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高善文：地产回暖下的经济复苏
新浪财经讯 2009年7月31日，由中央电视台经济频道《证券时间》、汇添富基金管理有限公司联合主办的“经济复苏背景下的价值投资”主题论坛暨汇添富基金2009年下半年投资策略报告会在上海举行。以下为安信证券首席经济学家高善文演讲实录。
高善文：谢谢主持人，很高兴今天有机会参加中央电视台和汇添富举办的这样一个论坛，和大家共同的交流一下我们对经济和市场的一些初步的看法，讲的不对的地方也请大家批评指正。我今天演讲的题目是《地产回暖与经济复苏》。
在正式演讲之前，我想先简要地介绍一下我所讲的内容。中国经济现在已经比较成功的实现了V型的反转，目前处于V型的右侧在快速爬升过程当中，我们看到经济数据的爬升主要是来自于大规模的投资效应的显现，来自于企业去库存化的过程结束，来自于投资者和消费者信心的恢复。在中期内，至少在未来一年之内，或者是稍微长的一段时间里，中国经济在增长率的层面上所表现出的快速爬升的局面应该可以得到维持，并且经济增长率最终可能会被稳定在比较高的水平，比如说不低于9%。作出这个判断的关键在于几个方面的看法。
第一个看法是我们认为有理由相信中国的房地产市场正在全面的回暖，房地产的回暖主要表现在存货的下降和现金流的体现上。从今年下半年的时候，我们会看到房地产新开工面积，在建面积全面回升，在这样的情况下，经济增长率的回升，经济的复苏就变得更加自我维持。
第二方面，从目前的情况来看，仍然存在一定的不确定性。但是比较大的可能性是，今年四月份中国出口重新恢复增长，增长的原因在很大程度上来自于全球经济经过剧烈的收缩以后，正在逐步的稳定，并且从明年开始进入一个相对比较低的增长率。这样的情况下，对中国的出口的影响是积极和正面的。除此之外，中央还采取了一系列的扶持出口的措施，现在也取得积极的效果，中国的出口行业，特别是中低端的制造业去年进入了非常困难的收缩过程，但是从目前的情况来看，这些收缩的过程基本上稳定下来，而且出现了轻微的收缩现象。我们相信中国出口增长率甚至在一段时间里会有所回升。对于这样一个经济复苏过程来讲，它有非常关键的问题是中国房地产的回暖或者是正在进入或者是导向泡沫化的过程，现在在一些大的城市已经比较明显的表现出来，在未来的两个季度到四个季度之内，很可能会继续演进，作为宏观经济的决策当局现在面临着比较困难的选择，如果说现在选择对房地产市场采取调控措施，或者是针对包括房地产和股票市场在内的资产泡沫化采取一些收缩流动性的措施，可能会从根本上伤害经济的复苏过程。但是中期之内要维持经济处于一个可以维持复苏的轨道上，并将经济增长率稳定在比较高的水平，比如说9%-10%的水平，在一段时间内，在大概1年甚至是更长的时间内，接受房地产泡沫是不得不付出的代价。为什么会面临这样的困难的选择，接下来我们可以稍微考察一下，形成这些问题的主要的逻辑过程。也正是因为这样的问题，我把今天的题目定义为地产回暖下的经济复苏。地产现在有向泡沫化的趋势，而这样的趋势是各个方面不希望看到的，但是又是很难避免的。
为了看清这个问题的逻辑，我们简要的研究一些国际的经验，我们可以通过目前宏观经济决策时面临的困难进行对比，我们很容易知道，现在面临的困难在逻辑上是合乎情理的，而且也是可以预期的。
我们看一下日本的案例，我们现在看到的这张表格当中，我们看到的是日本私人消费占GDP的比例。我们特别想拿出来讨论的是，1982年1990年 ，日本的消费倾向出现持续的下降，而且下降的幅度还是比较大的。私人消费的倾向含义是比较清楚的，就是对于每100块钱的人均GDP当中，私人拿更少钱来进行消费。一方面意味着他的内需收缩，另一方面他的储蓄供应会增加。在日本1980年消费倾向的下降之中，我们看到了两个方面的发展，一方面是内需的收缩，另一方面是储蓄的增加。在内需缩小的情况下，不可避免的是大量的产能、产品、服务被迫出口到国际市场上。从1983年之后，日本的贸易顺差占整个国民收入的比重出现了非常大的上升。这样的情况在日本是从没出现过的。他所产生的第二个后果是什么呢？面对消费的下降和储蓄供应的下降，整个经济的长期利率水平进入了一个持续下降的通道。我们可以看到日本长期的国债来讲，无论是他的名义利率还是剔除当年的通胀水平之后比较粗的一个真实利率水平来看，整个80年代都处于一个持续下降的过程当中。所以消费倾向的下降，一方面表现为国际贸易的增加，储蓄供应的增加。在一定程度上，在整个这段时期我们看到日本消费水平不断的下降，或者总体上处于非常低的水平上。