图为宏源证券首席经济学家房四海演讲 点击此处查看全部财经新闻图片

　　新浪财经讯 7月5日，由《大众证券报》、新浪网、民生银行南京分行联合主办，南京大学商学院、江苏省20家商业银行协办的“第四届中国基金峰会及十佳基金公司颁奖典礼”在中国南京隆重举行，此次峰会主题为“寻找财富增长新引擎”。以下宏源证券首席经济学家房四海演讲实录。

　　房四海：大类资产配置是依赖于宏观的，但是和宏观不一样。在美国，大类资产对养老金等基金的业绩贡献率达到91%，中国的情况我们也做了研究，大类配置对基金的贡献超过70%。

　　大类资产主要包括股票、债券、大宗商品以及现金等。在不同的宏观周期，你的资产配置的比例，我们国内的基金讲说是仓位控制，大类资金配置和宏观是不太一样的。宏观数据反应的是已经发生的事情，大类资产配置如果根据已经发生的事情配置已经晚了。刚才我们的总编也说了，当你听见知更鸟的叫声时，春天已经结束了。这也就是说，国家统计局已经确认了这个数字，你再配置，黄花菜已经凉了。

　　在大类资产配置当中，我们主要把握这么一些东西：首先我们讲是博弈均衡，我们看到的真实的均衡是各种力量包括政府在内的博弈的结果，这个要考虑政府的互动，我们做宏观经济可以假设政府不反映怎么样，但是做大类配置不能这样，要靠着政府的反映。另外是周期变频，还有多阶拐点。大类的资产对宏观的拐点反映不一样，在跌幅减缓或者增幅减缓的时候，股票市场反应特别剧烈，也即二阶拐点，债券是对一阶拐点，大宗商品介于一阶和二阶拐点中间。第二个思路，我们讲金融市场均衡是无套利均衡，所有的资产价格都是相对价值。从五月下旬以来到六月上旬，很多资产偏离度在加大，所以对年初的大类资产配置要做一个修正。宏观形势不用做修正，在08年九月份，我做了一个报告，提出这次危机是金融危机不是货币危机。之后还有一个报告，提出金融危机进入第二波。我们这个时候构造了十个全球的观察指标，十大指标本身有逻辑关系。我简单的讲一下，因为后面没有时间展开来，比如说这个里面有五大利率，还有黄金、美元指数和美元国债的CDS，这些指标有内在逻辑关系，可以发现一些规律。金融危机第二波是从08年10月15日开始，在09年3月5日结束。

　　宏观方面，中国经济是09年第一季度见底，美国是第二季度见底，以前必须乐观的是日本在第二季度见底，我们估计日本和欧洲会在第三季度见底。那么见底以后是否会很乐观，我们认为会缓慢的增长，2010年，全球包括中国，低通胀低增长，这是一个博弈均衡的结果，这个过程中政府是有为的，我们预计在09年第四季度中国政府的宏观调政策转向再次出现。

　　中国经济从去年11月份以来，我们一直认为是小V型反弹，之后会变频。对于长期的判断，我们认为不会出现长期L型，我们和日本不一样。刚才已经说了，从五月下旬以来到六月，有个别地区个别大类资产已经偏离了宏观模型，我们要做一些修正。我们在08年有一个年度报告，提出09年超配股票、超配大宗商品等等，股票超配地区是美国和中国。从五月底以来，部分大类资产偏离了，就是涨多了，有必要在下半年做一些调整。我们认为，大宗商品中期调整已经开始，未来还将调整，但未来还可以超配一些农产品，我们建议基金公司做多商品产品。中国国债是没有大类资产配置的价值，毫无价值。大家可能对大宗商品的黄金感兴趣，通过黄金定价模型预测，黄金在这个价位上依然没有大类资产配置的价值。

