国金证券基金研究中心 张剑辉

　　——立足“稳增”寻找“成长”，继续侧重选股能力

　　投资策略

　　立足“稳增”寻找“成长”，继续侧重选股能力——权益类开放式基金投资建议

　　市场主要驱动力由流动性推动下的估值提升转换至基本面改善带来的盈利增长。由于整体层面上无论是内需还是外需短期均难现进一步明显改善趋势，盈利增长对股指推动力的释放将更多呈现缓慢且温和特征，市场预期维持震荡整理走势，但震荡幅度有望收窄，且股指重心从中期角度看有望在震荡中平缓攀升。在此背景下，对于企业盈利能力的识别判断对基金业绩的影响也随之提升，寻找阿尔法的操作策略更有发挥的市场空间，因此继续建议下阶段在进行基金选择/构建基金组合时侧重关注基金管理人的个股选择能力。

　　货币政策微调或将引发大宗商品价格波动以及产能过剩等因素都将对受价格驱动的上游行业形成一定制约，而随着内外部经济逐步复苏下企业盈利情况逐步回升以及出口和消费逐渐好转，中下游行业业绩增长相对稳定。另一角度，随着本会计年度结束日益临近，市场对10及11年业绩成长关注度提升，加之创业板推出，都将增强阶段市场对成长型投资的关注，赋予创业板的高估值亦会对主板内相关中小盘股形成刺激，中小盘风格中成长性突出的上市公司有望阶段获取超额收益。因此，从风格角度选择产品，延续下半年策略报告中提到的操作策略，建议立足侧重中下游行业的稳定增长风格基金产品以防御，精选侧重中小盘成长风格基金产品以进取。

　　债市整体环境谨慎，侧重中小规模债基——固定收益类开放式基金投资建议

　　尽管阶段看加息预期尚不强烈，但在中长期利率风险和流动性风险“挥之不去”的背景下，债券市场机会更多表现为随经济数据波动下的阶段性机会，而机会把握难度很大。因此，从控制风险角度出发，在债券基金选择上继续建议侧重持仓久期中短或者适当配置浮息债的基金产品。

　　参考新股发行情况及上市表现，新股(以及可转债)申购仍将在债券基金收益贡献中扮演重要角色。而综合考虑对于阶段性机会的把握优势以及参与新股申购的优势，建议适当侧重关注规模中小的债券型基金产品。

　　年度分红关注度逐渐提升，结合到期收益率提前布局——封闭式基金投资建议

　　传统封闭式基金平均折价水平处在25%~26上下，平均到期年化收益率维持在6%，结合当前利率水平具备一定吸引力。比较不同期限品种而言，剩余存续期3～5的基金产品无论是到期年化收益率水平还是折价的弹性空间，均具备一定的比较优势，建议予以侧重。

　　跟踪过去几年封闭式基金市场走势看到，步入四季度封基“年度”分红的话题就将逐渐受到市场关注，在当前折价/到期年化收益率水平尚可、市场震荡的背景下，资金量相对较大的投资者可提前布局具备分红潜力的封闭式基金。

　　组合推荐

进攻型组合				防御型组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
兴业社会	股票型	20%		宝康消费品	股票型	20%
华夏行业	股票型	20%		华安宏利	股票型	20%
博时主题	股票型	20%		嘉实精选	股票型	20%
富国天益	股票型	20%		富国天利	债券－新股申购型	20%
鹏华 50	混合－积极配置型	20%		建信增利	债券－新股申购型	20%

绝对收益组合				灵活配置组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
工银添利 A	债券－新股申购型	50%		兴业社会	股票型	25%
广发强债	债券－新股申购型	50%		富国天益	股票型	25%
				广发强债	债券－新股申购型	25%
				建信增利	债券－新股申购型	25%

封闭基金组合
基金名称	基金类型	投资权重
基金裕隆	封闭式	20%
基金汉盛	封闭式	20%
基金景宏	封闭式	20%
基金金泰	封闭式	20%
基金普惠	封闭式	20%

　　来源：国金证券研究所

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　立足“稳增”寻找“成长”，继续侧重选股能力——A股权益类开放式基金投资建议

　　盈利驱动平缓温和，延续震荡幅度收窄

　　如之前策略中所述，一方面是信贷增速的较快回落、新股(含创业板)的密集发行以及基金前期“满仓”下的调减仓行为对流动性供给的冲击，另一方面则是数据支持下经济复苏趋势的进一步显著，经济“二次探底”风险大幅降低，此消彼长间，市场主要驱动力由流动性推动下的估值提升转换至基本面改善带来的盈利增长。不过，由于整体层面上无论是内需还是外需短期均难现进一步明显改善趋势，盈利增长对股指推动力的释放将更多呈现缓慢且温和特征，市场预期维持震荡整理走势，但市场震荡幅度有望收窄，且股指重心从中期角度看有望在震荡中平缓攀升：

