□张剑辉 王聃聃

　　分级基金近期成为市场的热门话题之一，一方面，瑞和沪深300指数分级基金正在发行，另一方面，同为高风险收益、具有杠杆效应的同庆B和瑞福进取折溢价表现出“一左一右”的不同状态，截至9月15日，瑞福进取和同庆B分别溢价18.15%和折价19.98%。同为分级基金，为何有如此差异，笔者认为，产品定位的“成本”以及运行中杠杆状态、市场预期等因素都是重要影响因素。

　　分配收益机制的不同使得分级基金的成本支付预期存在差距，从而导致折溢价率的分化。对于同庆基金，无论其是否有盈利，同庆B都需要对A的本金及基准收益进行弥补。因此，同庆B对A较为明确的支付预期是其上市以来折价存在的重要原因。根据我们的测算，如果提前剔除三年后应分配的全部收益，以同庆B目前的价格来计算(9月15日)，其对应折价率为11.4%，在目前较为中性的市场环境以及基金尚无较大盈利的背景下，其较高的折价也不无道理。

　　对于瑞福分级，一方面，对于瑞福优先本金的保护是有限的，另一方面，瑞福优先的基准收益保障也有一个前提，就是必须在瑞福进取已经保本并且瑞福分级单位净值高于面值的时候，这些都导致瑞福进取对于支付成本的敏感性较差。

　　而对于瑞和300，瑞和小康和瑞和远见在分配顺序上是平等的，瑞和小康在年阀值之内多分配而在年阀值之外少分配，瑞和远见则相反，因此其支付成本更加隐蔽。另外，配对转换机制启动后，也会很大程度平抑瑞和小康和瑞和远见的整体折溢价率。

　　杠杆的存在是分级基金的魅力所在，杠杆率的变化也会使基金折溢价率发生较大的改变。由于瑞福进取的运作时间更长，因此我们首先结合历史数据，来探讨瑞福进取杠杆变化对折溢价率的影响。举一个典型的例子，09年6月15日，瑞福优先单位净值为0.946元，加上历史分红后已经回升至保本，按照产品约定，接下来全部收益都将用来回补瑞福进取的损失，因此瑞福进取的杠杆率由1.45迅速上升至2.9，同时我们可以看到，此后其明显受到资金追捧，溢价率从30%左右攀升至60%左右，杠杆率的变化对折价率的变化影响显著。如果将瑞福进取的溢价率和杠杆率的长期变化进行走势对比，也可以看出两者较为明显的相关性。

　　瑞福进取的运作也给上市时间较短的同庆基金及瑞和基金提供了参考，投资者可以根据杠杆在临界点上的变化把握阶段性投资机会。此外，就瑞和300来看，除瑞和300份额净值在1.1元前后杠杆发生变化外，该基金还存在着一个较为特殊的机制，即在每个运作年度净值归一并折算份额，折算前后杠杆率的变化同样会引起折溢价率的较大改变。

　　投资者的市场预期也是左右分级基金折溢价率变化原因之一，如果预期市场向好，具有杠杆效应的分级产品将是投资者获得反弹收益的较好工具，也相应会带来基金溢价率的提升或者折价率的缩减；反之将会带来相反的效果。仍以瑞福进取为例，09年7月份随着指数不断创出新高，瑞福进取的溢价率由40%左右逐渐下降至10%，显示出对市场的谨慎情绪，而随着市场的触底回升，其溢价率开始发生转折性变化，快速攀升回到40%。