31 ～ 09/07/31	78.57%	90.24%	119.99%	外贸信托
大成基金灵活配置	大成基金	08/11/10 ～ 09/7/31	47.10%	91.95%	122.59%	外贸信托
嘉实股票精选 1 号	嘉实基金	08/10/31 ～ 09/7/31	52.25%	74.52%	111.99%	外贸信托
数据来源：好买基金研究中心

　　抗跌能力比较突出

　　尽管在收益水平上不占优势，但基金“投资顾问”产品的抗跌性却非常突出，显示出绝对收益产品的亮点。这对基金“一对多”产品有一定参考意义。

　　从好买统计的数据来看，在2008年的下跌期间，基金公司的投资顾问产品跌幅均远小于同期旗下股票型基金的平均水平，但在今年8月的市场急跌时，大部分产品的跌幅与旗下公募股票型基金平均跌幅相当。一些业内人士认为，可能是因为这类产品长期平均仓位要低于股票型基金的长期平均仓位，在熊市中有利。

　　另一方面也说明，灵活的股票范围放大了基金公司多空观判断的作用。在预期市场下跌时，基金经理可以空仓或者接近空仓。

　　从中可以看出，绝对收益产品的难度在于对后市的具体判断，产品的灵活性是以基金经理犯错概率增加为代价的。基金经理长时间保持准确的判断难度极高，对于这一点投资者应有清醒认识。

　　表2下跌阶段基金公司投资顾问产品收益率一览表

信托产品	投资顾问	下跌时间	收益率			信托公司
			信托产品收益率	同期公司股票型基金平均	同期沪深 300 指数
诺安基金狮子王	诺安基金	08/03/03-08/10/31	-9.01%	-52.59%	-64.61%	外贸信托
海洋之星 4 号	中海基金	08/1/1-08/10/31	-22.39%	-57.55%	-68.84%	中海信托
华夏股票精选四号	华夏基金	08/1/23-08/11/10	-1.89%	-42.94%	-62.10%	中融信托
08 焦点中国机会 1 期	嘉实基金	08/4/20-08/10/31	-7.56%	-24.94%	-49.16%	中诚信托
华夏股票精选三号	华夏基金	09/7/13-09/8/12	-4.62%	-0.64%	-0.03%	中融信托
灵活配置一号	华夏基金	09/7/15-09/8/17	-16.42%	-9.04%	-9.10%	中融信托
华夏股票精选二号	华夏基金	09/7/20-09/8/18	-14.18%	-9.63%	-9.88%	中融信托
华夏精选	华夏基金	09/7/31-09/08/28	-17.21%	-13.33%	-16.18%	国投信托
灵活配置 1 号	华夏基金	09/7/31-09/08/28	-13.84%	-13.33%	-16.18%	中诚信托
灵活配置 2 号	华夏基金	09/7/31-09/08/28	-13.25%	-13.33%	-16.18%	中诚信托
中诚主题精选	华夏基金	09/7/31-09/08/28	-14.96%	-13.33%	-16.18%	中诚信托
大成基金灵活配置 2 期	大成基金	09/7/31-09/08/31	-21.09%	-20.70%	-22.13%	外贸信托
大成基金灵活配置	大成基金	09/7/31-09/08/31	-21.69%	-20.70%	-22.13%	外贸信托
嘉实股票精选 1 号	嘉实基金	09/7/31-09/08/31	-16.00%	-14.63%	-22.13%	外贸信托
数据来源：好买基金研究中心

　　行走于“中间地带”

　　基于对基金公司“投资顾问”产品的分析，我们对专户“一对多”产品的特征也能探知一二。

　　从风险收益特征来看，“一对多”产品的收益和风险很可能会低于公募股票型基金，即牛市中整体表现会弱于公募股票型基金，而熊市中整体表现则会较强，体现出非常强的“绝对收益”特征，但收益水平却是平均化的，甚至未必能超越公募股票基金产品。

　　另外，可以预见的是，由于这类产品对公司投资研究水平要求较高，尤其对择时有较高要求，因而产品业绩将主要取决于基金公司的主动管理能力，其产品业绩的分化可能比公募股票型基金大。

　　而与私募基金相比，“一对多”产品的灵活度和投资特色目前恐怕不如私募基金。后者在实际运作中其灵活性会得到更大的体现，主要是私募基金管理人在做决策时相对独立，基金经理的投资风格可以鲜明地展示出来。而“一对多”产品的设计虽赋予其灵活的运作空间，但管理团队并非完全独立运作，投资管理模式与公募基金类似，共享研究平台，也需要投资策略委员会的指导意见，并满足公司对资产管理业务的监管与风控要求。制度上的不同决定了两者在个性化上仍然具有差距。

　　同时，两类产品基金经理的薪酬考核本质上不同。对于私募基金而言，管理费和业绩提成悉数归投资经理的团队所有，对基金经理起到较好的激励作用，同时体现了私募的灵活性。“一对多”产品的设计中虽然也引入了业绩提成，但对超过业绩基准的薪酬分配还依赖于公司对投资团队的考核。

　　从这个意义上来说，专户“一对多”产品无论从风险收益特征，还是灵活度来看，都介于公募产品和私募产品的中间地带，长期表现还有待进一步观察。

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