本报记者 刘建强 上海报道

　　尽管其操作手法饱受争议，王亚伟和华夏大盘在四年的时间中却沿着偏股型基金第1名(2006年)、第1名(2007年)，第6名(2008年)，第7名(2009年)的小范围内变动，这种明确的业绩持续性只在少数基金经理中间发生。

　　而近期一项名为《基金经理变动对基金业绩的影响研究》，摘得证券业协会2008年科研课题的三等奖。

　　由于2005年之前国内基金数量和基金经理样本相对较少，为获得一个较为广泛的样本量，国都证券的基金研究员苏昌景和原研究员姚小军合作，针对管理基金超过348个交易日的123位基金经理，对其2006年至2008年10月31日期间的348个交易日的业绩跟踪研究。

　　虽然从总体而言，中国基金经理群体并没显示出业绩持续性，但该研究的结果显示，部分基金经理业绩具有长期记忆性，表现出了稳定的特征。以此次研究中Hurst指数的临界点0.5437划分，王亚伟获得此间的最高分0.592。兴业基金的王晓明、董承非，华夏旗下的刘文东、胡建平以及国海富兰克林的张晓东，富国天益的基金经理陈戈，华安基金的尚志民等也获得了较高分数。

　　“相对于基金业绩来说，基金经理的业绩稳定性要好一些，因此对基金经理的跟踪是选择和评估基金的重要参考和依据。”现浙商证券基金研究员姚小军表示。在基金认购和申购中，很多投资者也是冲着基金经理的以往业绩来进行选择。

　　同时，只有11年历史的国内基金业，从业者尤其是基金经理的变动率高企，基金经理一拖二甚至一拖多的现象也持续存在，这让基金经理的业绩是否具有持续性更加引起投资者关注。

　　据了解，目前国内涉足基金经理业绩持续性研究的机构，主要有安信证券、国都证券以及浙商证券等。使用的方法有原始业绩比较法，扩展的单位根ADF检验进行的业绩长期记忆性方法，以及原本应用于基金业绩持续性研究的绩效二分法、Spearman秩相关检验和横截面回归法等。

　　从事基金业绩和基金经理业绩研究多年的安信证券基金分析师任瞳表示，国内现有的基金经理业绩研究方法基本上分为原始绝对业绩和相对排名两种。前者以收益率为指标，后者则以相对排名为参考指标，是比较传统的方法。

　　苏昌景和姚小军运用的业绩长期记忆性方法由于采纳每日的净值收益排名，成为目前采纳样本数量较多的方法之一。

　　金融工程研究人士表示，由于国内基金业发展的历史还相对较短，基金经理的平均任期只有1.6年的情况下，并没有一个公认可以完全反映基金经理业绩的模型和统计方法，按照每个交易日业绩与市场组合基准业绩之间的比照，来测量其业绩是否具有记忆性，目前则是一个常用方法。

　　该报告的执笔者，国都证券研究员苏昌景表示，“我更愿意相信那些大部分交易日中表现良好的基金，其业绩的记忆性也更好。”

　　姚小军说，此次研究结果获得协会的奖项，可能更多地也是监管层对其研究方法的肯定，可以作为投资者挑选基金经理的一个参考。同时，由于以日为样本单位，业绩具有波动性，因此并不能完全真实地反映某一个基金经理的长期业绩水平。

　　受到样本容量和时间跨度等影响，任瞳同时表示，现有方法最大的意义在于可以让投资者回避业绩持续性比较差的基金和基金经理。

　　他们的排名变了

　　本报记者通过对比2006年至今四年来的上半年业绩排名也发现，除了少数几只基金能够长期坚持在排名前列之外，多数基金和他们的基金经理更像是一场时尚秀中的模特，在前台亮相之后，可能就此永远躲在了后台。

　　你方唱罢我登场。

　　去年摘得股票型基金第一名的泰达荷银王勇，今年上半年迅速被中邮核心优选所取代。无论在哪个排行序列中，王勇都面临名次大幅下滑的局面。

　　在银河证券今年上半年的业绩统计中，王勇从去年8月份开始掌管的泰达荷银成长被新编入普通股票型基金，以24.70%的净值增长在可比的7只基金中排名第7。如果将此成绩放入晨星(中国)的236只股票型基金之中，那么王勇的名次将是217位。

　　半年的时间中，从第1名跌落至今年上半年的217位，王勇也成为今年业绩排名反转的第1名。

　　发生在基金经理之中的业绩排名转换，每年都在进行。本报记者通过对比2006年至今四年来的上半年业绩排名也发现，除了少数几只基金能够长期坚持在排名前列之外，多数基金和他们的基金经理更像是一场时尚秀中的模特，在前台亮相之后，可能就此永远躲在了后台。

