刘建强

　　9月30日，上证综指以0.90%的涨幅结束了今年前三个季度的交易，从年初1849.02点开盘，三季度中涨幅超过50%，但其间最大振幅也超过88.60%。

　　公募基金对于2009年震荡市的判断言犹在耳，前三个季度市场的走势也验证了这一判断。但是市场的上涨速度和调整幅度也超出了部分公募基金人士的预期。在下半年，经济复苏预期和流动性两大支撑大市的因素都遭遇新争议，部分经济学家重提经济二次探底说，部分人士也重提流动性隐忧。

　　四季度作为全年的收官之季，公募基金中的投资人士是如何看待当下市场面临的经济和政策环境，四季度的投资策略又当如何？

　　本期圆桌我们请到上投摩根投资副总监许运凯、泰达荷银首席策略分析师兼专户投资部总经理尹哲、南方基金策略分析师杨德龙共同探讨。

　　流动性无隐忧

　　21世纪：经济复苏预期一直是今年以来大部分公募基金投资的重要主线，时间点走到第四个季度，剩下的三个月时间里，哪些风向标如财政政策、产业政策预期等是值得我们关注的？

　　许运凯：在数据当中，我们特别关心房地产新开工和投资数据，以及出口增速数据，这些数据公布之后加大了对于经济复苏的进一步良好预期，从房地产新开工情况来看，今年房地产固定资产投资应该在15%以上，而年初市场对于房地产投资的判断是持平，预期未来，房地产是很重要的一块，特别是在政府主导投资激励经济的边际效用降低之后，房地产和制造业的投资增速能否持续决定了行情的深度和广度。而出口增速的环比回升，也会增强经济复苏的后劲，缓解国内产能过剩的压力。

　　在财政和产业政策方面，进行中的投资和内需激励政策依然持续，新的亮点在于鼓励消费和产业转型方面，譬如政府提出的新兴战略产业，新能源产业还需要有新的配套措施出台，低碳经济方面的引导政策在四季度值得期待。

　　尹哲：首先，我们关注的重点主要是货币供应量方面的数据，比如信贷。以信贷为主的货币政策的微调会对整个市场震荡的节奏起到重要影响；其次，产业政策会给市场带来一些结构性机会。

　　另外，就阶段性而言，出口可能会有所恢复，主要是因为国外经济复苏预期和补充库存的过程可能会给我们出口带来机会。

　　杨德龙：本次中期调整持续一月有余，究其原因，根本还在于投资者对宏观经济以及政策的担忧，但我们相信，未来随着9月份经济数据的公布和国内外实体经济的逐渐走强，投资者的悲观情绪将进一步减退。

　　诚然，由于经济结构、信贷规模、房地产政策等经济中的主要方面都存在一定的问题，经济在复苏过程中也会出现波折，而投资者的情绪也会随之大幅波动。一个值得关注的现象是，大多数投资者已经把未来经济复苏的预期调下来，这将有利于未来出现超预期的情况时带来惊喜。当前，我国宏观经济继续复苏，全球经济逐步走过低谷，A股上市公司盈利增长与盈利能力恢复并回归到历史平均水平，两市整体估值水平偏低，A股调整到目前的位置已经凸显了长期投资价值。

　　未来，我们将重点关注经济复苏的进程和财政政策的支持力度是否超过市场预期，对重点宏观指标，如工业增加值、发电量、进出口、固定资产投资增速、CPI/PPI等指标进行密切跟踪。

　　21世纪：上半年信贷井喷，三季度的信贷速度降温明显，在四季度当中，对于支撑市场的流动性，你们持何看法？震荡市的走势判断在四季度是否能持续适用？

　　许运凯：四季度信贷增量保持谨慎，一线城市地产交易量可能萎缩，近期市场的走势已经充分反映这种担忧。但与此同时，有两个转正的可能，首先是CPI转正，由于去年CPI的基数非常低，这个数据转正可能是大概率事件，另外一个转正是出口环比回升，这个因素还不确定，因为目前出口订单周期缩短，即使有美欧经济复苏和圣诞消费旺季的支持，也会受到贸易摩擦的影响。从我们的角度看，市场的推动主力将从流动性过渡到业绩驱动，三季度业绩的恢复性上升将会给市场带来新的支持。

　　尹哲：第四季度，信贷可能会根据经济复苏的情况进行偏松或者是偏紧的微调。由于三季度信贷偏紧，四季度我们预期信贷相比于三季度会有所放松，流动性方面会给市场带来一些偏正面的影响。我们预期四季度会维持震荡的走势的可能性较大。

　　杨德龙：流动性方面，我们判断下半年信贷自然回落并不等同政策转向、但是存款活期化将加速与居民投资意愿上升。给市场信心带来很大打击的7、8月份信贷规模的下降，有很大一部分是巨额央行票据到期导致的，正常贷款还是维持在5000亿左右的水平。在近期央行发布的二季度货币政策执行报告的专栏部分，央行表示，外需难以在短期内复苏、未来还有反复，目前国内保增长仍是其首要目标，因此下半年货币政策不会大幅转向。

　　我们预计在09年下半年信贷自然回落后，2010年初会有又一轮大增。另一方面，存款活期化加速的情况非常明显。近2个月居民户存款和企业存款同时减少，显示居民和企业的存款意愿下降、投资意愿上升，与之对应的M1同比大幅攀升。因此，虽然流动性不会像上半年那样充裕，也不会成为制约四季度市场上涨的因素。

