巴曙松：寻找中国经济和金融复苏路径新引擎
新浪财经讯 7月5日，由《大众证券报》、新浪网、民生银行南京分行联合主办，南京大学商学院、江苏省20家商业银行协办的“第四届中国基金峰会及十佳基金公司颁奖典礼”在中国南京隆重举行，此次峰会主题为“寻找财富增长新引擎”。以下国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松演讲实录。
巴曙松：谢谢，很高兴又来到南京参加大众证券报的会议。一晃也是一年的时间了，去年的时候我们在提示风险，今年市场出现了比较大的变化。所以我想有大概四十分钟的时间，我到十一点二十，留给龚方雄先生给大家做介绍。有人问过格林斯潘怎么看待资产泡沫，他回答了一个像个群理论，如果有一个大象群跑过来了，我们作为一个政策决策者做什么呢，挡是挡不住的，只有等他们跑过去了，我们收拾残局，使这个残局不至于太难看，伤害不至于太大，目前来看这个大象的冲击对美国的影响比较大，目前来看不太容易收拾。他给我们提出一个新的题目，怎么对待资产泡沫，目前我们似乎也没有找到很好的政策工具和方法，所以我想跟大家讨论的题目是从目前国际国内的情况看，资产泡沫形成的条件应该已经内部和外部条件基本具备，作为一个决策者怎么应对这个局面，特别是在中国这个特定的发展阶段，可以有哪些可以考虑的工具，而不是被动的等大象跑过去以后收拾残局。
首先我们讨论为什么说现在资产泡沫形成的内外部条件已经具备。第一个从国内的情况来看，我们的状况，宏观经济格局状况非常像03到05年的时候，信贷投放增长非常快，物价没有短期上升的压力，所以使得宏观政策基调保持比较宽松的基调，从国际上来看，也非常像97年亚洲金融危机之前的格局，因为欧美市场资金成本异常低，从趋势上来看，大量的资金流入亚洲，我们从五月份的情况来看，外汇帐款从去年金融危机爆发以来，首次突破两千亿，以前都是一千多亿，增长非常快，从国内的情况来看，我们看到今年的信贷投放增长速度，一月份1.62万亿，一月份有春节有元旦，扣除春节元旦以后只有17个工作日，差不多一天一千亿，一到三月份的4.58万亿已经把07年全年的总和还多20%，07年是我们这一轮经济增长阶段性的高点，四月份5918亿，一到四月份的整个信贷投放5.17万亿，比温总理在两会报告里面设定的今年信贷检测目标的下限五万亿还多。五月份6645亿，一到五月份加起来5.83万亿，六月份目前的情况比五月份还要多，而且多的数字还不是一点的多，下周大家都知道了，早则六月份，迟则七月份，上半年可能达到七万亿，七万亿是什么概念，如果我们全年的信贷投放是七万亿的话，比08年的信贷投放增长23%。第二个可能性，目前全年七万亿可能打不住，我们在第一季度的信贷投放，有的年份比较快的年份，投放比占全年的比重可以占到全年的一半。我们有几个年份可以占到47、48，我们假定今年的投放占全年的一半，这个可能性比较大。七万亿目前看打不住。后面三个季度贷款投放4.5万亿，加起来全年9.16万亿，后面每个月平均五千亿，如果在六月份达到一万亿以上的话，那么全年可能达到30%的信贷投放增长。这样一个高速增长是什么概念呢？我们说为了应对这次危机，我们叫积极的财政政策加适度宽松的货币政策，所谓积极的财政政策，9500亿的财政赤字，适度宽松的货币政策是给经济复苏扩张留一点余地。目前的情况，我们预定今年的经济增长目标8%左右，从今年的情况看8%的增长目标实现应该没有太大的悬念，物价4%以内，一到五月份，可能包括六月份物价都是负增长，所以4%的CPI到不了。能在四季度转成正的就差不多了。我们就按4%算，从一个直观的经验值看，这些数据差不多实体经济可以满足，再留一点余地，放大到五万亿，差不多16%到17%的增长，我理解这个是适度宽松，但我们实际的投放比这个宽松的多。今年的这种信贷投放的金额、规模、速度，目前很多在银行工作的同志们，都没有见过的，我也没见过。