　　投资增速预期逐步下降，房地产牵动投资增速神经：8月份投资数据显示，受房地产投资加快支撑(8月份房地产投资同比增长34.6%，较上月大幅提升15个百分点)，城镇固定资产投资同比增长33.6%，较上月上升3.7个百分点。不过，随着政府主导投资“峰值”渐过以及产能过剩的制约，后续政府主导及工业投资预期将逐步回落，并有可能抵消房地产投资增长的贡献。尤其是在房价快速上涨、政策执行尺度从紧等对需求产生抑制的背景下，市场对房地产投资数据的走向尚存在一定的分歧，“数据”行情也将继续演绎。

　　图表1：城镇固定资产投资增速(单月)

 

　　图表2：房地产投资增速(单月)

　　来源：国金证券研究所

　　出口回升具备基础但过程或缓慢：8月出口同比下降23.4%，增速比上月下降0.4个百分点，但环比实现3.4%的增长。以美国为首、包括欧盟、日本以及发展中国家的经济数据显示全球经济企稳转好迹象逐渐明显，从而奠定了中国出口回升的基础。但一方面“去杠杆”后外部需求增长缺乏爆发力，另一方面随着各国携手走过“最艰难时刻”，博弈的现象也开始显现，相互之间的贸易保护以及政策分化微调亦将影响全球经济复苏的步伐。因此，我们认为中国出口的改善亦将呈现温和的特征。

　　消费改善趋势相对明显：8月份，国内消费方面继续呈现相对乐观的信号，社会消费品零售总额同比增长15.4%，较上月回升0.2个百分点，且城市和农村零售增速均出现回升，尤其是代表低端消费的农村零售更是连续两个月反弹。随着物价水平的逐渐回升以及经济持续好转下居民收入预期的稳定，相对投资和出口，未来消费改善的趋势更为显著。

　　立足“稳增”，寻找“成长”

　　如前所述，随着经济复苏下控制通胀的考虑以及相互间博弈的升级，各国货币政策开始分化微调，这在影响全球经济复苏步伐的同时，也会引发大宗商品价格的波动(尤其是在大宗商品价格处于相对高位的情况下)，同时国内部分上游行业面临产能过剩现象，这些都将对受价格驱动的上游行业形成一定制约。相比而言，随着内外部经济逐步复苏下企业盈利情况逐步回升以及出口和消费的逐渐好转，中下游行业的业绩增长相对稳定，同时在目前市场的估值结构中，中下游行业也具有一定的相对估值优势。因此，我们认为业绩增长预期相对稳定的中下游行业有望继续保持目前较高的受关注度，具备较强的防御性，具体如金融(银行、保险)、食品饮料、商业、旅游等等。

　　另一方面，随着本会计年度结束的日益临近，市场对2010及2011年业绩成长关注度也将提升，成长性突出个股多集中在TMT、先进制造业、汽车零配件、医药、新材料、新能源、节能减排等行业或主题板块，以中小盘股票居多。而且，创业板的推出，市场无论是对创投概念还是创业板内个股的关注，都是对成长型投资的关注，市场赋予创业板的高估值亦会对主板内的相关中小盘股形成刺激。另外，根据国金大小盘风格指数走势变化分析，近期小盘股超额收益水平也处于上升趋势中。因此，我们认为，中小盘风格中成长性突出的上市公司有望阶段获取超额收益。

　　图表3：国金大小盘股超额收益比较

　　来源：国金证券研究所

　　落实到基金投资，延续2009年下半年策略报告中提到的操作策略(在基金持仓风格选择上建议从大盘蓝筹向中小盘成长风格逐渐转换，在基金行业配置特征上建议从侧重上中游向中下游行业配置逐渐转换)，建议10月份在基金选择上立足侧重中下游行业的稳定增长风格基金产品以防御，精选侧重中小盘成长风格基金产品以进取。参考基金产品设计定位和持仓偏好特征，并结合国金基金评价，在各类特征基金中优选重点产品如下，以供参考：

图表 4 ：持股风格相对侧重中小盘股基金				图表 5 ：行业配置相对侧重中下游特征基金
产品名称	国金分类	产品评级		产品名称	国金分类	产品评级
兴业社会	股票型	★★★★★		兴业社会	股票型	★★★★★
合丰成长	股票型	★★★★★		富国天益	股票型	★★★★★
金鹰中小盘	股票型	★★★★★		宝康消费品	股票型	★★★★★
嘉实精选	股票型	★★★★★		合丰成长	股票型	★★★★★
中银中国	混合－灵活配置型	★★★★★		嘉实精选	股票型	★★★★★
鹏华 50	混合－积极配置型	★★★★		长城消费	股票型	★★★★★
方达中小盘	股票型	——		华安宏利	股票型	★★★★
上投中小盘	股票型	——		富国天惠	混合－积极配置型	★★★★

