中邮、华商、金鹰基金明星战略幕后

　　苏娜/文

　　明星基金不仅自身能够吸引更多的资金，而且还可以让同家族中的其他非明星基金也享受到资金净流入的好处，从而壮大整个基金家族的规模，管理费自然随之水涨船高。由于明星基金强大的“溢出效应”，基金公司造星的冲动不断发酵。

　　明星基金战略对于投资管理能力较弱的中小型基金公司不啻于四两拨千斤的“高明”战术，中邮、华商以及金鹰等中小型基金公司即凭借旗下的明星基金迅速壮大。但实证研究表明，追逐造星动机较强的基金公司并不能使投资者得到更高的回报，只有那些投资管理能力较强，可以平衡管理旗下各基金的明星基金家族才更为可靠。

　　与体育娱乐圈一样，中国的证券基金市场同样也注重明星和大牌，部分明星基金的光环效应使得其所属的整个公司都跟着沾光。

　　南京大学中国机构投资者研究中心的林树、李翔、杨雄胜和澳大利亚Monash大学商学院的Onkit Tam合作进行了一项实证研究(《金融研究》2009年第5期)，他们运用2005年至2007年的数据，证明了明星基金会产生显著的“溢出效应”，即明星基金不仅自身能够吸引更多的资金，而且还可以让同家族中非明星基金也享受到资金净流入的增加。同时，同一家族中排名靠后的基金，也没有发现显著的资金净流出。

　　由于资金净流入与净流出的不对称，那些投资管理能力较弱的基金家族就可能采取明星策略，通过制造明星基金而成为明星家族。明星基金的“溢出效应”使整个基金管理公司获得更多的资金净流入，管理费自然也随之水涨船高。

　　研究还发现，旗下基金业绩差距越大，规模越大，前期没有明星的基金家族制造明星的动机就越强。但这种刻意制造的明星往往成为流星，未来大多无法给投资者带来更高的回报，在短暂辉煌后就陨落了。 谁是真正的明星？

　　目前，国内基金管理公司已达到60家，管理着500多只基金，基金管理公司之间的竞争日趋激烈。

　　为了帮助投资者甄别与遴选绩优基金进行投资，市场上出现了各种基金评级，或者根据净值增长率对基金进行排名，而投资者在选择基金时也非常关注相关的基金评级与净值排名情况。净值增长率靠前或评级靠前的基金被捧为明星，而拥有明星基金的基金管理公司也被称为明星家族。

　　投资者看重基金过去的业绩，明星基金往往受到追捧，过往业绩优秀的基金可以明显吸引到更多的资金。明星基金具有很强的广告作用，由此产生的“溢出效应”会使其所在的明星家族受益，家族中的非明星基金也可能得到更多的净资金流入，这样整个公司所收的管理费用就可以有较大增长。

　　因此，某些投资能力并不突出的基金管理公司很可能采取这样一种策略：由于其投资管理能力有限，不可能将旗下所有基金做强，通过集中公司的投研力量与资源做强一只或少数几只基金，并且最小化各基金之间的相关性来提高某一只基金成为明星基金概率，产生的明星效应可能给家族中其他基金与公司带来资金净流入，从而收取更多的管理费，还可以提高基金家族的市场份额。

　　当然，也有一些基金管理公司确实具备较强的投资管理能力，旗下各基金均得到较好的管理，家族中的明星是其真实投资能力的体现，并不是为了做广告而采用明星策略所致。

　　然而，投资者在选择基金或基金管理公司的时候可能更多地会被明星效应所误导，如果选择了因投资能力不强、采用明星策略而成为明星家族的基金管理公司，往往难以获得较好的回报。

　　南京大学机构投资者研究中心用基金家族旗下主动型股票基金之间超额回报的标准差作为基金家族投资管理能力的测度，并假设标准差越大，基金家族投资管理能力越低。

　　在每个季度的期初，计算每个基金前一年的超额回报，在同类基金中排名前5%的基金被定义为该季度的Star(明星)基金。对于每一个既定的季度，至少拥有一个Star基金的基金管理公司被定义为明星家族。

　　超额回报在同类基金中排在后5%的基金被定义为该季度的Dog基金。对于每一个既定的季度，至少拥有一个Dog基金的基金管理公司被定义为Dog家族。

　　Morningstar(晨星)基金评级在广告效应方面具有很大影响，许多投资者依据该评级来进行投资。将Morningstar评级为5星的基金定义为MS基金。对于每一个既定的季度，至少拥有一个MS基金的基金管理公司被定义为MS基金家族。

