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圆桌对话二：经济复苏下的投资策略讨论实录
新浪财经讯 2009年7月31日，由中央电视台经济频道《证券时间》、汇添富基金管理有限公司联合主办的“经济复苏背景下的价值投资”主题论坛暨汇添富基金2009年下半年投资策略报告会在上海举行。以下为圆桌对话二“经济复苏下的投资策略”讨论实录。
主持人：我们这一场谈的是比较宏观的，我们下一场的主要任务是解惑，主要解决投资有关的问题，感谢各位的参与，谢谢各位嘉宾。接下来我们进行下半场的论坛，我们有请下半场圆桌论坛的嘉宾：东方证券研究所所长梁宇峰先生；申银万国证券研究所总经理陈晓升先生；汇添富投资总监张晖先生；汇添富专户投资总监袁建军先生。我想大家现在一定非常关注经济复苏背景下的投资策略。因为今年上半年在经济不确定性的预期当中，我们发现股市走的很远，但是回到今年下半年，当经济全线转好之后，倒是很多人对投资产生了疑虑。第一是政策会不会有微调，第二现在的市场估值已经不像半年之前具有那么多的优势了。我首先问一个问题，有谁认为今年下半年市场还会持续上涨的，我们看到只有一个人，那么有谁认为今年下半年不会再上涨了，也是一个人，我们问一下其他两位。
陈晓升：我认为应该可以看的更长。
袁建军：我觉得类似于上半年持续的大幅增长难度较大，在下半年的时候，可能会胶着一些。
主持人：我们来问一下梁宇峰，为什么对下半年不看好。
梁宇峰：大家一方面觉得这个复苏是确切的，但是另一方面大家觉得复苏的路径和经济结构，似乎和数字所表现出来的复苏不太匹配，因此会有比较大的担忧。到了下半年，因为我们现在讨论的是下半年的策略，就下半年来看的话，我想第一个简单的结论是说，短期来看市场态势，现在大家关注流动性，关注增长复苏的进度，但是我们又要看政策会不会转向，前天的市场就给了大家一个教训。一个非常简单的一个传言，就使市场跌了170多点，也说明这个市场情绪高涨的背后也是很脆弱，大家都很担心政策的问题。
主持人：我们现在请张晖先生鲜明的站出来反对梁总。
张晖：实际上这一段时间的市场，主要是对经济增长的判断。我这个人相对比较乐观，我觉得经济正在全面复苏。实际上大家可以把这一轮经济增长的过程再回顾一下。去年从第二季度到第三季度，经济快速下滑，从二季度的GDP增长10.1%下降到四季度的6.8%。我觉得这里有一个很大的问题，就是当时固定资产投资的下滑周期和存货周期正好叠加。所有以石油为代表的大宗商品价格下降，带动几乎所有产品价格下跌，导致了所有的企业都进行了库存调整。大家知道在这一轮的经济上升周期当中，大宗原材料都是上升的势头。所有的企业，特别是07-08年，他的库存增加非常的大。但是到了08年的第三季度开始，所有的人所做的工作都是去库存。这就造成了很多企业停止生产，经济急剧下滑，但这是不正常的。而很多人都将经济下滑简单的归结为金融危机，中国政府为了抵御这个危机的影响也下了猛药。为此中国政府采取了极度宽松货币政策和非常积极的财政政策。政府采用的政策力度很大，效果也是非常明显的。现在固定资产投资增长是33%以上，但是今年前5个月新开工的项目增长是90%以上。第二个数字是前6个月信贷投放量同比增长超过30%，我觉得这些数据背后，我自己判断是说接下来的8月份、9月份的数字每个月都会非常好。所以经济增长的强劲程度，远远超过我们的预期。那么接下来大家会想到政府采取什么样的动作来进行调控。但是一旦调控的话，这么多的新开工项目，一旦收缩的话，很多项目就会成为半拉子工程。而这些项目现在政府又压缩不了，可能到明年这个时候情况还是这样的，这是一个非常关键的东西。所以我自己认为，经济增长的强劲程度会超过大家的预期，我觉得现在仅仅是内需的增长，会在接下来的几个月会非常的强劲。第二个就是流动性方面的，这个我就不多说了，刚刚大家也都谈到了，今年上半年的M2增速减去GDP增速，超过21%，这显然会催生资产泡沫。但是我认为现在的问题是，什么时候政府开始刹车。比如说你可能到第四季度或者是十一、十二月份。但是在这个过程中还会是一个持续上涨的过程。
主持人：基本观点已经清楚了。这里头还有一个问题，陈晓升选择了做骑墙派，说半年不好判断。但是就基金来说，半年一定要发布投资策略的。
