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韩贤旺：汇添富2009下半年A股投资策略
新浪财经讯 2009年7月31日，由中央电视台经济频道《证券时间》、汇添富基金管理有限公司联合主办的“经济复苏背景下的价值投资”主题论坛暨汇添富基金2009年下半年投资策略报告会在上海举行。以下为汇添富基金研究总监韩贤旺演讲实录。
韩贤旺：我今天演讲的主题是经济复苏和通胀预期。前面华老师和高先生讲的都是非常的精采。在金融领域发生了很多金融创新之后，货币政策我们应该如何理解？随着金融产品的复杂化，我们在自上而下去理解资本市场运行时，需要更多的涉及宏观经济领域。
我们一直坚持通胀预期和经济复苏总体背景下，寻求一个比较积极的策略。到目前为止，我们的基调也没有变化。这里我有四个问题和大家探讨，第一是下一阶段投资策略的六大焦点。第二是宏观经济环境。第三是A股市场情况，最后是我们下半年的行业策略。
第一个问题，我觉得投资策略有六大焦点，我从宏观到微观分为三点来阐述。首先是要解决目前经济周期的状态和经济增长模式的判断，这是非常重要的，这也是目前很多分歧产生的地方。经济复苏，在今年一月份的时候大家还在将信将疑，我们的判断是，经过两个季度的经济硬着陆，这一次经济周期的持续时间比上一波短很多，上一次高速增长和繁荣期就持续了5年多时间，这一次因为外需不确定，主要靠内需，而且这一次货币政策和财政政策力度这么大，所以经济周期要短很多，可能只有两三年，下一次政府换届之前，我们可能会见到一个高点。经济增长模式也是很重要的，这也是目前制约经济增长的产生很多分歧的地方。目前市场当中的看法也比较多，我的看法是外需拉动模式一定是需要转型的，内需应该是重点，我们会看到以后2-3年，在内需的制度改革方面，政府会有很多的刺激措施。
其次，目前政策投资的焦点是货币信贷周期和产业景气轮换。我的看法是货币供应应该是领先于经济周期的。至于产业景气轮动和行业配置的关系，我觉得根据PPI和CPI趋势预测利润走势，决定投资时钟的方向。
最后，有一个很重要的问题应该关注，就是股市与货币、经济周期关系的判断。我想货币政策的宽松与否是股市的一个必要条件。而就股市与经济周期的关系而言，总体来说股价的变化会放大企业盈利的变化。外需下一阶段的情况我们还不能清楚判断，如果说外需转好，内需上的压力可能稍微减轻一些。
下面我预判一下A股的投资是怎么样的。今年A股将经历四个阶段：第一个阶段是主题投资，一季度传统上是概念和题材盛行的季度，特别是今年。在市场处于调整的时候，投资者就很容易依靠猜政策做股票，比如说十大产业振兴计划会出什么，新能源、电力设备还有建材等等；最后可以发现这些股票涨了一波以后再也没有动。一季度的时候，小盘股的相对表现也是非常不错的。第二阶段是估值恢复，同时关注通胀的预期，代表的行业像资源、资产类行业。第三阶段是业绩驱动，就是信贷周期逐渐得体现到投资周期，上市公司盈利能力恢复，其中复苏初期高增长、低基数效应对股价刺激很大，代表行业像钢铁、化工、机械等。第四个阶段就是估值进一步的上升，这在上一轮的股市当中曾经出现过，第四个阶段仍是资源资产类的行业涨得最多，这一类资产会有更多的故事。总体来讲，我认为货币政策在这一轮股市的走向会扮演很重要的角色。
第二个问题，有关宏观经济方面，我认为现在处于复苏并开始加速的阶段。有一些先导型的周期性行业的盈利能力恢复过程开始体现出来，典型的行业就是钢铁。钢铁一直到5月份的时候指标还是非常差的，而6月份有成本优势的公司的盈利就已转好，7月份开始加速。这表明经济在快速的回暖。从工业增加值来看，经济恢复得非常快。
