乔嘉 王蔚祺

　　上周谈到大老板确定提高杠杆的策略，以及号召我们加倍努力工作。虽然这时有些人已经预感到这种做法可能带来的风险，但是个人利益的诱惑削减了所有人的防范意识。

　　传统投资者进入对冲基金

　　市场固定收益率的整体下滑，导致各种固定收益的投资者都在千方百计地尽可能提高自己的投资回报率。这迫使他们从比较传统的投资方式和方法中走出来，进入到他们不太熟悉的新领域，对冲基金被他们列为最先的目标之一。

　　这些比较传统的投资者不仅仅进入了对冲基金这个领域，而且还利用他们庞大的资金优势改变了这个行业。

　　在传统的固定收益投资者中，投资比重较大的是社保基金和商业保险公司的资产管理部门。由于他们的资金来源和以后资金预期流出的管理特性，固定收益投资一直是他们的重头戏。他们之所以不倾向权益(股票)投资主要的原因就是其风险太大。准确点说，他们需要知道可预期的未来现金流情况，从而保证其本身债务的偿还和现金管理。而一天三变的股票市场，不是非常适合这种固定支出所决定的固定收益需求。

　　由于投资者有这样的需求，所以对冲基金也被这个大趋势所改变。一开始对冲基金主要是为有资本且有资本亏损承受能力的人所准备的。想当年索罗斯彻底打败英国央行、泰国政府，先赢后败给马来西亚，之后又败给俄罗斯的大起大落，是何等疯狂和触目惊心！这样一个行业，如何面对那些“行如僵木”枯燥的保险公司投资者呢？我又开始怀疑……

　　把杠杆增加到4倍以上

　　这种怀疑使我更加细心地观察周围的一些变化。首先在提高杠杆后的一个晨会里，我察觉到了不同。

　　“哥们儿们，我们已经得到美林的信贷支持。从现在开始，我们需要把杠杆增加到4倍以上，同时我们还要留出资产总额20%的现金，来抵御意想不到的现金需求。所以，我们的工作压力会很大。这正是你们一显身手的时候……”光头大老板像斯大林一样给我们发表着好似上战场前的“红色宣传”。这时人群中除了风险管理部的三老板点头示意，其他人都没有什么反应。我心中很奇怪，难道大家不应该做一些鼓掌或大声赞同的举动吗？这种尴尬的僵局被二老板的一两句顽皮笑话所打破，年轻的我们随声附和了几声之后，晨会就结束了。

　　当天晚上，大约是10点多钟，我一个人在办公室里阅读大量投行发来的投资报告时，忽然听到两个人一边争论一边走进我隔壁的交易室。

　　“老大，你不能只谈论收益率而不考虑风险啊……”聪敏无比的可转债操盘手说。

　　“什么风险？我怎么不考虑风险了？你不是还在这儿管理对冲资产池吗？用你的可转债和什么Delta、Vega对冲呀，你不就是干这个的吗？”大老板带着酒意大声喊道。

　　“可是你在一个星期里就把你的垃圾债头寸增加了两倍，我怎么办？我想对冲风险，你先要给我更多的资金去用呀。就算我有钱了，可市场上也要有足够并且合适的可转债来买呀。还有，我们只在四家投行有股票交易的账户，我哪里去借那么多股票去空投呀？”可转债操盘手继续说。

　　一边听着他们的争吵，我的大脑一边迅速记忆。这可是两个资深操盘手的言论和技术对抗。

　　“我可以给你更多的头寸，但是我们必须留出总资本的20%为现金。这可都是借来的钱，我不管你怎么对冲、怎么衍生，总之给我留20%的现金。我这里没问题，我买的都是垃圾债，没有什么股票空投呀，什么债券总收益互换呀这些讨厌的复杂玩意儿。所以我很好控制我的头寸。可你呢？你敢保证你不会把最后留下的20%现金一下子套在什么地方？”大老板严肃地质问。

　　“没问题。”另一个迅速地回答。

　　“什么没问题？别和我这儿胡扯。长期资本(LTCM)的人和我在一个交易桌上一起工作了近10年，每天我都听到他们这么自信地回答他们的上司。可结果又怎样？他们没骗过上司，倒把自己和家人的积蓄，以及无数相信魔术的投资者给骗了。我知道你很聪明，但是有些事情不是聪明可以避免的，我觉得你玩儿的东西就有一点儿像。”大老板语重心长地说。

　　“空投股票根本不是衍生产品。”对方很快回答，而且带着有点蔑视的语气。

　　“但同样可以造成无法估量的损失，这和衍生产品有什么不同？”大老板大声说。

　　“好了，我保证给基金留20%的现金，我走了。”随后是一个人的脚步声。

　　现金就是生命

　　之后大老板一个人在屋里呆了很久，直到晚上11点半左右才起身准备回家。他习惯性地走进每个办公室巡查一遍，恰好碰到正在读报告的我。

　　他带着一丝惊奇问道：“小Steve怎么还没走？”

　　“白天太忙，人又多。晚上在这儿读点东西。”我随口答道。

　　“好呀，年轻人。你就是天生做对冲基金的料。这样，明天你再加把力气，帮我开设所有大投行的股票账户。但是一定要替我把股票交易和空投股票的授限管理好。我需要中台每天给我详细的报告，包括已经交易但尚未结算的所有交易。你必须清楚告诉中台，咱们与各家投行合同中的规定限额。一旦接近这个限额，就必须在第一时间汇报。从现在开始，现金就是生命……”他激动地强调这件事的重要性。同时，我也兴奋地感觉到通过这一途径，我将有机会学习到这个基金的很多可学之事。

　　为什么要留20%现金

　　我一个人仍然坐在办公室，琢磨着今晚他们争吵的每个字。我很理解可转债操盘手的苦衷，由于可转债的有限发行，又是询价制，所以他根本不可能在很短的时间里有效地增加他的资产池，从而起到有效对冲的作用。而且，他时时要(经常是每天很多笔交易)空投股票来保持组合的Delta函数，所以他需要通过更多的投行账户来尽可能地寻找到更多的融券渠道。

　　同时，我也很同情我们的大老板，他的观点也很有道理。例如空投股票确实有很大的风险。因为当一个人买一只股票时，他最多赔掉100%。但是如果他空投一只股票的话，那么他的风险是无穷大。从5分钱涨到100元的股票不是没有，你要是在1元时空投一万股，那么等它涨到100元时，你会赔100万左右，那是100倍。这种风险在可转债里的机会很小，因为可转债的价格，在其期权执行价以上时几乎会与股价同步上升。但是可转债的复杂性，有时也会带来意想不到的灾难。大老板的担心不是没有道理的。

　　可为什么要在贷款后再留20%的现金呢？这20%的钱都是借来的，要付Libor(伦敦同业拆借利率)加50个基点的利息，这不是浪费资本吗？我的不解使我产生了困意。一抬头我发现已经是凌晨1点了，回家吧……

　　(作者乔嘉系北京凯世富投资咨询公司首席分析师，联系邮箱为ChinaNewFinancial@hotmail.com 王蔚祺系CBN记者)

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