资产定价权回归本土

　　机构投资者的持续成长，是2001年3月以来中国资本市场的一个重要变化。它们对价值投资理念的追求，同时催生了对优质上市公司和深入发掘股票价值的优秀证券研究报告的巨大需求，从而促使券商提升投行业务水平，推动券商研究所向卖方机构转型。卖方机构在经纪、投行等传统业务和QDII、直接投资等创新业务上的持续升级，以及研究团队的水平日益提升、视野日益开阔、话语权日益加强，又促进基金等机构投资者不断提升对股票等本土资产的定价权，由此形成良性循环，买卖双方齐头 　并进，力量同步壮大，中国金融资源得到更优配置。

　　近9年来，通过“新财富最佳分析师”、“新财富最佳投行”、“新财富金牌董秘”和“基金经理排行榜”等评选，《新财富》利用资本市场各参与主体形成的产业链，将其中的买卖双方有机地结合在一起，深刻反映了双方力量从起步到壮大的发展变化。

　　机构投资者：多元化与规范化

　　以公募基金为代表的买方机构投资者不断发展壮大，逐渐成为资本市场的支柱力量，并在稳定市场、活跃交易、推进公司治理乃至提升资源配置效率等方面起到举足轻重的作用，是2001年3月以来中国资本市场的主题之一，也是中国资本市场不断走向成熟的重要标志之一。

　　据统计，A股市场成立之初的1997年末，上海证券交易所股票账户开户总数为1713万户，其中99.7%为个人投资者，机构投资者开户数仅为0.3%，深圳证券交易所的情况也大体相同。10多年后的今天，中国已经形成了以公募基金为主导，包括社保基金、保险公司、QFII、券商资产管理、银行、企业年金、信托公司、财务公司在内的多元化机构投资者格局。截至2008年底，各类机构投资者持股市值达到全市场流通总市值的50%以上(表1)，其中，居于主体地位且发展时间最长的公募基金，持股市值占流通总市值的28%，保险资金、社保基金、企业年金持股市值约占3.34%，QFII持股市值约占1.7%。

　　机构投资者规模的壮大，引领了市场从投机向价值投资转变，改善了中国资本市场的投资环境，从而促使更多中小投资者参与证券投资，通过资本市场分享中国经济增长的成果。然而，这一进程并非一帆风顺。

　　中国机构投资者的崛起，同时也是中国基金业的发端，始自1998年3月国泰基金和南方基金的相继成立。当时，中国股市庄家操纵现象普遍存在，新生的基金作为股市的健康力量被投资者寄予厚望，然而，2000年被揭出的基金业存在“坐庄”等违规操作的丑闻，令基金市场的规范更为监管层所重视。此后，随着监管的不断加强，基金业日益规范，价值投资理念开始深入人心，基金规模也不断壮大，公募基金规模在1999-2008年的10年间增长了55倍(图1)，发展速度远快于其他机构投资者。如今，老鼠仓等现象在基金中虽仍未绝迹，但严厉的处罚和严格的监管使之只成为个别现象。

　　目前，国内基金行业呈现了良好的发展态势，百亿级基金频频出现，截至2009 年中期，60家基金管理公司旗下已管理着513只证券投资基金，资产合计23625.8 亿元。而2001年，国内公募基金的资产规模约为800亿元，持股市值约占A股流通市值的6%。大型基金公司优势更为明显，前十大基金管理公司管理着11447.2 亿元的资产，占全部基金公司管理资产的48.45%，显示这一行业保持较高的集中度。同时，公募基金的主要业务仍集中在零售基金市场，零售业务占比超过基金行业资产管理规模的90%。不过从2004年开始，分别有9家公募基金取得全国社保基金投资管理人资格，12家公募基金取得企业年金投资管理人资格，部分地涉足机构理财领域。2008年1月1日起实施的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，标志着公募基金专户理财业务正式开闸。这有利于基金公司资产管理规模的稳定和结构不均衡的改善，但公募基金和基金理财专户的利益冲突问题也值得关注。