陈晓升：我觉得市场看法的改变会推动后一阶段的上涨。但是股市和经济之间的关系，就像是小狗和主人之间的关系，可能今年上半年小狗离主人远一些，但是他还会回来，用术语来说，叫冲高回落。大家一直说股市是流动性驱动的，但是在经济学上，任何以单变量解释的结果，最后都是错误的。我们要从两个方面来解释，从分子来说，就是对经济的预期，我认为未来的两年是在向上的，所以我看好未来两年的股市。而从分母的角度来说，收益率等等的方面，会因为中央政府的宏观调控，尤其是到了8、9月份，或者是接近4季度的时候，市场所有人都认为经济可能会过热了，那个时候一定会有政策出来，这是我的一些看法。
主持人：你刚刚说冲高回落，能不能详细的解释一下，您对冲高冲到多高，回落落到什么地方解释一下。
陈晓升：冲高正常的到3600，但是一定要把所有的收益率的假设打到历史最低水平，把整个市场的盈利预测，现在我们预计大概是17%，如果把盈利预测调到23%的话，指数可以到4200。回落的话，如果未来两年看好，理论上他回落的不大，但是市场情绪很难判断。
袁建军：我从另外一个角度回答这个问题。整个市场是怎么起来的呢？就是信贷的增长，因为信贷的增长导致了流动性的增长，货币的超常规增长导致了资产的泡沫。随着政府的微调，信贷增长会放缓。我觉得接下来整个市场可能会从信贷资金带来的流动过剩驱动，逐步过度到居民投资理财需求释放带动的储蓄的搬家。再加上上市公司基本面的改善，提升整体市场的投资价值，最终将迎来下一轮的市场的上涨。这个转换过程来说可能会需要一段时间。
主持人：其实他们每个人的观点都有细微的不同，也都提出了支持几位观点的逻辑。但是他们普遍认为，很多人都把三四季度作为一个策略比较重要的一个时点。三季度的过程当中啊，看来大多数人都认为当前的市场还有冲高的动力。那么三四季度到底会超预期还是会过热都是我们的问题，那你们感觉三季度市场当中可能表现比较好的行业会是什么行业呢？
陈晓升：说到行业我觉得还是要看时间，任何的投资都要考虑到时间的问题，如果说从未来一两年的投资来说，我们更倾向于现在相对于稳定的行业，包括我们现在看到的比如说通信设备、软件、饮料等等。他们整个的估值水平相对市场来说，相对市场估值水平来说都是比较低的。而且恰恰是在整个从今年上半年到现在，整个市场当中，所有的投资趋向于有弹性的，比如说有色、煤炭、钢铁等等。但是大家在做的时候，很多人都会忘记一些行业，当大家都忘记的时候你去选择，可能是比较好的。如果短期来看的话，可能一些会冲到最高，在这一段时间里，包括对整个经济复苏的确认过程当中，大家还有一些不确定性的预期。比如说房地产到底还可以增加多少，是30%还是8%，这个差别会导致我们对所有的投资者，包括钢铁、化工、有色所有的看法都不一样，我们认为这一段时间里，所有的投资者还没有把整个经济的预期全部看清。
主持人：他把长期和短期，自己的安全边界划分的很清楚。您刚刚听到了，很多人认为当前的市场并没有完全的反映出，从刚刚张晖的表述当中就体现了他的原则，基金公司在过去一个月表现的也是相当不错，比如说汇添富过去一个月表现就是非常好的，那么你是怎么看的呢？
张晖：实际上我觉得经济跟去年是对称的，因为从现在开始，经济增长的一个最重要动力是固定资产投资。固定资产投资增长的动力一个是财政的4万亿投资，再加上房地产投资，再加上库存增加。这个三者的增加和去年的去库存化和固定资产投资周期下滑，也包括房地产投资下滑，三量叠加正好相反。我觉得接下来一个月，可能所有的和原材料相关的这些企业业绩都会大幅度的上扬。由于资本市场是一个趋势性投资的一个市场。我认为所有和上游产业相关的产业都是有机会的。第二方面，我觉得可能跟资产泡沫相关的，目前证券市场还是进入一个泡沫化的过程。所以跟资产相关的，或者是和市场泡沫相关的一些股票还是有机会的。第三个，我觉得就像刚刚说的，偏向于消费和服务的一些公司，现在估值是被低估的。证券市场本来是资源配置的场所，资金应该是流向有企业家精神的企业，但是在今年上半年，所有这些具有企业家精神的企业，大家都漠不关心，因为大家都想挣快钱，所以这些公司被忽略了，我觉得现在有机会了。今年上半年的时候，或者说去年四季度开始，大家听到一个名词叫做消费降级，因为大家认为经济危机经济下滑非常利害，所以提出消费降级。但是实际上中国经济增长的原动力——城镇化并没有改变。包括汽车的消费都是增长非常快的，这些消费恢复的速度都是令人吃惊的。今年汽车消费的增长不仅仅是政府推动的汽车下乡，这一段时间高档车的消费更快。所以从现在看来的话，当时我们说的消费降级的概念是错误的，这些都是被悲观预期吓坏了。现在经济起来了，大家预期提高了。这类偏消费的企业业绩复苏虽然没有像上游表现的那么快，但是接下来一定会有一个良好的表现。
