本刊记者 赵迪

　　近期，有关深圳证监局突击检查深圳地区基金管理公司的报道在市场中掀起轩然大波。尽管此后深圳证监局相关负责人表示此次检查仅仅是例行检查，但市场仍对于基金公司及其从业人员是否存在违规行为进行各种各样的猜测。其实，基金是否存在利益输送现象一直是监管部门监控的重点，也是财经媒体关注的焦点。笔者基于长期对基金的跟踪和研究认为，尽管近些年来基金行业的治理结构和风控机制得到了显著的提升，但隐性利益输送始终不同程度的存在于基金公司及其从业者身上。本文将详细分析当前基金业中普遍存在的隐性利益输送的几种形式以及相关的疑似案例。需要指出的是，受到公开数据的限制，对于以下案例，我们无法将其定义为确凿的利益输送行为(除已经被查处的融通基金原基金经理张野的老鼠仓)，因此只能被认为是疑似利益输送。如果监管部门能够调出更为详细的交易记录，相信一切会真相大白。

　　基金利益输送行为的几种形式

　　谈到基金利益输送行为的形式，我们先要了解基金产业链中的各类利益主体。在整个基金产业链中，基金管理公司居于核心地位。基金公司发行并管理基金产品，并取得管理费收入。同时，基金管理公司还可以认购并持有基金份额，分享净值增长的投资收益。基金发行主要通过银行、券商等渠道，而基金投资需要通过券商席位实现。因此，券商与基金建立了十分密切的合作关系，券商既可以从基金发行中获得代销收入，又可以从基金交易行为中获得佣金收入，券商也是基金产业链中另一个重要的利益主体。此外，社保基金作为资本市场中主要的参与力量，也会指定部分基金管理公司代为管理投资组合。基金管理公司通过决策委员会形成投资决策方案，而具体的投资组合管理则由基金经理完成。

　　分析以上的利益主体，结合当前基金业表现出的特征，我们归纳基金利益输送行为大致包括以下几种形式——

　　(1)基金公司在券商股东席位频繁交易，创造佣金收入向券商股东输送利益。

　　(2)基金公司利用管理的公募基金产品向社保基金组合进行利益输送

　　(3)基金公司利用新发产品拉升老产品重仓股，间接提升老产品整体业绩表现，也是利益输送的一种形式。

　　(4)基金公司自购旗下产品，同时通过非公平交易行为利用非自购产品向自购产品进行利益输送。

　　(5)基金经理及其关联方“老鼠仓”行为是最典型的利益输送。

　　以上五种利益输送的路径表示为图1。除此之外，基金管理公司与代销银行、托管银行；公募基金与各种类型的私募基金、上市公司之间也存在不同形式的利益输送。本文主要讨论前面五种利益输送的表现形式。

　　利益输送类型之一：放大交易量向券商股东进行利益输送

　　疑似案例：东吴基金——为大股东打工创造千万佣金

　　基金利益输送的第一种形式是基金管理公司所管理的基金产品租用券商股东的交易席位。这本无可厚非，所谓肥水不留外人田，毕竟基金投资行为会产生可观的佣金收入。但如果为了帮助券商股东提高佣金收益而频繁交易的话，难免会损害基金持有人的利益。从2009年基金半年报分析，东吴基金存在着明显的过度交易行为，半年之间便为大股东东吴证券创造1166.21万元的佣金收入，难免有利益输送之嫌。

　　根据天相投顾的统计，2009年上半年，偏股性基金整体股票周转率达到1.57倍，达到非常高的水平，而东吴基金管理公司上半年股票换手率为6.84倍，在全部可比的60家基金管理公司中最高。不考虑5月份发行的东吴进取策略基金，东吴基金旗下的4只产品均在东吴证券设有交易席位，其中东吴嘉禾优势基金、东吴价值成长给东吴证券贡献的佣金均在400万元之上，东吴行业轮动基金的贡献也超过了200万元(表1)。

　　表1：2009年上半年东吴基金在东吴证券席位交易金额及佣金统计

名称	资产净值（亿元）	股票交易金额 ( 亿元 )	债券交易总金额 ( 亿元 )	佣金 ( 万元 )	佣金席位占比 (%)
东吴嘉禾优势	29.11	56.92	-	479.77	32.60
东吴行业轮动	19.44	27.35	-	228.77	17.54
东吴优信稳健 A	3.34	1.08	2.49	8.90	100.00
东吴价值成长	17.94	52.82	-	448.76	18.90
合计	69.83	138.17	2.49	1166.21	22.60

　　数据来源：WIND资讯

　　根据证监会《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》的相关规定，一家基金公司在一家证券公司的交易席位买卖证券的交易佣金，不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金的30%。尽管东吴基金管理公司上半年支付给东吴证券的佣金仅为其佣金总和的22.6%，低于30%的上限，但综合考虑其超高的股票周转率，仍难逃利益输送之嫌。