这就是信贷投放非常宽松，但是从物价情况来看，CPI很低，PPI负增长的更厉害，PPI也在继续下行。现在看通货膨胀不是今年担心的主要问题，信贷投放又很快，物价不上升，实体经济指标上也是有好有坏，所以这时候的基调会保持较为宽松的基调。就会出现我们前几年同样用的一个分析框架，把中国经济分为两个大的部门，可贸易部门和非贸易部门，可贸易部门的价格波动。
我们研究发现，从96年左右，中国的可贸易品的价格波动跟美国的物价波动高度趋同，方向、节奏趋同，我想原因是中美之间庞大的贸易，使得这两个国家价格的差异很快通过进出口拉平。在美国物价没有大幅上升的情况下，可贸易品的价格不可能出现大幅度上升，不会吸收这么高速投放的信贷，这个信贷就可能会被非贸易品吸收，道路、桥梁、基础设施、资产、房地产、股票市场。按照这个逻辑来看，我们说决策者会学习，但是目前来看，可供选择的余地并不大，因为一个比较理想的状况是第一波为了应对百年一遇的危机，我们推出了四万亿的集合，这个主要是大型垄断企业、大型基础设施和银行配套贷款，这是第一波，这是这些国有银行跑的第一棒，主要的贷款项目是铁路、工作、基础设施项目，那么怎么样把政府带动的需求平稳的过渡到市场需求，我们可能需要容忍一定程度范围内的资产重估，带动房地产市场和汽车市场，可能需要一定的容忍。所以我们这个高速的信贷投放跟我们资产市场、房地产市场、股票市场的恢复是有直接关系的，在我看到的各个分析专家里面，龚方雄博士是非常清楚的看到了这一点，他当时鉴定的对国内资本市场看好，其实房地产商自己，我们调研了很多个案，他们都很意外，他们一直算，按照这个销售进度，这个现金流还能维持多长时间，没有想到这个信贷会把房地产托起来。所以我的观点是CPI没有起来之前，宽松的货币政策会继续持续。
大家会说非常关心信贷投放量的增长，是不是下面每个月的数字都上来市场会大幅度调整，已经投放的信贷规模已经是非常大的了，即使全年七万亿，也是23%的信贷投放增长。所以大家说要看国内的政策走向，要听的简单一点直接的结论，大家现在不喜欢听复杂的分析，喜欢听直接的结论，其实要告诉大家简单的观察，有一个半调侃半真半假的说法，主要看猪肉价格低，因为我们CPI里面粮食和相关产品的影响非常大，占了40%的权重，影响非常大。现在大家看6月13日发改委启动的猪肉最低价格收购计划，猪肉价格在下行周期，我们什么时候看到猪肉价格涨了，那可能是宽松的货币政策考虑退出的时候，什么时候猪肉大涨了，可能就要进行逆向调控了。所以政策基调我们一定要从经济自身找一些指标的话，猪肉价格是一个简单易行的指标，这样制作标题比较符合我们大众证券报的定位，投资者一看就明白。在CPI全面启动之前，资产市场始终是偏向乐观的。
第二个非常重要的指标是汇率。从目前的情况看，国内的十一、十二月份是我们这一轮的底部，欧美的情况来看五月份是最坏的时候，我们比他们要先企稳复苏，因为我们行动相对比较快，投资空间比较大，使得我们大概比发达国家提前六到八个月触底复苏。从目前的情况看，到今年年底随着欧美市场的触底，大家看我们近期公布的几个月的指数，这个月的出口方面都有明显的恢复，所以到了年底的时候我们会发现，按照一到五月份的数字我们会保持1800亿美元的顺差。五月份外汇帐款又在上升，可能又有资本的流入，而且大家关注一下，中国的资本流入的结构近五年到十年正在出现非常重大的结构性的变化，流入制造业的比重越来越低，明显降低，流入房地产市场的比重越来越高，这是一个非常值得关注的现象。