在贸易盈余大幅度上升的情况下，日本和美国的双面贸易的摩擦显著的上升，其他国家要求日本平衡国际收支，而这个很重要的是对货币的升值，我们看到了广场协议，看到了出限制的措施。这样的结果是1986年之后，日本贸易顺差规模大幅度的萎缩，但是日本的消费倾向下降在这的一段时间并没有结束。所以对于1987年之后的日本经济，一方面内需收缩，另一方面因为对外贸易的限制和货币的升值很难展开，整体经济内部收缩压力就非常大，在这样的情况下，我们看到日本央行被迫采取非常宽松的货币政策。在这个背景下，日本利率的水平又非常快速的下降。并且在比较长的时间内，将利率水平维持在低位，同时我们看到银行信贷供应增长率不断的爬升，并处于非常高的水平上。宏观经济当局被迫采取低利率的状况，在这样的背景下，我们看到他的贷款和实际利率都在下降。在这样的情况下，我们看到了房地产泡沫化，总体来说，长期利率下降，意味着资本市场估值上升的压力也还存在。在扩张的货币政策下，我们看到了日本房地产市场的泡沫化，一方面表现在房地产价格连续快速的大幅度的上升，另一方面表现在实业经济领域，私人的住房投资占整个经济的比重出现明显的上升。我们注意到1970年日本基本上完成城市化以后，私人住房投资一直是下降的，但是1987年以后，私人部门住房投资占整个经济的比重快速上升。而且在住房投资非常活跃的背景下，整个经济最终被稳定在比较高的水平。而且这一段时间的水平，总体上通胀水平较低，这是房地产泡沫支撑经济的泡沫化的过程，但是事前，大家都认为日本的调控非常的成功，整个经济一片繁荣，而这一片繁荣背后的结果我们也很清楚，在日本泡沫化破灭之前，我们看到了几个关键的因素，第一个是消费倾向的下降，另一方面是汇率的问题，自身限制的问题，出口下降非常的利害，法定利率水平非常低，私人信贷市场也在下降。在这样的情况下，导致了房地产市场泡沫化，而且这个过程最终导向整个经济的泡沫，在这一段时间当中，因为经济的增长和市场的繁荣，都会让人感到市场调控非常的成功。但是实际上最后我们看到实际上结果是很悲惨的。
美国也是如此，2002年美国面临系统性的压力，一个是全球范围内的储蓄率的上升，全球私人部门消费倾向下降和储蓄率的上升，将全球范围内的长期利率不断的向下压迫。第二纳斯纳克的泡沫破灭，导致私人部门投资意愿非常低。一方面储蓄供应非常的旺盛，一方面利率非常低，造成了经济的通缩。为了克服经济通缩，美联储采取了低利率的政策，迅速造成了美国房地产的泡沫和美国经济的泡沫，而在这个过程当中，又引发了每一个人都身受其害。但是随着泡沫的破灭，我们每一个人开始受到严重的伤害，美国经济的泡沫化过程当中，我们也看到在实体经济领域储蓄的上升，投资的下降。我们看到了房地产市场的泡沫化。日本和美国的例子，我们想说明的是中国的宏观经济现在和其他的两个国家并没有太大的区别。中国私人投资意愿的下降是从2005开始。利率很长一段时间内，表现出下降的压力，在这样的背景下，我们看到中国资产进入一个泡沫化的过程。这个泡沫进入2007年之后，我们的内需压力非常大，中央被迫采取了宽松的货币政策，信贷增长大幅度的上升，表现为法定的利率和私人信贷市场上的利率下降，在所有的政策的演进过程当中，我们看到和美国、日本所做出的政策选择，并没有本质性的差异。在这样的背景下，我们看到房地产泡沫化，宏观经济当局面临的选择是非常困难的，就像1988年的日本和2003年美国一样，都是非常困难的。如果继续维持一个相对比较宽松的货币政策，一定程度上就必须坚持让市场泡沫化的后果，这个选择是在未来一两年内中国必须不停思考的问题，中国未来市场的发展也面临很大的不确定性。
最后我想说一下我们通过什么样方法可以解决这些问题。要摆脱目前的困局的话，我们要在几个方面产生效果，一个是私人部门需求系统性的提升。这样的一个提升过程也会大量的吸收多出来的储蓄，让这些持续进入到生产的领域，但是这两个方面，在经济政策上可供选择的空间并不大，而且短期内的效果和可能性令人怀疑。有了这两个方面的基本判断，接下来的判断也非常容易理解，就是房地产的泡沫化在中期内难以避免，而政府要避免房地产泡沫化的话，就要接受一个经济萎缩的局面，这是政府当局难以接受的。中国始终处于这样一个逻辑被动之中，我们已经看到了2006、2007年房地产市场的泡沫化和股票市场的泡沫化。而现在我们又看了，这个泡沫化是建立在信贷盈余的基础上，这两者之间存在一个很深的逻辑关系，这是我们目前所处的宏观经济的背景。也因为这些，我把今天的题目定义为地产回暖下的经济复苏。谢谢大家。
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