　　我们进一步观察过往年度的数据，2005-2008年间，东吴证券从东吴基金获得的佣金收入分别为133.36万元、63.11万元、1407.78万元、1415.79万元。加上今年上半年的1166.21万元，四年多的时间，东吴基金为东吴证券总计贡献了4000多万元佣金收入。资料显示，东吴基金管理公司成立于2004年9月，注册资本为1亿元人民币，东吴证券作为第一大股东持有公司49%的股权。不考虑每年的分红，仅从佣金收益来看，东吴证券就已经收回了投资成本。值得注意的是，作为一家区域性的小券商，东吴证券除了从东吴基金获得可观的佣金收入外，几乎没有其他基金租用东吴证券的交易席位。可见，如果没有东吴基金每年向东吴证券输送可观的佣金利益，东吴证券的经营形势或许将变得很不乐观。

　　类似的现象还发生在广发基金管理公司及其券商股东广发证券上。2009年上半年，广发基金为广发证券贡献佣金1821.41万元，占比26.23%，表面上看并未超出30%上限。但同时，广发基金为广发华福证券贡献佣金193.92万元，占比6.22%。广发华福证券为广发证券的控股公司。二者合计占到广发基金上半年佣金总支出的32.45%，显然已经超出了30%的上限。

　　利益输送类型之二：公募产品向社保组合进行利益输送

　　疑似案例：国泰基金——与社保基金111组合共进退

　　另一种利益输送的现象存在于同一基金管理公司管理的公募基金产品与社保基金组合之间。尽管从常理来看，社保基金交给公募基金管理的投资组合金额不算很大，对于基金管理公司的利润贡献有限，似乎基金管理公司不存在向社保基金进行利益输送的动力。但是，由于社保基金在资本市场中处于十分敏感和重要的地位，被社会各界广为关注，社保基金每年也会评价各个基金管理公司管理的社保组合的投资绩效。如果社保组合表现不佳，不但会影响基金管理公司的品牌和声誉，甚至有可能被剔除出社保基金委托管理人的行列。因此，基金管理公司格外重视社保组合的表现。少数基金公司出现利益输送行为也就不难解释了。从2008年至2009年上半年的数据来看，国泰基金管理公司旗下公募基金产品与该公司管理的社保111组合存在大量的交叉持股、共同进退的行为，有疑似利益输送之嫌。

　　数据显示：2008年末，社保基金111组合与国泰基金不同的几只公募基金产品在新华医疗、远光软件、青岛双星、昆百大A、中恒集团之间存在着明显的交叉持股；2009年一季度，在珠海中富、山东高速、新华医疗之间交叉持股；2009年二季度，在万丰奥威、文山电力、山东高速之间存在交叉持股(表2)。

　　表2：国泰旗下基金与社保111组合交叉持股统计

报告期	股票名称	国泰系公募基金			社保 111 组合持股数量、持股比例
		持有基金	持股数量 （万股）	占流通股比例（ % ）		持股数量（万股）	占流通股比例（ % ）
2008 年末	新华医疗	国泰金马	114.62	1.12		177.13	1.73
	远光软件	国泰金马 基金金泰	164.57 155.51	3.45 3.26		195.92	4.11
	青岛双星	国泰金牛	509.83	1.37		100	0.27
	昆百大 A	国泰金鹏	256.72	2.55		91.82	0.91
	中恒集团	国泰金鹏	262.19	1.62		262.80	1.62
2009 年一季度	新华医疗	基金金鑫	100	1.01		140	1.36
	珠海中富	国泰金鼎	241.98	0.50		110.39	0.23
	山东高速	国泰金鼎	1341.70	2.01		624.00	0.94
2009 年二季度	万丰奥威	国泰金牛	844.29	5.91		100	0.70
	山东高速	国泰金鼎	1492.89	2.24		664.00	1.00
	文山电力	国泰金鼎	960.53	3.07		446.14	1.43

　　数据来源：WIND资讯

　　值得注意的是，除了远光软件外，其余重仓股在不同时段仅有1只国泰系公募基金和社保111组合进入是大流通股东之列，而且分散在不同的公募基金产品之间。即便公司共享统一投资研究平台，但每次都只是单只公募基金和社保基金在如此多的中小盘股票中共同进退，恐怕不是一种巧合。