　　表1为2005年到2007年共三年的基金家族季度统计数据，可以看到，随着基金数量与基金家族的增加，明星基金与明星家族也呈现增加趋势。

　　从基金带给投资者的超额回报看，明星基金明显高于总体均值，特别是在2007年的大牛市中，股票类基金整体并未战胜市场，但明星基金在各个时间段中均取得了高于市场的超额回报。明星家族的平均标准差处于不断变动中，2005年在0.03上下，2006年、2007年处于0.03到0.17之间，有变大的趋势，大多数时间段中高于总体样本的均值。

　　一个原因是随着这两年牛市的出现，新发行的基金越来越多，明星家族旗下股票类基金增多，另一个可能的原因是，面对旗下如此多的股票类基金，明星家族并没有能力均衡管理，致使旗下基金间业绩的差距拉大。

　　从资金净流入增量方面看，所有基金家族的季度资金净流入增量均处于负值状态，这样的结果并不令人感到意外。在2006年、2007年的牛市行情中，基金的回报并没有超过市场，投资者的不满意可能造成了赎回。另一个角度的解释可能是，A股市场经历了近四年熊市，忽然迎来大牛市，几乎所有的股票型基金都获得很大的绝对收益，投资者急于实现盈利，而造成连续净赎回。这段时间中的明星家族的资金净流入增量也是负值，但是相对于总体而言，明星家族的资金净流入的相对增量仍然为正，说明在整个市场中，明星家族确实可以相对吸引到更多的投资者资金。 明星的“溢出效应”

　　明星基金策略是否是个好的竞争策略？首先要看明星基金在其家族中是否具有“溢出效应”，同时还要检验明星基金是否可能在家族内对其他非明星基金发生排挤，即自己吸引了更多的资金，但却造成了家族中其他基金的资金净流出。

　　如果“溢出效应”确实存在，则那些投资管理能力并不强的公司就可能采用明星策略，即集中公司投研力量做好一只或少数基金，这样其旗下基金之间的业绩差距必然拉大，但由于明星基金的“溢出效应”，其他非明星基金照样可以获得资金净流入，从而使整个家族的规模变大，获取更多的管理费收入。

　　在南京大学机构投资者研究中心建立的检验模型中，除了超额回报(Past?Performance,前四个季度)及基金规模(Fund?Size)两个因素外，还应关注以6个哑变量。

　　Star Fund Dummy：该基金是否明星，如果系数显著为正，则说基金的明星效应可以给自身带来显著的资金净流入。

　　Star Family Dummy：如该基金所在基金管理公司是明星家族，但其本身并不是明星，则该变量为1，否则为0。如果系数显著为正，则说明存在着“溢出效应”，即家族中如果存在明星，那么对于非明星基金来说可以带来资金净流入的增加。

　　MS Star Fund Dummy：该基金是否被晨星评级为五星基金。如果系数显著为正，则说明如果某基金被晨星评为五星，那么它就可以获取更多的资金净流入。

　　MS Star Family Dummy：该基金所在家族中有基金被晨星评级为五星，但本身并不是五星基金，则该变量为1,否则为0。如果系数为正，则说明存在“溢出效应”，即家庭中有被晨星评为五星的基金，可以使其它没有被评为五星的基金也获得更多的资金净流入 。

　　Dog Fund Dummy：如果系数显著为负，则说明基金业绩排名落后会造成投资者的赎回，致使资金发生净流出。

　　Dog Family Dummy：该基金所在家族中有净值增长率排在后5%的基金，但其本身并不在后5%。如果系数显著为负，则说明该基金受到家族中业绩差的基金连累，遭到投资者的赎回，发生资金净流出。

　　因变量为New?money?growth，表示一只基金在某一季度的资金净流入增长率。 实证结果表明：

　　在针对Star fund的检验中，Star fund Dummy显著为正，说明如果某只基金在前一年中净值增长率在同类中排名前5%，那么这种明星效应可以为其本身带来更多的资金净流入；Star family Dummy也显著为正，说明家族中的明星基金确实存在“溢出效应”，投资者会同样去申购明星家族中的其他非明星基金，这样整个明星基金家族的规模就会变大。