　　中国资本市场投资环境的优化，中国经济发展带来的国民收入普遍提升，使得私募基金也方兴未艾。国金基金研究中心的研究显示，2008年度发行设立的私募证券投资基金已逾100只，这一趋势在2009年得到延续，目前私募基金管理的资产规模已达400多亿元。2007年以来，众多明星基金经理转投私募，越来越多私募基金推出证券投资类信托产品，走向阳光化，私募在薪酬、投资领域和机制方面的吸引力，也从人才等方面对公募基金构成了一定的压力。

　　市场环境的变化，使得公募基金行业的增长模式也面临新的挑战。最近十年来，中国基金业的高速扩张完全依赖发行新基金，而2008年末基金资产净值和净现金流的同比大幅下降说明，这一基于财富效应上的增量增长模式正遭遇前所未有的挑战，中国基金公司必须从单纯重视流量向“流量与存量并重”转变，构建相对均衡的基金产品结构，并在此基础上形成新的投资管理能力(《新财富》，中国基金模式进化：存量为王，2009.4)。不过，尽管面临体制建设待完善等因素，依据由投研水平、营销能力、客户资源、市场经验、品牌影响力、外部支持等构成的综合实力判断，公募基金在各类从事证券投资的机构投资者中的主体地位仍无人能够撼动。

　　未来，按照监管部门进一步优化机构投资者结构的规划，社保基金、保险资金、企业年金等机构投资资本市场的比例和规模将进一步扩大，以养老金为代表的长期机构投资者也将进入资本市场，机构投资者的话语权、对本土资产的定价权将进一步增强。机构投资者的继续发展壮大，有助于解决其总体上存在的规模较小、产品结构不完善、组织结构单一以及部分机构经营理念不成熟、风险管理能力不足等问题，从而形成中国作为一个大国相适应的本土投资队伍。在中国金融业对外开放不断深化和全球金融危机的背景下，本土机构投资者如何提高整体质量、强化风险控制机制，也值得重视。

　　券商：强者恒强

　　从1985年9月深圳经济特区证券公司设立开始，中国券商的发展突飞猛进，特别是2004年下半年开始的证券公司综合治理工作，通过对30多家严重违法违规的高风险券商进行处置，化解了挪用客户交易结算资金、违规资产管理、超比例持股等操作形成的巨大风险，券商走上合规经营之路。截至目前，国内券商总数已达107家，其2008年总资产为1.2万亿元、净资产为3585亿元、净资本为2887亿元、净利润为494亿元(表2)。尽管2008年资本市场表现不佳，但大型券商仍整体表现良好，加之“分类监管、扶优汰劣”的发展政策和监管环境，大型券商显示出强者恒强之势。

　　以投行业务彰显实力

　　传统的投资银行业务，代表着券商的核心竞争力，也是券商的重要收入来源，因此，围绕这一业务的同业竞争不可避免。2001年以来，国内投行业务经历了两轮起伏。2005年4月，随着股改试点的启动，新股发行暂停。此后的一年，券商投行业务基本停滞。2006年5月股市融资重启后，投行业务才重新启航，并一路高歌猛进。据WIND资讯统计，2007年A股公开发行筹资额5123亿元，其中IPO筹资4473亿元，分别较2006年增长192.1%和172.3%。然而，伴随A股快速由牛转熊、2008年9月以后IPO再次停滞，2008年的投行业务蛋糕又一次急剧萎缩，当年国内股票公开发行金额同比下降68.7%，但大型券商在承销、保荐及并购重组等财务顾问业务方面仍然具有很大的优势。根据券商年报统计，中信证券、中金公司、中银国际分别以15.91亿元、11.44亿元、5.52亿元领先于其他券商。