　　利益输送类型之三：新发行产品向老产品进行利益输送

　　疑似案例：广发基金——集团作战令次新基金很受伤

　　基金利益输送的第三种形式是新基金向老基金的利益输送，这种行为存在于少数产品线比较完善、品种比较丰富的基金公司之中。

　　对于此种利益输送方式，相信业界会存在不同的看法。一种声音认为，由于基金经理需要面对排名的压力，在公司内部排名靠后的基金经理随时面临下岗。因此，基金经理不应当存在为兄弟基金进行利益输送的动力。对此笔者的看法是，需要根据基金管理公司的投资风格加以区分。

　　在部分基金管理公司中，基金经理处于相对强势的地位，会享有较大的投资决策自主权(单兵作战风格)；而在另一部分基金管理公司中，投资决策委员会的作用更加重要，基金经理的个人权限较小(集团作战风格)。后面一类基金管理公司，在投资组合中的表现往往是多只基金交叉持股。

　　对于此类基金管理公司，是存在利益输送的动机的。因为在交叉持股较多的情况下，新基金的建仓容易引发交叉重仓股价格的上涨，令原有基金净值受益。

　　在国内基金管理公司中，广发基金管理公司是一贯奉行集团作战风格。我们从该公司最新发行的广发聚瑞基金成立以来的净值表现发现，在整个“广发系”的集团作战中，广发聚瑞基金冲锋在前、却损失惨重，难逃利益输送之嫌。

　　广发聚瑞基金成立于2009年6月16日，截至8月28日，该基金净值增长率为-8.50%，远远落后于同期广发系其他偏股型基金的表现。而上证指数在这段期间先涨后跌，区间涨幅2.55%，广发聚瑞基金同样大幅跑输上证指数。可以看出，广发聚瑞完全没有发挥出次新基金灵活配置的优势，反而处于十分被动的境地(表3)。

　　表3：广发聚瑞成立以来与广发旗下偏股型基金净值增长率对比(2009.06.16-2009.08.28)

名称	区间净值增长率 (%)
广发稳健增长	5.59
广发小盘成长	5.58
广发核心精选	4.30
广发聚丰	4.03
广发大盘成长	3.19
广发策略优选	3.05
广发沪深 300	2.05
广发聚富	1.50
广发聚瑞	-8.50

　　数据来源：WIND资讯

　　也许有读者会认为，今年6月16日至8月4日，大盘处于单边上涨阶段，广发聚瑞可能因为建仓缓慢而未能跑输指数，应在情理之中。这种说法确有一定道理。但我们进一步观察广发系基金在8月4日至8月28日的阶段性表现，广发聚瑞基金仍以-18.67%的净值增长率位列广发旗下非指数偏股型基金的末位。可以看出，在市场单边下跌阶段，广发聚瑞基金仍然表现不佳。

　　这就让人感到奇怪了，指数上涨阶段跑不赢大盘可能因为仓位低，指数下跌阶段同样跑不赢大盘又作何解释的？我们的推测是在大盘单边下跌阶段，广发聚瑞基金很可能“勇敢”。

　　地进行了一些“护盘”操作，间接导致兄弟基金净值跌幅小于聚瑞基金。

　　利益输送类型之四：非自购产品向自购产品进行利益输送

　　疑似案例：长城基金——自购基金业绩远超非自购基金

　　基金利益输送的第四种形式是基金管理公司通过非自购产品向自购产品进行利益输送。自从监管层放开基金管理公司自购产品后，很多基金管理公司纷纷自购旗下基金产品。从基金公司的利益出发，如果仅仅认购了其中的一只或几只产品，则可能存在着非自购产品向自购产品输送利益的动机。

　　我们观察长城基金管理公司自有资金的投资发现，长城基金管理公司动用自有资金申购了旗下三只基金产品，分别是基金久嘉4498.85万份，长城消费增值3000万份，长城久富570.21万份。其中，基金久嘉属于封闭式基金，存在较高的折价率，长城基金管理公司投资动因很可能是考虑到二级市场高折价率买入的安全边际。而开放式基金方面，长城基金管理公司主要持有长城消费增值。数据显示，截至8月28日，长城消费增值基金今年以来收益率高达62.62%，远远高于其它5只非指数偏股型基金(表4)。

　　表4：长城旗下可比偏股型基金净值增长率对比(2009.12.31-2009.08.28)

名称	区间净值增长率 (%)	基金公司自购份额（万份）
长城消费增值	62.62	3000
长城品牌优选	49.63	-
长城久富	47.57	570.21
基金久嘉	38.59	4498.85
长城安心回报	36.13	-
长城久恒	22.71	-

　　数据来源：WIND资讯

　　而从长城旗下基金二季度末的重仓股来看，多数重仓股高度重合，投资风格较为雷同。在浦发银行、招商银行、兴业银行、贵州茅台等10只交叉重仓股中，均有长城消费增值的身影(表5)。

　　表5：长城消费增值基金与长城系其他偏股型基金前10大交叉持股(截至2009年6月30日)