　　而将Dog Fund Dummy和Dog Family Dummy加入模型中检验，其系数并不显著。说明基金的净值增长率排名靠后并不会影响到其自身，以及同基金家族中其他基金的资金净流入。这里发现了基金及其家族的资金净流入发生不对称的现象，明星基金除了自身的资金增加外，“溢出效应”可以带来家族中其他基金规模的变大，而家族中的绩差基金却对自身以及其他基金的资金流入与流出方面没有显著影响。

　　这种不对称的效果可能使基金管理公司有制造明星基金的冲动，因为集中力量创造一个明星就可以带来整个公司的资金净流入的增加，基金家族的规模因此变大，从而收取更多的管理费，而其他基金业绩做的较差却不会被投资者显著赎回，得不到应有的“惩罚”。

　　在针对MS Star的两个检验中， MS Star Fund Dummy显著为正，而MS Star Family Dummy的系数则不显著。说明基金前一年如果被晨星评为五星，则会有更多的投资者申购，而对家族中其他基金并不存在溢出效应。

　　有意思的是，在Star与Ms Star的两个检验中，虽然Dog Fund Dummy和Dog Family Dummy这两个变量的系数没有显著为正或负，但Past Performance均显著为负。这样的结果或许可以这样解释：中国的投资者非常关注排名在前的明星基金，但对排名靠后的基金却并不关注，反而对过去业绩较差的基金显示出更多的偏好。这可能是因为投资者喜欢申购净值较低的基金，而不是理性地以净值增长率作为标准，而净值低的基金恰恰可能是过去一年净值增长率靠后的基金。

　　这也解释了现实基金市场中投资者的某些申购现象，明星家族中的明星基金因为过去业绩很好，虽然会带来更多的资金净流入，但因其净值较高，而家族其他非明星基金的业绩虽然不好，但过去业绩较差导致净值较低，也可以吸引相当一部分的投资者。 别盲目追星

　　投资者对明星基金明显偏好，使明星家族中明星基金与非明星基金都享受到了资金净流入增加的好处，而绩差基金却没有给家族造成副作用，这样那些投资管理能力并不强的基金就会采取明星策略。明星家族并不一定代表着超凡的投资能力，它可能只是基金家族的一种经营策略。

　　以旗下基金业绩标准差和基金家族的规模来看，如果基金家族前一年旗下基金业绩离差高于同期样本的平均值，则称为高离差家族，否则称为低离差家族。同理，如果基金家族旗下基金数量高于同期样本的平均值，则称为大规模家族，否则视为小规模家族。以上两个维度分组后，再按同期是否为明星家族分类。这样所有的组合均按三类标准划分：旗下基金业绩离差、家族规模、是否明星家族。例如，高离差－大规模－明星组指的是该组包括了所有旗下基金业绩离差高且规模大的明星家族。

　　对于投资者来说，简单地投资于明星家族是否是好的选择？研究表明，明星家族组合的投资业绩并不高于分散化家族组合。这也说明了，简单的将资金交给明星家族并不能使投资者受益。

　　有一些明星基金家族，他们人为创造明星基金的事前概率并不高，而是具备了较强的投资管理能力，家族中的明星也是其真实投资能力的体现。低离差－小规模的明星家族与其他家族组合间的业绩差异，结果表明该类家族业绩显著强于高离差家族组合。这表明，事前创造明星动机概率小的明星家族更可能获得较高的超额回报。

　　高离差－大规模－明星家族组合与其他组合的投资业绩对比表明，此类家族组合的业绩显著弱于低离差的明星家族，只有基金家族人为制造明星的动机较小时，即家族旗下基金间业绩离差较小时，是否明星家族才能真实地反映投资能力与预测较好的业绩。

　　现实中，一些基金家族确实有超凡的投资能力，投资于这些明星基金确实能够带来超额回报。而人为制造明星动机高的基金家族，即旗下基金间业绩离差较大的家族，并不是真正的明星，在未来并不能给投资人带来更高的回报。