　　来源：国金证券研究所

　　继续关注基金管理人的选股能力

　　如前所述，我们判断盈利增长对股指推动力的释放将更多呈现缓慢且温和特征，股指预期维持震荡整理走势，但震荡幅度有望收窄。在此背景下，对于企业盈利能力的识别判断对基金业绩的影响也随之提升，寻找阿尔法的操作策略更有发挥的市场空间。

　　因此，继续建议下阶段在进行基金选择/构建基金组合时侧重关注基金管理人的个股选择能力。本文通过比较基金行业和重仓股过去两年的相对收益情况，对基金的行业配置和选股能力进行比较，同时结合国金基金产品评级和基金经理评级进行进一步的优选区分，具体产品如图表6所示，以供投资者选择参考。

　　基金行业配置能力指标＝∑(季度i行业配置按季报披露占资产净值比例计算下季度加权平均涨幅)/8。

　　基金选股能力评价指标＝∑(季度i重仓股按季报披露占资产净值比例计算下季度加权平均涨幅)/8。

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　债市整体环境谨慎，侧重中小规模债基——债券型开放式基金投资建议

　　8月份 CPI同比下降1.2%，较上月回升0.6个百分点，且环比数据显示各类商品价格均有所上涨，随着9月份价格的进一步上涨，CPI有望在9、10月份转为正值。尽管阶段看加息预期尚不强烈，但在中长期利率风险和流动性风险“挥之不去”的背景下，债券市场机会更多表现为随经济数据波动下的阶段性机会，但机会把握难度很大。因此从控制风险角度出发，在债券基金选择上继续建议侧重持仓久期中短或者适当配置浮息债的基金产品。而考虑到对于阶段性机会的把握优势，建议适当侧重关注规模中小的债券型基金产品。

　　相比较而言，参考新股发行情况及上市表现，新股(以及可转债)申购仍将在债券基金收益贡献中扮演重要角色(尤其是在包括创业板在内的IPO保持较高频度的背景下)，其中参与四川成渝、中国建筑和光大证券等大盘股申购更是在基金业绩上得到了很好的体现。当然，由于估值规则因素(上市后按市价估值)，参加网下申购锁定期限制亦会一定程度增加债券基金净值的波动。同样，由于新股发行申购的规模限制，小规模基金参与IPO存在一定的优势。

　　综合上述分析，建议绝对低风险偏好投资者侧重关注华夏债券基金、广发增强债券基金、工银信用添利、华宝兴业宝康债券等持仓久期中/中短或者适当配置浮息债的债券－新股申购型产品；适度进取操作思路下可关注交银施罗德增利、富国天利增长、嘉实债券基金、建信稳定增利等在信用类债券等风险相对较高品种上持仓比例较高且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品。在规模选择上，建议适当侧重中小规模债券基金产品。

图表 7 ：重点推荐债券型基金二季度末持仓结构（表中比例为占资产净值比例）
基金名称	股票	债券
		债券类合计	国家债券	金融债	央行票据	企业债	可转债
华夏债券基金	3.58%	88.42%	7.02%	44.12%	1.49%	27.08%	8.72%
广发增强债券基金	0.00%	92.83%	12.43%	3.38%	54.99%	14.14%	6.18%
工银信用添利	0.21%	121.89%	5.01%	76.06%		37.13%	3.69%
宝康债券基金	0.02%	95.69%	6.22%	17.94%	63.54%	7.94%	0.06%
富国天利增长	0.00%	98.14%	10.19%	17.10%	16.20%	45.51%	9.14%
交银施罗德增利	0.00%	85.93%	0.00%	5.05%	17.46%	37.63%	25.80%
嘉实债券基金	0.95%	94.92%	19.45%	4.59%	35.20%	17.49%	18.18%
建信稳定增利	0.90%	85.91%	22.29%	7.39%	20.70%	22.47%	13.06%

　　来源：国金证券研究所

　　继续侧重双高特征货币市场基金产品——货币市场基金投资建议

　　9月份(2009.08.22～2009.09.21)，货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)为1.32%，基本保持稳定。

　　中长期看，新股(尤其是大盘股)发行将引起期间拆借利率的向上波动，有助于货币市场基金阶段提高收益，另一方面在通胀预期、货币政策微调的影响下，市场利率水平的上升有助于货币市场基金收益的逐步提升。因此，我们维持年初对于货币市场基金年收益率水平在2.0%±0.5%左右的预期。 

　　产品选择方面，货币市场基金“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度可以作为选择货币市场基金的重要参考指标。偏离度越高表现基金手中资产 “浮盈”越高，其维持甚至提高目前收益率水平的潜力越大。参考二季报偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议下阶段侧重关注华夏现金、易方达货币、博时现金、建信货币、国泰货币、嘉实货币等“双高——高偏离度、高收益率”的货币市场基金。