股票名称	基金简称	持股数量（万股）	占净值比例（ % ）
浦发银行	长城久富核心成长 基金久嘉 长城久恒 长城久泰中标 300 长城消费增值 长城安心回报 长城品牌优选 长城双动力	1302.00 300.69 56.00 436.12 2410.26 2800.00 6433.40 27.38	6.39 3.63 3.34 3.95 7.54 7.30 9.38 7.66
招商银行	长城久富核心成长 长城久恒 长城消费增值 长城安心回报 长城品牌优选 长城双动力	1600.00 130.00 1977.04 2800.00 5406.87 21.24	7.64 7.56 6.02 7.11 7.67 5.78
兴业银行	长城久富核心成长 长城久恒 长城久泰中标 300 长城消费增值 长城安心回报 长城品牌优选	256.47 10.00 211.48 1612.09 500.00 4212.61	2.03 0.96 3.09 8.13 2.10 9.90
贵州茅台	长城久富核心成长 长城久恒 长城消费增值 长城安心回报 长城双动力	74.77 10.00 303.59 393.79 2.00	2.36 3.84 6.10 6.61 3.60
宝钢股份	长城消费增值 长城安心回报 长城品牌优选	3190.26 599.99 12516.05	3.05 0.48 5.58
工商银行	长城久富核心成长 长城消费增值 长城品牌优选	1616.26 2152.67 13093.40	1.87 1.58 4.49
深发展 A	基金久嘉 长城久恒 长城消费增值 长城安心回报 长城品牌优选 长城双动力	103.40 45.00 687.72 1100.00 1991.73 20.57	1.18 2.55 2.04 2.72 2.75 5.46
泸州老窖	长城久恒 长城消费增值 长城安心回报 长城双动力	40.00 751.82 2173.22 10.00	2.98 2.93 7.07 3.49
民生银行	长城久富核心成长 基金久嘉 长城久恒 长城消费增值 长城品牌优选 长城双动力	1310.51 506.82 195.30 2474.82 4301.79 59.82	2.21 2.11 4.01 2.66 2.16 5.76
中国平安	基金久嘉 长城久恒 长城久泰中标 300 长城消费增值 长城安心回报 长城稳健增利 长城双动力	94.90 18.00 208.86 295.64 653.78 8.80 7.10	2.46 2.31 4.06 1.99 3.66 2.38 4.27

　　数据来源：易天富基金投资分析决策系统

　　同一基金管理公司以雷同的投资风格运作不同的产品，却在半年的时间取得几十个百分点的投资收益差距，我们有理由怀疑长城基金管理公司通过非公平交易行为在非自购产品和自购产品之间进行了利益输送。

　　利益输送类型之五：基金经理个人“老鼠仓”

　　确凿案例：融通基金——基金经理“老鼠仓”身败名裂

　　其实，在众多的基金利益输送形式中，基金经理老鼠仓是市场和财经媒体关注最多、也是监管部门最难以察觉的方面。因为前面四种利益输送方式都属于“公对公”的利益输送，监管部门可以通过交易账户记录等方式加以稽查。但基金经理老鼠仓，却因为涉及私人账户而难以察觉。这也是为什么至今仅有几例基金经理老鼠仓被认定和查处的缘故。

　　今年市场中影响比较大的基金经理老鼠仓事件应属融通基金管理公司原基金经理张野。

　　2009年4月9日，媒体曝光神秘散户“周蔷”数次领先融通基金买入卖出一事，引起证监会高度重视，在看到媒体报道后，监管部门即展开了对此案的非正式调查。4天后，对融通案正式立案。

　　在今年4月13日正式立案仅47个工作日后，证监会完成了对融通基金管理有限公司原基金经理张野“老鼠仓”案的调查和审理工作。证监会决定取消张野基金从业资格，没收其违法所得229.48万元，并处400万元罚款，同时对其实施终身市场禁入。融通基金亦被证监会基金部责令进行为期6个月的整改。

　　证监会有关部门负责人表示，“我们感谢新闻媒体的监督，今后我们会一如既往地加强对基金公司的监管，特别是对基金投资管理监管，同时欢迎媒体监督，披露相关线索。”

　　我们相信，从监管部门的角度来说，想要发现基金经理老鼠仓行为是一件非常困难的事情，但我们仍然可以从基金重仓股的盘中异动中发现些许的蛛丝马迹。例如，一些基金重仓股在盘中出现突然跳水而后又被迅速拉起，此种行为往往对应着老鼠仓(俗称“送礼”)。

　　上述五种利益输送是基金利益输送链中比较常见的形式。随着监管层对基金利益输送采取了更加严格的监管，基金利益输送违规成本和难度都在加大。我们相信，一个规范、健康的基金市场正离我们越来越近。

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