　　那么，低投资能力的基金家族故意创造明星的动机是否更强？

　　研究表明，家族中基金间的业绩离差高低与过去一年的投资业绩相关。就所有样本来看，高离差的基金家族投资业绩要显著差于低离差的基金家族。换句话说，故意制造明星动机强的基金家族业绩差于均衡经营的基金家族。而且从过去投资业绩看，低离差的明星家族显著好于高离差明星家族，非明星家族组合也是同样结果(虽然并不显著)。这一结果证实，基金家族根据自身的投资能力选择投资管理策略，投资能力弱的基金家族会更有可能集中力量创造明星，但是家族投资管理能力却有限，无法顾及到其他基金，因而旗下基金间的业绩差距就会较大。而那些真正的明星家族，投资管理能力较强，可以较均衡管理旗下基金，基金之间的业绩差距就比较小。

　　总的来说，均衡经营的明星家族才能体现超凡的投资能力，投资能力较低的基金家族更可能集中力量做强少数基金，从而拉大旗下基金业绩差距的策略来制造明星。因而，投资者不能盲目追星，应选择整体管理能力强的基金公司，均衡经营的明星基金家族相对来说更为可靠。

　　华商基金：明星背后藏硬伤

　　袁京力/文

　　2008年熊市中，“华商领先企业”未及时调整仓位，致使基金净值大幅下跌，在同类基金中排名迅速滑落。

　　对于华商基金管理公司而言，尽管今年上半年旗下两只基金业绩出色，成为上半年主动管理型的明星基金，但其背后却潜藏着硬伤。

　　截至6月19日，华商基金旗下的华商盛世成长以65.79%的净值增长排名第9，在所有开放式基金中，成为继中邮核心优选之后进入前10名的另一只主动管理型基金，其余8只均为被动复制的指数基金或者ETF。

　　华商基金旗下另一只混合偏股型华商领先企业的净值增长同样也表现不俗。截至6月19日，该基金今年以净值增长达到65.01%，位居所有开放式基金第14名。

　　旗下仅有的两只基金均进入偏股型基金的前20位，华商系基金的表现远比传统老牌基金公司抢眼得多。撇开投资能力方面的考量，华商系基金的表现出色，与其基金产品发行时机及去年的投资策略均有关系。

　　华商盛世成长于去年底募集成立，华商基金为该基金配备了两名基金经理——庄涛和梁永强，双经理制无疑壮大了其投研能力，这也在一定程度上反映了其塑造品牌基金的目的。

　　更为重要的是，在去年9月23日成立之后，A股市场已经进入调整的尾声，华商盛世成长获得了不错的建仓机会，在去年四季度试探性建仓后，今年一季度，华商盛世成长迅速把仓位提高到了81.51%，为其净值飙升奠定了基础。

　　而且，由于去年市场大幅下跌，投资者申购意愿冷淡，华商盛世成长募集份额只有3.85亿份，而至2008年四季度，更是遭遇大量赎回，份额降至1.57亿份，如此小的规模在震荡向上的市场环境中非常有利于投资操作。

　　事实上，今年以来，除了中邮核心优选和其他指数型基金规模比较大之外，排名靠前的诸如金鹰系旗下基金、新世纪旗下基金和华商系基金，在一定程度上皆因为规模较小而表现突出，上半年的业绩并不能说明太多的问题。

　　而对于华商领先企业而言，其在稳定性和持续性上面仍需得到市场的检验。该基金成立于2007年5月，自成立到2007年底，华商领先企业净值增长57.09%，业绩基准比较为31.64%，远超过基准业绩，但在2008年的熊市中却大败而归。

　　当然，由于市场整体大跌，基金也无法避免系统性风险，但显然，作为一只在股票灵活配置的基金，其股票资产的比重可以在40%至95%之间配比，而在2008年熊市中，华商领先企业并没有及时调整仓位，导致净值大幅缩水。

　　从其公布的信息来看，在2008年的前三季度，华商领先企业的股票仓位接近90%，至第四季度才减至74.81%，但已为时已晚，仓位控制能力不足导致其全年净值跌幅为59.54%，在同类型基金产品中排名靠后。

　　今年以来，华商领先企业之所以能表现突出，也与其高仓位不无关系。根据2009年一季报信息，基金仓位再次提升至89.25%。

　　当调整再次来临时，华商领先企业能及时控制仓位风险吗？

　　金鹰基金：明星效应加速规模扩张

　　袁京力/文

　　由于旗下明星基金的表现，金鹰基金的资产管理规模有望继2007年之后再次实现突破性增长，明星基金效应彰显。

　　始自去年底的股市大反弹，成就了一批小基金公司，旗下基金净值增长位居同业前列，成为明星基金。金鹰基金管理公司即是其中之一，其资产管理规模也明显受益于明星基金的模式。