　　进入2009年，创业板将在第三或四季度启动的预期已经明确，IPO重启且速度超预期，投行业务重新预热。从2009年6月29日三金药业首发以来，已有5家公司获得批文、3家公司发行，筹资额25 亿元，发行速度达到近3年来月均8-10家的水平。据国泰君安证券研究所梁静预计，照此速度，全年IPO规模极有可能达到1500-2000亿元、发行家数达到60家左右。IPO 的开闸还意味着再融资和交易所债券的全面启动。如此，2009年的股票发行承销额将达到2500-3000亿元，承销收入将达到60-70亿元左右，同比增长30%以上。企业债券发行也将明显提速。梁静预期，2009年企业主体债券发行额将达到6500亿元，同比增长84%；债券承销业务将为券商贡献净收入60-70亿元，同比可望增长80%，基本与股票发行平分秋色。由此测算，2009年全年券商承销收入将超过100亿元，同比增长30%。

　　面对巨大的承销蛋糕，在新股发行制度日益市场化的今天，拥有雄厚投行实力的大券商将更具竞争力。《新财富》的研究也发现，投资者在决策时，投行品牌是重要影响因素，在熊市中这一因素的重要性还得到强化。因此，大券商多年经营树立的品牌价值不可低估。这在《新财富》近两届的“最佳投行”评选中也得到体现，不论市场的起落，中信证券和中金公司始终名列前两位。

　　凭研究创品牌

　　《新财富》创刊的9年，也是中国资本市场发生根本性变革的时期。一方面，上市公司的结构和质量改善，另一方面，机构投资者不断成长，这两大支柱的壮大，带来了市场投资理念的根本性变化，投资者的行为更趋理性，并逐渐向成熟市场靠拢。作为卖方机构的券商研究部门顺应这一趋势，纷纷转向“对外服务”机构投资者。据中国证券业协会的统计，目前国内有78家券商设立了研究部门，占全部券商的73%；分析师超过2000人，年发布研究报告20多万篇。据《新财富》的不完全统计，78家拥有研究部门的券商中，近40家向机构投资者提供研究服务，约占全部券商的37%。

　　对外服务，为中国证券研究行业的发展提供了广阔的空间，分析师通过价值发掘在投资上拥有越来越多的话语权，并通过服务机构客户对定价权构成重要影响。由每年《新财富》评选的“最佳分析师”组成的专家团队参与样本股票遴选的创新型指数—“新财富最佳分析师指数”于2006年11月13日发布以来的运行数据显示，截至2008年底，这一指数相对发布日点位的涨幅达34.94%，较同期沪深300的涨幅高出51%，这生动客观地反映出优秀卖方分析师的研究实力和对市场的影响力。

　　从更高层面看，卖方分析师通过向机构投资者发布权威研究报告，及时交流行业及公司信息，也减少了市场信息的不对称，促进市场快速发现资产价格，提高市场有效性和效率。而通过中国企业海外上市、QFII和QDII业务的推进，中国资本市场逐步与国际接轨，中国概念投资的崛起，令本土分析师的话语权和影响力得以走出国门，影响世界。

　　目前，研究服务水平已经成为券商的核心竞争力，卖方研究逐渐被社会广泛认同，堪 　称券商迅速打响品牌知名度的捷径。拥有研究品牌的券商，不仅能取得销售研究报告的收入，使得研究业务从成本中心转变为盈利部门；而且能从机构投资者处争取更多的佣金份额。《新财富》的研究显示，研究报告水平和服务质量是基金公司决定分仓比例的重要依据，目前，大部分基金公司都会根据卖方分析师的研究能力综合打分，并根据每个券商的总评分决定其分仓的比例。根据公开信息，89家券商2008年获得基金分仓佣金42.73亿元，排名前20的券商分仓32.8亿元，占77.6%；排名首位的中金公司获得分仓3.27亿元，占7.74%。排名前十的券商中，有8家出现在“第六届新财富最佳分析师”评选的“本土最佳研究团队”前十名中。

　　研究价值的提升也大大促进了证券服务向纵深化发展，在大型券商旗下，有效整合了包括研究在内的各项资源、专门服务于机构投资者的销售服务团队随之诞生，服务的附加值不断提升。