　　在银河证券近四年业绩排行前十位的基金中，本报记者的统计显示，共有34只基金在此出现。华夏大盘以连续三年出现3次成为这一榜单的常客，兴业全球趋势、国海富兰克林弹性市值和中邮核心优选和华夏复兴也分别在此间出现过两次。这也就意味着，另外29只基金都只是这个榜单的匆匆过客，一闪而过。

　　值得注意的是，上榜频次两次以上的这五只基金，除了中邮核心优选的基金经理由王海涛接手徐炜，华夏复兴在去年年底由孙建东从童汀手中接过管理权之外，另外三只基金在上榜期间均未发生基金经理变更。

　　银河证券基金研究中心的统计显示，2008年上半年美女基金经理王炯夺得半程冠军，在不断下落的市场中，东吴价值成长双动力的净值损失控制在了22.52%。王炯也一举成为备受关注的明星基金经理。自2006年12月18日就执掌了该基金的王炯，第一次登上巅峰。但是2008年下半年市场探底反弹之后，王炯和她的东吴双动力在此后的业绩也开始节节下滑。

　　刚刚落定的今年上半年业绩排名中，银河证券基金研究中心的数据显示，在标准型股票基金平均涨幅50.32%的情况下，东吴价值成长双动力的净值涨幅仅为23.10%，在标准股票型基金中排名倒数第2。

　　广发小盘的基金经理陈仕德也同样经历了从云端跌入地面的过程。2006年银河证券上半年的业绩排名中，广发小盘在华夏大盘之后位第2名。但此后两年却节节下滑，2007年上半年，广发小盘的排名滑落至23位，2008年的大跌市场中，其名次更是一路下滑至115位。到了今年上半年，陈仕德才可能会稍微松口气。最新的半年排名显示，广发小盘以61.49%的净值增长排名股票型基金16位。

　　“基金经理的业绩持续性在整体上较差，表明有相当一部分基金经理的业绩会反转。”也曾做过基金经理业绩持续性相关研究的安信证券基金分析师任瞳表示。他认为投资者仅根据最近一期或几期的业绩排名来选择基金经理，并不一定能取得较好的投资收益。“这就需要我们检验每位基金经理的业绩持续性，以便挑选出业绩持续性较强的基金经理。”

　　基金经理的长期业绩表现如何

　　面对超过500只基金，超过400位基金经理，如何才能从中选出长期业绩有较强持续性的基金经理？

　　普通的基金投资者查排名、看基金评级，基金研究员则试图通过更加具有代表性的量化方式对每一位基金经理打分。

　　在《基金经理变动对基金业绩的影响研究》这项证券业协会的课题中，姚小军和苏昌景引入了基金经理业绩的“长期记忆性”，来检验基金经理业绩是否稳定、是否具有前后的连贯性和一致性。

　　检验的时间基点选择在了2008年的10月31日。虽然中国市场和中国公募基金在2008年遭遇重挫，但是距离年底越来越近，彼时基金业绩排名的暗战已经打响，刚刚上任不久的王勇正借助科技股、医药股等带来的机会，寻找突出重围的机会。

　　研究的样本界定在了2006年以来，管理以股票为主要投资方向的基金“有效管理期间”累计超过348个交易日的基金经理，样本周期长度为348个交易日。符合这两个限定条件的基金经理共计123位。

　　而所谓时间序列的长期记忆性，就是指在这348个交易日组成的时间序列中，根据战胜市场基准组合收益的情况，测量基金业绩是否即使相隔较远的观测值之间仍具有一定的相关性。即2006年的业绩较好，2007年和2008年同样能够战胜市场基准组合的超额收益，说明这位基金经理的长期业绩是具有可参考价值的。量化的结果是衡量一个时间序列是否具有分形结构和相关持久性Hurst指数。

　　但是这项研究的问题也正在于此。统计学中，分析Hurst值的统计样本越大，其获得显著性和可信度也就越高，在统计样本趋于无穷大时，将出现教科书式的0.500界限。即当时，说明基金业绩的时间序列是一个随机游走，基金经理完全靠运气来获取超额收益；当，则可以判定基金经理的历史业绩记录是稳定持久的，且对未来业绩的影响将会持续相当长的时间；而当时，说明基金经理历史业绩对未来业绩不会具有持续影响，“今年第一，明年倒数第一”的情况就很可能发生在这只基金身上。

　　但是姚小军和苏昌景的样本只有348个交易日。“如果扩大到1000个交易日以上这样的水平，基金经理业绩持续性的检测可能更具显著性。”这就意味着，截至2008年的10月31日，这些基金经理的任期要接近四年。

　　中国证券业协会的统计数据显示，截至2004年底，包括封闭式基金在内，中国公募基金的数量才只有160只。“加上中国基金经理变动频繁，这几乎是所有研究基金经理业绩的研究员遇到的问题。”