　　据悉，刚刚结束募集的金鹰行业优势募资规模超过20亿元，再加上投资者对金鹰旗下其他老基金的申购，金鹰基金有望在二季度成为为数不多资产管理规模超过上证指数6000点时的基金公司。

　　而在去年12月份时，金鹰成份优选在延长了募集期的情况下，也只募集了约3.6亿份。

　　金鹰行业优势之所以受到追捧，除了市场转暖的因素外，金鹰基金旗下的基金业绩表现亮眼也成为重要的营销推手。按照晨星的数据，截至6月19日，金鹰旗下的三只混合型基金金鹰中小盘、金鹰红利价值和金鹰成份优选，净值增长分别位列同类型基金第1、第4和第12位。

　　由于旗下明星基金的表现，这家中小型基金公司的资产管理规模有望继2007年之后再次实现突破性增长，明星基金的效应再次得到彰显。 金鹰成份的规模扩张

　　类似的故事在金鹰基金身上早已经上演过。

　　2002年8月成立的金鹰基金，分别在2003年和2004年成立了金鹰成份优选和金鹰中小盘两只基金，但其资产管理规模却增长滞后。

　　成立的前三年，适逢2002年开始的大熊市，金鹰基金也不能幸免。万得数据显示，在2003年末、2004年末和2005年末，金鹰基金所管理资产的份额为7.4亿份、8.1亿份和6.8亿份。具有代表性的是金鹰成份优选基金。

　　2003年6月11日成立时，金鹰成份优选募集了15.16亿份，但此后每况愈下，至2003年末、2004年末和2005年末分别仅剩下7.44亿、4.36亿和3.67亿份。

　　即使到了牛市已经启动的2006年，金鹰基金管理的份额仍呈下降趋势，到2006年末，其管理的资产份额不到6亿份，金鹰成份优选则维持在4.56亿份。

　　转机出现在金鹰成份优选的良好表现。在2006年，在159只股票型基金产品中，金鹰成份优选排在第50位，位列前三分之一，晨星也给予了三星评级。而金鹰中小盘则表现较差，其2006年的净值增长在106只同类型的可比基金中排名第97位，净值增长靠后。

　　不过，市场似乎没有受到金鹰中小盘的影响。与金鹰成份精选表现优异相随的是金鹰基金的规模扩张。截至2007年末，金鹰基金管理的资产20.43亿份，其中，金鹰成份精选的份额达到了19.95亿份，而金鹰中小盘基金的份额虽比上一年有所下滑，但是并不明显。

　　根据南京大学机构投资者研究中心的统计，金鹰基金2006年管理资产的增长在当时48家基金公司中排名倒数第二，而在2007年末则发生逆转，总资产规模在当年52家基金公司中排名第七，资产规模增长率为1202%，排名第二，仅次于光大保德信基金公司的2741%。 金鹰中小盘接棒

　　在2007年尝到资产规模的快速扩张之后，金鹰基金明星基金的效应继续发酵。这一次，是表现萎靡的金鹰中小盘。

　　长期以来，由于表现不佳，金鹰中小盘的规模一直处于下降态势。2004年5月成立时的5.45亿份规模成为其后数年无法逾越的高峰，2004年末、2005年末、2006年末、2007年末的份额分别为4.36亿份、3.19亿份、1.06亿份、0.48亿份。

　　2008年2月19日，金鹰基金发布公告称，由总经理助理兼投资、研究总监的龙苏云担任金鹰中小盘的基金经理，与原基金经理刘保民共同管理该基金，加强了对其在投研力量上的倾斜。此外，龙苏云还兼任金鹰成份优选的基金经理。

　　在龙苏云担纲基金经理后，金鹰中小盘表现出色，2008年以35.03%的净值跌幅排名同类型基金第三位，紧随泰达荷银成长和王亚伟领衔的华夏大盘精选。同期，龙苏云领衔的另一只基金金鹰成份优选则表现逊色，净值跌幅为51.43%。

　　事实上，从今年一季度来看，金鹰中小盘的明星效应正在出现。根据一季报，金鹰中小盘总申购7.53亿份、总赎回为3.43亿份，期末总份额为5.83亿份，比去年底有大幅提高。