　　创新业务获突破

　　当前，促进券商经营模式转型和收入结构的优化，是监管机构加快证券业发展的核心内容，近期密集出台的政策，既包括对资产管理等传统业务的创新，也推出了QDII、直接投资等新业务，融资融券、股指期货等业务的推出也指日可待。

　　目前，券商的资产管理业务规模上千亿元，但占客户总资产的比重非常小，与券商的净资产规模也不相称。近期集合资产管理和定向资产管理新政的出台，以及集合资产管理计划审批的提速，将使这一业务再度启航，其规模和收入有望高速增长。直接投资业务的推出，则使券商能够从事Pre-IPO投资、风险投资等高利润业务，未来还可投资房地产、商品等领域，这对于券商扩大资本运作渠道、提高资本运作效率、分散二级市场投资风险具有重要意义。随着创业板的推出、股份代办市场的转型，券商直投业务的回报期将大幅缩短，回报率将非常可观。

　　从境外经验看，在佣金市场化以后，经纪和自营业务的占比会快速下降，而以资产管理、并购等为代表的创新业务将成为驱动券商收入增长的主要因素。国内券商正处于由传统业务为主导向创新为主导的过渡时期，由于创新业务在一批优质券商中进行小范围试点，大券商将首先获益。它们凭借资金规模优势、创新业务能力强、布局全面，将在未来的竞争中处于主导地位。

　　参与国际竞争

　　随着跨国投行加快进入中国市场，本土券商越来越明显地感受到新的挑战；与此同时，在综合治理和市场化竞争的洗礼下，国内券商的基本面得到根本扭转，涌现了一批综合实力强、资本实力雄厚的大券商，它们在经营机制、管理体制、市场营销和市场化运作等方面处于领先地位。国际化扩张成为这些本土大券商快速提升自身竞争力、应对市场发展的必然之举。截至目前，中国证监会共批复12家内地券商在香港设立子公司。其中，已经在香港设立子公司并开业的有中金、国泰君安、招商、中信、国元、广发、华泰、申万、海通9家公司，2008年新获批的平安、国信、国都的香港子公司尚在筹备中。

　　2009年3月，中信证券香港子公司—中信证券国际有限公司与独立投资银行Evercore Partners Inc。(EVR)在香港组建中信证券国际伙伴有限公司(CSIP)，实践了中信证券董事长王东明不断强调的国际化策略，中信证券的跨境购并交易能力也由此大大加强。同时，中信证券也更加注重本土研究的国际化，并重点关注宏观和中国可能占据绝对优势的钢铁、煤炭和航运等全球可贸易商品行业，以期首先在这些领域获得全球话语权。

　　与中信证券的合资战术不同，国泰君安香港谋求香港金控有限公司在国际资本汇聚的香港上市，从而提升公司的知名度、吸引人才，并实现融资和业务发展的国际化。

　　申银万国证券的国际化尝试也由来已久，其早在1993年就在香港通过收购成立了控股上市公司—申银万国(香港)有限公司；并与法国巴黎资产管理有限公司(BNP)共同发起设立了申万巴黎基金管理有限公司；申万证券国际业务部也涉足QFII和QDII业务。近年来，申银万国又探索出申银万国证券研究所、国际业务总部以及申银万国(香港)有限公司三者协作的业务模式，共同拓展境内外市场，以及为A股、B股和港股的机构客户提供服务。申万研究所已经将研究领域从中国内地扩张到了香港市场，提出“致力于成为全球机构投资中国的首选合作伙伴”。

　　中小券商在创新中求生存发展

　　尽管目前的107家券商是经过2004-2005年综合治理以后的“剩者”，但在“扶优汰劣”政策和市场不断推陈出新的大环境下，中小规模券商依然面临严峻的挑战。

　　区域优势被削弱。一直以来，中小规模券商依靠地域优势获得的经纪业务具有较强竞争力，不仅占据区域市场的相当份额，而且可以维持高于行业平均水平的佣金费率。但是，随着2009年《关于进一步规范证券营业网点的规定》和《证券经纪人管理暂行办法》等规定的落实，各家券商升级证券服务部、新设营业网点、打造专业经纪人队伍的力度不断加大，原来的地域垄断逐渐被打破。