简单回顾一下我们人民币汇率走过的道路，人民币升值到亚洲金融危机之前，实际上是中国对亚洲金融稳定作出的贡献，维持了亚洲在应对危机中恢复的时间。亚洲金融危机过去以后，实际就是一个固定汇率制，我们自己认为是有管理的浮动汇率制，本来准备亚洲金融危机推出的，后来遇到非典这些事情，一直到05年7月21日退出了事实上的盯住美元汇率制度，保持了一个平稳的稳步升值。一直到去年九月份次贷危机的全面爆发，稳定在6.7到6.8左右，一直到现在。所以我们可能又面临一个怎么样从危机时期为了稳定经济、稳定出口的汇率制度下，又可能面临一次退出的选择，其实汇率和市场之间的关系说起来也非常简单，都是一个价格机制的调整，如果你这个进出口和本国的价格不能在汇率上得到充分的反应，就必然反应在物价上。所以这一点我们是在汇率上反映的多一点，还是资产价格上反映的多一点，我个人倾向应该在汇率上更灵活一点。97年本土的资金成本非常低，又没有什么主导的产业可以支撑现在的实体经济从危机复苏，大的趋势是什么时候是个拐点，比如美国开始加息，比如说美国配置的这些新能源产业逐步成为一个实际的商业模式，开始吸引资本的回流，那个时候才是真正出现大调整的时候，在此之前，如此低的资金成本会促使这些资金流入亚洲流入中国。我在香港遇到很多资产管理的公募私募机构，之所以在香港市场非常坚定的乐观，一方面看美国，只要你不敢加息，保持这么低的利率，他始终就对未来有积极的态度。
这是我们从宏观层面看。从行业的结构来看，为什么说资产泡沫条件具备了呢？昨天晚上我看到两点，是一个电视台关于股市的节目，说当前市场如何如何，最后的结论是，现在的估值这么高了，这时候准备再进行投资的比重是4%，得出一个什么结论呢，那还是买基金吧。
我认为，必须要培养多样化的方向不同的投资渠道、投资产品。私募的发展是非常重要，多样化的机构投资者发展非常重要。今天也有很多获奖的同志做的非常优秀，他们做的很好，但是我也看到有很多很优秀的，比如有一个基金公司，始终是激进的满仓重仓，所以他在07年牛市的时候很靠前，到了08年的时候要到最后一页找，今年年初又到前面去了。这个从正面来讲，他的风格很鲜明，如果你是一个激进的投资者，你就要配置这样的基金，风格很摇摆的模糊的你也搞不清楚，你能指望他给你赚多少钱。基金公司不可能在所有的市场中都表现很好，没有的。积累了一些经验，加上运气好一些，所以会表现的好一点，关键还是对市场的研究。目前看，基金又开始热了，所以基金公司的同志们要注意，常常思考去年这个时候基金不好发的时候的艰难处境，自己做好自律。
华夏的范总曾经跟我开个玩笑，说资本市场心急到什么程度，投资者恨不得你涨的再快些。我这个煤总要一铲一铲挖，不可能把未来五十年的收益都放到现在。从实体来看也会有一个比较好的配合，大家看一季度的GDP增长是6.1%，出口只影响负的0.2个点，因为消化08年上半年一到八月份的高价原材料库存，而对GDP拖累了七个百分点，所以我的结论很简单，只要库存调整告一段落，GDP的增长和企业业绩的改进会非常强劲，即使出口还像一季度这么坏，出口这边影响是很大。但是他对我们的负面影响大概今年一个点左右，四万亿今年投资的部分足够覆盖这个部分。我们会看到，随着库存调整接近尾声，加上信贷投放带来的促进作用，会呈现逐步改善的趋势。