　　而金鹰成份优选则基本维持了去年的规模，截至今年一季度末，基金份额为26.45亿份，较去年底的27.02亿份基本持平。 明星家族尚待考验

　　而这种趋势还将继续。

　　“按照金鹰中小盘今年以来的表现，二季度金鹰基金的管理资产规模有望大幅增加。”一位券商基金分析师表示。

　　当然，这一次与上次不同的是，金鹰系旗下其他基金也表现不俗。根据晨星基金中心的数据，截至6月19日，在73只积极配置型基金中，金鹰中小盘、金鹰红利、金鹰成份优选基金今年来净值增长为第1、第4和第12名。

　　但对于金鹰基金而言，这是否意味着其已经由明星基金向明星家族基金过渡了呢？现在下此结论还太早。金鹰基金自2008年以来的出色表现，与其资产规模相对较小和市场上涨的结构存在一定的关系。

　　截至今年一季度末，金鹰基金资产管理规模为30亿份左右，今年以来的一个突出特点就是中小型基金公司表现出色，包含华商基金等小基金公司，均存在一只或者几只排名靠前的基金，但这些明星基金的业绩还需要时间的考验。

　　而投研依然是诸如像金鹰基金这样的中小型基金公司不得不面对的问题。据悉，金鹰基金的投研团队只有十多人，与华夏、易方达等大型基金公司相比要逊色许多。

　　中邮基金：牛市明星熊市更熊

　　袁京力/文

　　高仓位、高换手率以及凶悍的选股风格，既成就了中邮系基金的辉煌，也导致其熊市更熊，令其备受争议。

　　74.12%！这是中邮基金管理公司旗下中邮核心优选。今年以来截至6月19日的净值涨幅，比第2名高出近10%，足于让其成为上半年最耀眼的明星基金。中邮基金旗下另一只股票型基金中邮核心成长的表现则远逊于中邮核心优选，以57.16%的净值增长位列第43位。

　　不过，这次会否仍是2007年、2008年故事的翻版呢——彭旭任职基金经理时代，中邮系基金形成了“善于抓热点，出手猛，仓位高，换手快”的风格，中邮核心优选在2007年以第2名的净值增长成为明星，但在2008年的熊市中下跌幅度也位列前三甲，让投资者备受煎熬。 明星基金成就规模扩张

　　按照南京大学机构投资者研究中心的结论，明星基金家族中的明星基金能够产生“溢出效应”，这点在中邮基金身上体现尤为明显。

　　作为先发的中邮核心优选扮演着明星的角色。这只成立于2006年10月11日募集设立的基金，是中邮基金获批的第一只产品，最初规模只有15.88亿份，并不显山露水。

　　2007年，中邮核心优选以194.02%的涨幅位列所有开放式基金的第2名，仅次于王亚伟管理的华夏大盘精选，成为了明星基金之一，开始发挥明星基金的作用。

　　中邮核心优选的表现带来大量的资金流入。2007年，其份额由一季度末的27.01亿份快速增至半年报末的88.66亿份，年底更是达到142.45亿份。

　　而中邮核心优选的明星效应对2007年8月发行的中邮核心成长的影响也十分明显。在销售期只有一天的情况下，中邮核心成长获得了600多亿元资金的申购，最终按照比例配置149.26亿份，并在当年年底达到了423.07亿份。

　　凭借中邮核心优选的明星效应，到2007年末，中邮基金凭借两只基金资产规模就达到了769亿元，资产管理规模跻身业内前二十位，此时距离中邮基金成立才一年多时间，这种发展速度在基金业是比较罕见的。

　　重蹈仓位控制不力覆辙？

　　但进入2008年后，中邮核心优选也难逃市场大跌带来的冲击——2008年净值下跌61.62%，在所有基金中排名倒数第三，总资产也由2007年末的287.39亿元下降到89.7亿元。

　　中邮核心成长同样也不能幸免。2008年净值下跌了54.81%，总资产也由2007年末的481.71亿元降到168.24亿元。

　　2007年的成功与2008年的惨败，一个共同的原因都是过高的仓位。

　　纵观中邮核心优选的明星之路，除了在热点把握上比较敏锐外，一个很重要的因素就是保持高仓位，而这在2006年、2007年的牛市中具有良好的成长土壤。

　　到2006年末，刚完成建仓期，中邮核心优选已经把仓位提高到了79.02%，在2007年一季度末提升到88.44%，三季度末为89.76%，2007年全年基本维持在接近90%的高仓位水平。这在成就了中邮核心优选成为2007年单位净值增长排名亚军的同时，也在为2008年单边下跌的熊市埋下了祸根。