　　外延式扩张受限。中小券商若要通过新设网点进行外延式扩张，除了要符合相关风险控制指标外，申请在全国范围内设立营业部必须是B类以上券商，且同时满足“代理买卖证券业务净收入位居行业前20名或部均位居行业前3名”的规定，而很多中小券商都难以达标。若要通过并购进行扩张，也面临国内券商风险控制能力、资本实力和盈利能力有较大提升，潜在并购对象大为减少、收购成本大大提高的局面。并且，管理层也更倾向于鼓励综合实力强的大券商通过并购重组向规模化、集团化方向发展。因此，市场因素和政策因素都加大了中小券商的并购难度。

　　创新面临内外困扰。就外部因素来看，行业综合治理整顿期间，集合理财、直投业务等创新业务首先在个别创新类券商中试点；步入常规监管阶段后，监管层对中等规模券商从事创新业务仍十分谨慎，截至目前，仅东海证券、国都证券、南京证券3家中型券商开展集合理财业务。就内部因素而言，创新业务对券商自身的研发实力、风险管理能力等都有很高要求。

　　虽然存在着诸多困难，但中小券商要想获得生存和发展，就必须创新，做出特色，形成自己的核心竞争力。通过学习、借鉴大券商的经验，积极寻求创新的差异化服务，即“借鉴创新”，就是一条途径。例如，将“内向”的研究部门转为“外向”，已经成为越来越多中小券商创新求变的突破口。中小券商希望通过“卖方研究”获取机构分仓，进而提升整体服务与投资能力，最终提升在资本圈的品牌形象。下决心转型的中小券商一般在公司的支持力度和机制灵活上占有一定的优势，并且机构投资者的规模也在不断扩大，从中分得一杯羹并非遥不可及。

　　并购整合之势不改

　　中国券商行业大概经历过三次并购。20世纪90年代，在行政干预下券商进行了一轮合并，其中，申银证券和万国证券合并为申银万国证券，国泰证券和君安证券合并为国泰君安证券。2000年开始，券商大规模增资扩股，将注册地迁移至京、沪等一线城市，此轮并购酝酿了今后的全国性综合券商。2000年8月，华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属证券业务部门合并重组，诞生了银河证券。2001年7月，广发证券陆续通过托管长财证券、河北证券等机构下属的证券营业部，整体收购锦州证券、华福证券、武汉证券、第一证券等一系列举措，将旗下营业部扩大到100多家。2002年9月，银河证券以拥有的24家营业部作价2亿元入股亚洲证券，开创了中国综合类券商间收购的先河。2005年股改启动前后，中信证券收购了华夏基金管理公司、万通证券、金通证券，并参与重组了华夏证券。国信证券整体收购了大鹏证券投行业务，后又收购了民安证券17家营业部。华泰证券以7805万元收购亚洲证券的27家营业部及附属服务部。此轮并购以大券商收购中小券商和问题券商做大做强为特色。此外，外资投行经特批借壳国内券商成立合资券商，也是一种另类的并购现象，从中诞生了高华证券、瑞银证券等合资券商。

　　截至2008年底，107家券商资产合计1.2万亿元，前十大券商资产合计6346.61亿元，占49%。从产业经济学角度讲，一个成熟行业的集中度一般在50%以上，以美国为例，经过160年的整合，少数有实力的大投行占据了主导地位，前十大投行的资本总额占全行业的3/4以上。可见，本土券商之间以及国际券商与本土券商之间的并购才刚刚起步，并购整合之势还将延续。而国际大投行在金融危机之后的力量削弱和中国资本市场的率先复苏，将对本土投行未来的发展与并购起到支撑作用，同时有助于提升本土资本的投资定价权。

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