　　任瞳在接受记者采访采访时表示，由于国内市场环境变化过快，基金管理者也没有形成固定的投资理念，加上基金经理变动过于频繁，目前的基金经理业绩持续性研究最大的问题是不能够指导投资。但他也表示，从各种方法的结果来看，这些研究的意义在于可以使投资者回避业绩持续性较差的基金经理。

　　前述金融工程人士也表示，跨越牛熊市的三年统计期间，已经可以对一个基金经理的业绩进行一个完整的考察，统计的结果对投资者筛选基金经理也具有重要参考意义。

　　哪些业绩持续性明显？

　　饱受争议的王亚伟在基金经理业绩持续性上拿到了最高分。

　　由于此项研究的样本容量只有348个，因此苏昌景根据模型得出Hurst临界值为0.5437，要高于理论上的临界值0.500。这就意味着得分超过0.5437的基金经理，其业绩具有长期记忆性，反之则没有业绩持续的优势。

　　连续三年都能够出现在同类型基金的前十名中，而且其灵活的操作手法和不为人知的操作秘密，使得王亚伟在熊市中能够成功避险，在牛市中则能够赶上题材炒作和板块轮动。尤其是去年以来频频压中重组题材股，使得市场对其质疑日重。此次的业绩持续指标测量上，王亚伟的H值因此高达0.592，在所有123名基金经理中排名第一。

　　研究结果显示，在这123名基金经理中共有43位与王亚伟一样，H值超过临界点，占到基金经理样本总数的35%。“说明这些基金经理的业绩具有长期记忆性，表现出稳定和持久的特征。”但更多的基金经理则出现了逆持久现象，他们的业绩出现了反转。

　　少数基金公司整体表现良好

　　目前占据基金行业龙头地位的华夏基金，在基金经理业绩持续性上同样占据了最多席位。除王亚伟之外，华夏蓝筹混合的原基金经理巩怀志与华夏红利的基金经理孙建冬同样表现可圈可点，在其间的H值得分也超过临界点。2009年上半年，华夏红利在72只偏股型基金中排名13位，华夏蓝筹混合则在此间名列20位。

　　位于上海的中小型合资基金公司兴业基金则在业绩持续性上跑赢诸多大型公司，在这份研究结果上，兴业基金投资总监王晓明和基金经理董承非，分别获得了0.558和0.579的H值。两人分别主要管理兴业趋势和兴业全球这两只“兴业双子星”。这在只有四只股票型和混合型基金的兴业系来说，这种业绩自然相当可观。

　　德圣基金研究中心评价说，兴业系基金是行情转换中体现出平衡投资能力的少数基金系之一。在2008年的熊市下，该系基金对大方向的把握先人一步，最早由积极型投资转向防守型投资，旗下基金整体风险控制到位。而在2008-2009年的熊牛转折中，兴业系基金再次及时转变投资思路，从防守型投资转向相对积极。

　　“近几年市场大的投资趋势和投资风格转换时，兴业系基金均能体现出稳健基础上的适度灵活。这也使得旗下基金整体上保持着良好的业绩持续性。”

　　以王晓明管理的兴业趋势为例， 2005年9月王晓明正式出任基金经理。到了2006年上半年第二季度内，其在同类基金中的排名已经为第3。2007年上半年，这只混合型基金以78.58%的收益率排名第1。市场开始急速下滑的2008年上半年，兴业趋势名列第8。最新揭开的2009年上半年的业绩显示，在银河证券基金研究中心的灵活配置基金类型中，兴业趋势以51.02%的收益率排名第4。

　　部分基金经理业绩在低水平持续

　　在业绩具有持续性的基金经理中，部分基金经理则在低收益水平持续。

　　此次报告的撰稿人、国都证券基金研究员苏昌景表示，基金经理业绩持续的意义包含两层，即业绩可能在一个较好水平上具有持续性，同样，也会有基金经理的业绩在一个较差业绩上具有“记忆性”。

　　公开信息显示，2005年3月25日至2007年11月5日之间，陈守红为原巨田基础行业(现大摩基础)的基金经理。在此次的业绩持续性研究结果中，陈守红的H值为0.574，超过了临界点。但是查阅银河证券基金研究中心期间的半年业绩排行可以发现，2007年上半年，原巨田基础行业在82只股票型基金中，排名60位，相对靠后。在此前的2006年上半年，其排名更是为51/54(54只同类基金，排名51位)。连续两年，都在较低的收益率水平上波动。

　　2008年6月23日，跳槽至工银瑞信的陈守红，掌管了新发行的工银蓝筹基金。银河证券基金研究中心的统计显示，2009年上半年，这只基金在125只可比的标准股票型基金中排名84位，净值收益率46.22%。晨星(中国)的同期数据也显示，今年以来其排在同类型220只基金中的120位，处在后1/2。