我们说有几个方面是可以考虑的：
第一放松管制，特别是一些高审批门槛的行业，必须把对出口部门溢出的资产资源，给它有一个新的投资导向。市场化的需求激发起来的行业部门，这个里面我们投资空间很大，医院、教育、金融这些服务业，很多很多，大家想去做不太容易批的，你说基金公司我们批一个试试，刚才龚方雄博士说中国基金公司的牌照真值钱，一个亿的基金公司可以控制上倍的杠杆率，很多国外的资产管理机构准入门槛很低。我查了一下各个国家资产管理机构的资本注册成本，美国加州是一美元，只要你有几个合格的分析师，就可以申请一个。香港也一样，很多的基金公司是吃这个牌照饭。所以我们要放松这些管制，使这些社会资金有投资的渠道和去向，这个也会激发市场的需求。
第二点，适度的对外投资，这是我们资产组合的必要。中国特定的贸易结构决定了始终是有贸易顺差，我们是加工贸易，加工贸易必然就有贸易顺差，大家把中国的贸易顺差和加工贸易的顺差这两个曲线看一下，是高度趋同的，没钱赚不会下这个订单的。那么为什么像德国、日本一直就有上千亿的贸易顺差没有那么大的升值压力呢？就是在经常项目的贸易顺差把资本项目的对外投资平衡了，我们研究在启动，进展很明显，但是还不够，08年底的对外投资直接投资额也到了五百多亿了，我记得是580多亿美元，按照目前的流入流出趋势，可能过几年就平衡了，所以我们今年的对外投资方面，包括企业的对外投资，包括机构投资者，包括个人投资者的对外投资，应该有比较大的空间。我们有个很好的条件香港，金砖四国的其它国家，一出国就面临语言、文化完全不一样的市场，我们在香港，又是我们自己的金融中心，又是高度国际化的，所以海外市场我建议大家，基金公司的同志，今年把海外投资这块作为很重要的业务发展重点。相关的配套措施也会完善。
第三，引入新的优质的上市公司，扩大融资的份额和比重。现在基本靠银行这一根支柱，融资结构失衡的问题，经过高速的信贷投放还加剧了，八九万亿的投放资本市场做了什么，主要靠银行，所以整个融资结构过分的以来银行的信贷，信贷形成的是债权，会迅速的推高整个经济的负债率，而且在我们引火的资产负债表上，贷款方期限越来越长，这个也使银行面临比较大的风险。所以我们要加快IPO，我们要把上海深圳做成一个所谓国际化的资产，首先要把全世界的优秀的上市公司吸收过来，你不能老让我们买重组股什么的，短期买一下可以，长期的买我们可以作为养老用吗，还是要有一些包容的心怀，利用我们流动性充足，就像美国利用全球的储蓄一样，我们把一些优秀的上市公司我们国内上市，吸引更多的储蓄被中国利用，这不是更好吗？
包括创业板的推出，吸收不了多少流动性，500万盈利，30倍的市盈率才多少市值啊，你发个一百家，能有几个钱啊，但是由此形成的导向和融资结构的调整作用很重要。
第四，还是要回来技术进步，促进技术进步。一方面我们关注美国的新能源产业的进展，美国要走出这个危机，必有一个支持他实体经济产业的恢复，就像当年的网络兴起一样，其实中国也有很多这样的机会，现在全世界资本市场跌成这样，很多小公司拥有的专利技术和矿产资源是中国所需要的，估值也非常低。我们利用中国的资本市场，把它收购整合进来，能够促进我们的技术进步，缓解我们的资源瓶颈，也是大有可为的。
好了就先说这么多，谢谢大家。
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
网友评论