　　图表8：货币市场基金平均收益率情况变化情况

 

　　三、封闭式基金投资建议

　　年度分红关注度逐渐提升，结合到期收益率提前布局

　　对比图表9、10显示，尽管过去一个月来折价水平有所降低，目前传统封闭式基金的平均折价水平仍在25%~26上下，处于过去半年来的中性水平。相较而言，平均到期年化收益率[1]维持在6%，结合当前的利率水平我们认为仍具备一定的吸引力。

　　[1] 到期年化收益率为假设封闭式基金时点价格与净值保持不变，持有到期后获得的年化收益率水平。

　　图表9：传统封基折价率走势比较

 

　　图表10：传统封基到期年化收益率走势比较

 

　　来源：国金证券研究所

　　分期限比较传统封基的剩余存续期以及折价率、到期年化收益率水平，如图11所示，剩余存续期3～5的基金产品无论是到其年化收益率水平还是折价的弹性空间，均具备一定的比较优势，因此在传统封基选择上继续建议侧重剩余存续期3～5的基金产品。具体来看，金泰、开元、普惠、裕隆、兴和等产品到期年化收益率具有一定的比较优势。

　　图表11：传统封基剩余存续期与折价率、到期年化收益率比较(2009.9.25)

　　来源：国金证券研究所

　　而且，前期策略中我们提到，跟踪过去几年封闭式基金的市场走势看到，步入四季度封基“年度”分红的话题就将逐渐受到市场关注。因此，在当前折价/到期年化收益率水平尚可、市场震荡的背景下，资金量相对较大的投资者可提前布局具备分红潜力的封闭式基金。本文根据根据基金1、2季度报告的财务数据，对传统封闭式基金上半年单位已实现收益进行了汇总统计，并在弥补历史亏损以及在面值1元以上部分【尽管封闭式基金分红没有低于分红后净值不得低于面值的规定，但考虑到部分基金(尤其是开放式)契约中有类似约定，因此本文从谨慎原则出发采取此方式进行分析】的今年来单位已实现收益90%进行分配的假设下以及不同的合理折价水平假设下的分红套利空间进行了情景测算(图表19)，综合比较分红潜力以及折价水平，截止上半年末具备分红能力的基金中普惠、汉盛、通乾、景宏、裕隆等具备一定的比较优势。

　　四、基金组合推荐

图表14 ： 0910 期进攻型组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
兴业社会	股票型	20%	★★★★★	傅鹏博	——	兴业全球	★★★★★
华夏行业	股票型	20%	★★★	罗泽萍	★★★★★	华夏	★★★★★
博时主题	股票型	20%	★★★★★	邓晓峰	★★★★	博时	★★★★★
富国天益	股票型	20%	★★★★★	陈戈	★★★	富国	★★★★
鹏华 50	混合－积极配置型	20%	★★★★	黄鑫	★★★★	鹏华	★★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表 15 ： 0910 期防御型组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
宝康消费品	股票型	20%	★★★★★	闫旭	★★★★★	华宝兴业	★★★★★
华安宏利	股票型	20%	★★★★	尚志民	★★★★★	华安	★★★★★
嘉实精选	股票型	20%	★★★★★	党开宇	★★★★★	嘉实	★★★★★
富国天利	债券－新股申购型	20%	——	饶刚、杨贵宾	——	富国	★★★★
建信增利	债券－新股申购型	20%	——	汪沛、钟敬棣、 黎颖芳	——	建信	——

　　来源：国金证券研究所

图表16 ： 0910 期绝对收益组合
基金名称	类型	投资权重	基金公司	基金公司评级
工银添利 A	债券－新股申购型	50%	工银瑞信	★★★
广发强债	债券－新股申购型	50%	广发	★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表 17 ： 0910 期灵活配置组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
兴业社会	股票型	25%	★★★★★	傅鹏博	——	兴业全球	★★★★★
富国天益	股票型	25%	★★★★★	陈戈	★★★	富国	★★★★
广发强债	债券－新股申购型	25%	——	谢军	——	广发	★★★★
建信增利	债券－新股申购型	25%	——	汪沛、钟敬棣、黎颖芳	——	建信	——

　　来源：国金证券研究所

图表 18 ： 0910 期封闭基金组合
基金名称	投资权重	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
基金裕隆	20%	孙占军	★★★★	博时	★★★★★
基金汉盛	20%	朱少醒	★★★★	富国	★★★★
基金景宏	20%	袁青	★★★	大成	★★★★
基金金泰	20%	唐珂	★★★	国泰	★★★★
基金普惠	20%	冀洪涛	——	鹏华	★★★★★

　　来源：国金证券研究所

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