　　没有“记忆性”的大多数

　　2008年熊市中排名逆市上涨，2009年以来的上升市场中排名却持续下滑，毛从容女士和她的景顺长城动力平衡的业绩走势代表了至少65%的基金经理的业绩变化。

　　以H值临界点0.5437划分，80位基金经理的业绩都可能出现像景顺长城动力平衡一样的反转走势。这其中包括了现嘉实基金研究总监党开宇和中欧基金的外籍基金经理殷觅智等知名基金经理。

　　这样的故事也在党开宇、殷觅智、管文浩等基金经理身上不断重演。曾在泰信、鹏华等基金公司管理过基金的管文浩，执掌的鹏华普天收益就曾在2006年和2007年的业绩上大幅反转。2006年上半年，这只基金排在同类型基金的15/54，但是到了2007年的上半年则反转为69/82。

　　部分业绩不具备持续性的基金经理触角伸得更广，几乎管理过现有几大类主动管理型基金。银华富裕主题的基金经理王华和广发聚富的基金经理黄健斌就是如此。

　　两位基金经理在此项研究中获得的H值均为0.500，在临界点以下。2000年即进入银华基金的王华，先后在公司担任行业研究员和基金经理助理。从2006年11月开始任职银华富裕主题基金经理。但是此后，却在2007年2月和2008年1月分别担任过银华保本和银华货币两只固定收益类产品的基金经理。

　　现博时平衡配置基金经理黄健斌也是有同样“传奇”故事的基金经理。曾在广发证券做过债券业务总部交易部经理的黄，2002年进入基金业后，迄今已经换过三家基金公司。并先后执掌过广发聚富、中银货币和博时平衡三只不同类型的基金。

　　业绩为什么不能持续？

　　国内基金经理平均任职年限只有1.6年左右，而且离职后可能会担任一只与此前完全不同类型基金的基金经理。对于最长从业经验只有11年的中国基金经理来说，要保持业绩的稳定性显然挑战很大。

　　7月2日，泰信基金投资总监王鹏辞去泰信先行策略和优势增长两只基金的基金经理职务。这成为7月份以来的第6次基金经理变动。

　　“基金经理的变更太过频繁。”浙商证券研究所研究员邱小平认为，现阶段基金经理业绩持续性研究之所以存在困难，一个重要原因就是基金经理变动频繁导致的任期较短。

　　而在安信证券基金研究员任瞳看来，业绩持续性在国内实际上并非是普遍现象，其中一个值得关注的原因，就是国内基金行业人员的频繁流动特征，使基金产品业绩保持稳定雪上加霜。

　　邱小平的测算显示，国内基金经理平均任职年限只有1.6年左右，而且离职后可能会担任一只与此前完全不同类型基金的基金经理。对于最长从业经验只有11年的中国基金经理来说，要保持业绩的稳定性显然挑战很大。

　　更多的人士则把业绩不能持续归结为另一个重要原因，即基金经理的投资风格是否与当下的市场相适应。“有的基金经理可能就适合牛市，有的则擅长在熊市里进行操作，所有从一个以上的完整周期内，对很多基金经理来说，很难保持业绩的持续稳定。”上海某合资基金公司股票型基金经理告诉记者。

　　这一原因在任瞳看来，则可以归结为国内基金管理人投资风格的易变性。他认为，国内基金行业发展时间不长，管理人并未形成自己固有的投资风格，也常常不能按照基金产品的契约进行投资。“就如同一个人，个性漂移且处于复杂多变的外部环境中，做事犯错的概率太大，对于管理人来讲便是想要保持投资业绩上的稳定必然是难上加难。”

　　这种基金风格漂移现象造成了一批基金经理养成追逐市场热点，进行短线化操作的习惯。而国内市场作为新兴市场具有多变性特征，波动剧烈、风格轮转以及主题变换频繁。在追逐风格轮换的过程中，基金经理不可能永远赌对，因此便会出现一批基金业绩随着市场波动而大幅波动的现象。

　　现任浙商证券研究所所长助理的姚小军还表示，基金经理的业绩之所以出现大幅波动，除了上述因素之外，还有一个因素就是基金产品的设计问题。在他看来，一些产品设计不严格、不严谨，给了基金经理操作过多或过少的空间。过多的空间，可能就会出现风格漂移现象，而过少则会限制基金经理的操作。

　　在国内市场还未出现对冲工具的情况下，一些被束缚住的基金经理，有时候只能任其产品业绩上下波动剧烈。有业内人士指出，广受关注的泰达荷银成长，作为一只具有伞形概念的基金，投资标的上的限制，在2008年很大程度上成就了王勇，而在2009年，则在很大程度上可能成为王勇的滑铁卢。

　　资料来源：国都证券研究所

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