　　2008年，A股市场惨烈下跌，上证综指跌幅达65%，高仓位的中邮核心优选净值损失惨重。

　　2008年一季度末，尽管A股市场经历了调整，上证综指由5261点跌至3472点，跌幅超过30%，但中邮核心优选的仓位反倒比2007年略有提高，达到90.74%。

　　此后，整个2008年中邮核心优选的股票仓位比重一直未明显下降。2008二季度末，其股票仓位为90.64%，三季度为89.76%，年末为90.42%，全年平均仓位维持在90%以上。

　　中邮核心优选在2008年年报中也进行了反思，“在上半年市场的快速下跌中，本基金未能及时减仓，净值出现较大幅度损失。”

　　中邮核心成长在2008年一季度、二季度因为高仓位遭遇损失之后，在第三季度则开始大幅减仓，从而避免了更大的跌幅。

　　在今年以来的市场反弹中，中邮系两只基金再次成为明星。但外界担心，在市场上扬中表现出色的中邮基金，会否在市场调整中因为激进凶悍的投资风格而再次遭受重创。

　　2008年年报中，中邮核心优选表示，“针对目前的行情特征，基金总体股票仓位将保持在80%左右的水平。”但从今年一季度报表来看，中邮核心优选基金依然维持了较高的仓位水平，其仓位达到了88.83%。中邮核心成长的仓位则在80%左右。 高换手率激进风格是否继续？

　　而高换手率和选股的凶悍风格，既成就了中邮核心优选2007年的辉煌，也让其备受争议。

　　换手率是衡量公募基金投资风格的重要标志，通常，换手率较低的基金表现出稳健特性，风险较低，而换手率较高的基金则比较激进且风险较高。牛市中，高换手率可能为基金带来超额收益，但也有因为频繁交易失去好的投资机会、增加交易成本。

　　中原证券研究员陈姗姗的研究显示，2008年投资活跃度最高的分别是华商、东吴、天治、建信、中海、东方以及金鹰基金旗下的部分基金，活跃度在1000%以上，但其中只有金鹰中小盘表现较好。

　　2007年，中邮基金也以高换手率引起了市场的关注，曾经有一段时间，该基金的年换手率超过600%。业界盛传这种行为因不符合长期投资、价值投资的思路引起了监管层的关注，甚至一度传言证监会对其高换手率的行为进行调查。

　　2008年市场大跌中，德圣基金研究中心的数据显示，中邮核心优选和中邮核心成长的换手率分别为350%和262%，前者的跌幅也比后者更大。

　　同时，中邮系两只基金在重仓股配置重合度较高。一季报显示，中邮核心优选的前十大重仓股中的中信证券、辽宁成大、华夏银行、浦发银行、百联股份、中粮屯河和上海机电，均出现在中邮核心成长的前十大重仓股名单中。

　　在高换手率之外，中邮系基金的选股也同样引发争议，尤其是其对一些绩差股或者重组股的操作，大龙地产(600159)即是其中之一。

　　早在2008年一季报期间，中邮系基金就首次出现在大龙地产的前十大流通股股东之中，中邮核心优选和中邮核心成长分别持有900万股和535万股，即便按照期间最低的建仓成本，成本价约为12.27元。

　　大龙地产的业绩较差。2007年每股收益为0.11元，在中邮系进入前十大流通股的2008年一季度，其每股收益为0.02元，2008年全年每股收益为0.01元，市盈率高达上千倍。

　　不过，这却是一家具有重组概念的股票。作为一只二线地产公司，市场对其整体上市存在预期，控股股东大龙建设总经理赵川在2008年也曾公开表示，大股东将择机实现整体上市。

　　显然，按照大龙地产的业绩，中邮系基金并没有建仓的理由，而其最具有说服力的或许是押宝大龙地产重组。但随着市场的大跌，大龙地产的股价也从去年一季度最高时17.8元一度跌至3.9元。

　　截至今年一季度末，中邮核心优选通过不断加仓，持股量达到1394万股，而中邮核心成长则通过不断减仓退出前十大流通股中。但即便是大龙地产股价在最近的反弹中返回12元上方，接近中邮系基金去年的建仓成本价附近，但其在大龙地产业绩不确定性较大时仍大举建仓的行为让人看不明白。

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