梁宇峰：我觉得实际上我们大家的意见都是差不多的，都是放长线还是放短线，都是一个轮动的概念。我觉得近期还是相对估值低一些，跟复苏相关的一些行业。比如说钢铁、电力、银行、电信都还有表现的机会。包括近两天暴跌的时候，这些行业还是比较强势的。因为大家觉得经济确实在复苏，在复苏的时候，大家看的是需求而不是供给，三季度大家还是会更多关注涨幅相对较少，和复苏预期相关的行业。四季度的时候，可能会发生一些转变。如果是这样的趋势的话，那些有稳定增长的，有明确预期的企业，比如说医药、消费品等等，我觉得会很好的机会。
袁建军：我觉得资产重组和并购在下半年会更多的发生。在上半年由于基本面太差了，很多并购和重组没有办法做。而在6月份以后，大家可以的看到，确实企业利润在较快的好转，整个市场的估值水平出现了回升，企业融资和注资的积极性都非常大。这可能是我们接下来获得超额收益的特别值得需要关注的一个领域。
主持人：今天有一个非常重要的观点就是应该引入一个变量的概念。刚刚已经在讨论市场当中的存量，就是从现有的角度来考虑经济复苏对当前的影响的判断。这里面有三个概念，第一个是当前的估值，第二是变量，包括重组等等。其实还有一个变量就是政策预期。从估值本身角度来说，请各位谈一下，最看好的，或者说业绩复苏最显著的行业。
张晖：其实我刚刚已经说了，而且也很明确了。我现在有一个判断，一个是经济强力回升，第二是现在处于一个资产重估泡沫化的过程。具体说有哪些业绩增长比较快，我刚刚已经说了，可能跟经济复苏相关的一些行业，业绩都会起来。
主持人：大家的判断并不一致，比如说有的人看好房地产，而有一些认为他受政策的影响比较大，包括钢铁等等方面的行业都是这样的。
张晖：现在跟强烈复苏相关的还是偏向于上游。比如说原材料，无论是煤炭也好、钢铁也好。特别是有瓶颈的东西，可能会更好一些。
梁宇峰：估值永远没有绝对的估值，只有相对的估值，就像刚刚张总说的，在未来的一个季度当中，整个市场对经济复苏的预期会越来越强烈，这是因为看到企业的收入、定单在迅速的回升，这一段时间，迅速回升的行业都会被市场追捧，包括钢铁、化工、有色可能都会出现这样的情况，因为经济的确有着非常好的回升的速度，整个市场对经济一个月的变化而改变了对经济的看法。
陈晓升：我也同意梁宇峰的看法，现在很多人把一个月的变化乘以12来作为下半年的变化。我觉得短期内有可能的。
袁建军：现在即使按照绝对估值还是可以找到一些的投资标的。
主持人：因为上半年投资环境是经济不确定性和政策的确定性来进行的。下半年我们面临着经济复苏的确定性和政策取向的不确定性。我不知道各位在投资也好，策略也好，对于政策条件因素的可能和投资结合在一起是做什么样的判断？
陈晓升：我觉得政策的话，在目前为止还是说经济企稳回升的基础还是有的。但是一旦三四季度政府确认今年经济保八没有问题，经济企稳回升的基础稳固了，他就会改变政策。他会从保增长转变为调结构，他会有一个转向。第二个转向就是货币政策方面现在仅仅是微调，比如说7月份就进行了很多的微调，但是可能流动性最宽松的时候还没有过去，但是到了一定的时候，中央政策调整的时候，货币政策一定会改变。
张晖：政策什么时候转向确实非常困难，我自己认为，只要不要向过去那样全面的收缩问题就不大，相反来说，进行微调是有益处的。比如说新开工项目那么多，他接下来一定会有配套的资金，然后你要停掉是不太可能的。从这些流动性来看说的话，不可能一直的非常的宽松下去，即使微调后还是宽松的。现在实际上作为房地产投资的增长速度来说，远远低于大家的预期。现在有很多的开发商并不急切的新建项目，大家还在看。所以我认为政策可能不会那么快就发生改变。
袁建军：我觉得政策真正的转向一定要到四季度以后，主要是要保持一个很好的经济增长速度。货币政策全面收缩，一定要等到经济的全面过热。现在大家所有的担心政策调整，实际上是对前面过度宽松政策逐步微调，说到底是为了让经济发展的更为平稳。
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