我们看一下经济增长的结构。我的看法是外需的前景是堪忧的，明年将进入一个比较低速的增长期。我这里列了四张图，第一张图是失业率，我们看到美国现在失业率创了新高，我觉得这是暂时性的，我下面也画了一条线的，恢复到合理状态还是需要一个过程的。美国的产能利用率来说，也在慢慢地恢复，但要恢复到原来状态需要找到新的盈利模式。我认为美国总体经济要达到以前的疯狂的增长，难度还是非常大。消费者信心指数创下新低，美国储蓄率快速上升都说明经济在探底。
从图表中看，我们可以看到每次货币和信贷数据总是会领先实体经济的数据。工业增加值6月份还在低位，PPI也创了新低，但是大宗商品的价格还是上涨。现在除了化工，钢铁、煤炭、有色等工业品价格都在上涨，PPI由负转正会非常快。我们内部预测明年3月份的时候，CPI和PPI都会非常难看，如果说政府不把流动性收回去的话。假如说按照目前的势头来看，CPI和PPI有可能会超过我们的预测。
至于短期的策略，我的想法是：
一条主线是：未来流动性收回后，信贷增速会放缓，但是货币流通速度会加快，特别是在通胀预期的背景下。私人部门不愿意把钱拿在手上，流动性就会加大。我觉得这是一条线，也是非常经典意义上的费雪方程式归纳的内容。传统的货币理论关于政策传导机制就落实在货币乘数和货币流通速度两个环节上。另外一条主线是：资产负债表的修复。资产负债表对消费者的投资影响也是非常明显的。实际上这次经济危机，恰恰是通过资产负债表影响到投资和消费，这是最近对货币政策研究的新思考。
明年我觉得更多是考虑基本面因素对投资的驱动。股价的走向和资产配置方面，选股方面，则更多要关心一些优质的实产企业。
第三个问题，股市的情况，我们认为支撑股市就是两大因素，一个是资金的流动，一个是基本面。
具体到下半年策略，首先我们要判断投资时钟。今年以来的投资可以分为四轮，第一轮是跟政策有关，第二轮是新能源、小盘股、题材和概念行情交替出现，第三轮是资产有关的，第四轮是受益于经济复苏行业，先是受益于PPI反弹的资本品和制造业，然后是受益于CPI反弹的可选和快速消费品。我觉得中间穿插过程当中，也有一些新能源等题材，但很难成为主流。
投资主线分为经济复苏和通胀预期。
经济复苏角度分析，外需仅是反弹的投资机会。外需高度依赖发达国家的需求，去杠杆化、库存化之后，经济会快速反弹，产能利用率也会有反弹。例如海运的反弹投资机会，BDI、WS指数等会恢复到合理水平；纺织服装和电子元器件这样的外向型产业也会受益于海外经济复苏，也会有所反弹。我们的重点应该是内需方面，其核心就是房地产和汽车产业。在政策刺激下，这两大行业的增长局面非常惊人。虽然现在大家也担心房地产有新的紧缩政策，但是我觉得目前政府还是无法舍弃的，这一块可以做一些中长期的投资布局。整体来说，我认为在经济复苏这条线会有比较好的表现。消费品可以选择一些金字塔塔尖的，行业当中的龙头企业也是比较好的选择。
从通胀预期角度分析，经济复苏和高流动性可以产生总需求的上升，同时资产负债表膨胀，会产生财富效应，因为报表膨胀以后会产生更大的需求，这对总需求有很大的刺激，这样的话产能利用率也会提高，到了一定的时候，你会发现商品的价格会飙升。当然可贸易品和非贸易品的价格表现会不一样，所以还要通盘的进行考虑。我觉得经济复苏这一条线是隐藏在里面，到这个过程之后，到明年大家就可以看到，明年通胀预期形成，同时大家形成加息的预期，我们看到房地产对股票和金融还是有很大的支持的。另外，因为资产负债表上升，会导致资产组合结构调整，从而导致房地产股票和贵金属的上升。我认为有一些行业会有阶段性的机会。
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