　　企业盈利状况持续好转

　　21世纪：市场普遍预期，在经济复苏的预期下，企业的盈利状况可能在四季度内继续好转，在甄别具备投资价值的行业和公司中，你们会采取自上而下的还是自下而上的投资策略？

　　杨德龙：创业板股票本周正式上市，短期内给市场带来资金分流的压力；加上万科、浦发银行等大盘股大额融资方案推出，以及大盘股IPO等因素，给市场资金带来较大压力，使得市场反弹一波三折。那么靠什么来打破目前的市场僵局？

　　我们认为，一是出口的超预期，随着美欧经济的触底回升，这个预期越来越明确；另一个是上市公司业绩的提升。根据统计局公布数据，1-8月份规模以上工业企业利润累计下降的幅度已经从1-6月份的21.2%收窄到10.6%，两个月环比改善10.6个百分点。根据市场一致预期，预计三季度所有上市公司业绩同比增长28.4%，环比二季度增长4.7%。其中三季度单季业绩改善最为明显的为钢铁、有色、化工、交通运输和农业，这些行业三季度业绩环比增速均超过50%。

　　在下个阶段，市场热点将从关注股票的β到α，我们将更重视自下而上的选择业绩优良、成长性确定的公司。

　　许运凯：盈利好转应该值得期待，10月份公布的三季报就会有所显现。下半年，我们更注重自下而上的精选个股，侧重行业景气和个股安全边际的交集。

　　尹哲：我们认同“企业的盈利状况可能在四季度内继续好转”的观点。整体而言，在整个第四季度由于估值指标波动范围有限，所以基本面指标的重要性会突显出来，但是估值指标也会呈现出一定的波动，因此我们以自下而上的配置为基础，结合自上而下的方法去控制配置的节奏。

　　21世纪：行业轮动是今年市场中的鲜明主题，一二季度周期性的行业得到机构青睐，三季度中防御性板块则受到重视。在四季度内，这种轮动是否会持续存在？在行业布局上，四季度内将会采取什么样的思路，沿着什么主线进行投资？

　　许运凯：行业轮动依然会持续，如果说上半年市场在复苏初期给予不确定性溢价，市场从行业配置或者需求来获取超额收益，下半年市场更有可能会给予盈利确定性溢价，追逐阿尔法，下半年在资产配置方面，我们侧重于关注受益于地产投资和出口复苏的中游制造行业以及大消费行业，具体包括汽车、机械、电力设备、家电以及医药、通讯、零售和食品饮料等行业。

　　尹哲：由于四季度市场的震荡特征可能会更加明显，这意味着四季度板块之间的轮动相对来说会更频繁更快一点，但持续性会差一些。在行业布局上，既可以采取自下而上的配置来弱化轮动的做法，也可以采取加快轮动频率配置的做法。

　　杨德龙：行业轮动是A股的重要特征，在不同阶段有不同的行业主线。

　　对于四季度，我们主要有三条行业主线：1、根据全球经济复苏进程，寻找出口回升受益的行业，我们认为化工、电子、轻工制造收益出口需求会更早些，其次是机械、航运等；2、随着宏观经济政策转向强调可持续增长，进一步刺激内需消费，以及经济复苏效应扩散，我们认为国内消费服务行业景气度有望进一步提升。看好百货零售，品牌消费等；3、受益于经济复苏的先导性行业，如房地产、汽车，以及增长确定、估值便宜的银行等金融板块。

　　金融板块最具估值？

　　21世纪：房地产和金融在今年以来大部分时间内都是基金看好的两个主要行业，尤其是在一二季度，这两个行业为基金净值贡献良多。但是，从三季度以来的大智慧跟踪资金数据和深交所近日发出的各类投资者对于行业的配置情况看，这两个主要行业在三季度以来整体上都遭到了公募基金的减持。在四季度内，你们对这两个行业如何看待？

　　许运凯：金融和地产行业在上半年经济复苏不断得到印证的过程中获益非常多，成为基金超额收益的主要来源之一。目前经过调整，估值具备一定吸引力。对于后期配置策略，这两个行业均是受政策影响比较直接的行业，还需要进一步观察和研究。同时，地产交投量和新开工不但是地产行业的领先指标，也是影响钢铁乃至煤炭、建材行业的重要指标，这一指标我们目前难以形成有效判断，

　　尹哲：金融和地产是我们关注的重点，首先是因为它们在整体市场中的占比较高，同时它们本身就是货币和信贷政策方向最直接的体现者。所以，未来对于金融和地产我们不仅会关注，而且会从整个市场角度重点加以关注。

　　配置策略上主要的观察指标，首先是看信贷，进一步是房屋的价格和成交量，再深入一些就是要关注土地的供应量。

　　杨德龙：对于金融、地产，我们现在是持看多的观点，下阶段采取逢低吸纳的策略。

　　地产在上半年随着房价的上涨和成交量的放大有一波较大幅度上涨，但是在对房地产销售持续性怀疑中提前大盘调整，目前已成为两市跌幅最大的行业之一。在目前阶段，我们对房地产市场前景看的相对乐观，未来随着房地产销售的回暖和通胀预期的增强，房地产板块还有较大的机会。

　　金融板块，特别是银行，目前是市场中最有估值吸引力的行业之一，我们认为应该重点配置。随着经济复苏步伐的加快，通胀的预期将逐渐加强，明年中期可能逐渐进入加息周期，银行的息差拐点已经出现，投资机会已经凸显出来。

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