　　大类资产配置的牛鼻子是什么，风向标是什么？是美元指数。对未来第三、四季度的假设是依赖美元指数的变化，如果这个变化和真实情况有差异的话，会随时修正。最近的资金是从亚洲往美国流，所以港股在回调，但是香港的故事还没有结束，回调完了以后还有一个向上的空间。未来三个月可以超配欧洲、日本并标配美国。我们对水平量不感兴趣，对变化量感兴趣。我们讲未来几个月为什么可以超配日本和欧洲而标配美国呢？因为，美国的一阶拐点见底，第三季度欧洲和日本见底，欧洲可以超配。我做过世界十大领先指标，欧洲不在这里面，欧洲不是不重要，很重要。中国的信贷是排在十大指标的第三位，第一位是美国的新屋开工数。

　　股票的中期调整已经开始。香港这次在所有的宏观指标都下滑的时候，香港的股票涨了80%，恒生指数上一个目标点19200点一直没有破，为什么出现这样的情况？因为中国经济率先见底，这几年特别是香港和大陆的联系已经紧密。我们讲，一个地方的汇率长期增长率，这个汇率相当于国家的一个股票，这两个国家和地区的汇率比价是和劳动生产率和通胀率有关。最近几年以来，通胀是一个全球因素，美国、中国、日本和欧洲，不仅趋势相同，而且数字也差不多。我们以后有一个香港故事的续集还没有发布，我们马上会发布的，香港的港币，包括我们的人民币，兑美元应该升值而没有升值。这个最原创的模型不是我，是08年获得诺贝尔奖的那个人。当一个国家或者地区的本币当应该升值而升值不够的情况下，资产会向上重估。本币应升不升，或者升的不够，其它类资产、股票资产、房地产资产都有向上重估的要求。

　　这是讲的大类资产配置要修正，我们讲经济周期是变频的，计量经济学本身是没有预测功能的，我们构造的全球领先指标是依赖于计量，但是不能完全依赖于计量。对未来的判断不完全是计量经济学的事，有时候还要进行政治政策分析。本轮周期有一个特征，不太一样，CRB指数历史上是滞后宏观周期，包括08年的历史，最多是同步于宏观周期。但是，本轮周期的CRB是领先宏观周期的，我们在去年全球经济集体休克，无论是CPI还是PPI，都是集聚下滑，为了防止大萧条出现，放货币，让大宗商品价格涨起来。实际上，在08年12月5日美国的国债收益率曲线首次见峰值下行，那就是大宗商品领先的信号，国债收益率曲线首次见峰值下行，现在美国的通胀预期在减缓，这导致了美国消费者信心预期减缓，美股回调，美元走强，所以我们讲第三季度，就是下半年，美元指数至少还有10%的上升空间。本轮的CRB指数领先宏观周期，好处是避免了大萧条，避免了恶性通缩预期的出现。 CRB指数在通缩期间往上涨是压低了实际利率，从而有一个翘尾因素。但是对中国来讲，大宗商品涨的太快是消极的，因为我们是以加工业为主，我们表现的更多的是成本上升，而不是利润的上升。

　　关于严重通缩向通胀预期的转化，我们的宏观估值模型显示，我们大陆的A股已经重估了，而且还在上移，现在有一个30%的泡沫是正常的，因为人民币该升没有升。配置方面，我觉得下半年是从资源到资产，中国的银行股跟美国不一样，中国的银行股是资产类股票。第三个是美股和国际原油相关性加强。第四个，我们首先要对美元指数做一个判断。现在大家都讲全球宏观经济学，其实这个前身就是地缘政治学，全球宏观经济学教科书上没有，没有这样的书。中美经济联合体事实存在，美元地位变得更加牢靠。为什么很多美国人不看好美元，如果你身在美国会感到美国是不如以前的，其它国家呢，欧洲和日本、英国比以前更差了。我们讲美元指数是由六大货币构成的，欧元、英镑、日元、瑞典法郎、加拿大元等，人民币不在其中，尽管人民币有升值的内在要求，但是在下半年我们不大可能会动人民币汇率和香港联席会议汇率。就讲黄金，黄金创新高是对整个纸币体系的否定，美元指数维持强势，其它国家的伤害会更小一些，如果崩盘了，美国受到的伤害比其它国家还小。黄金不会创新高，已经失去大类资产配置价值，美元指数不会创新低，美元第三季度走强，但第四季度会有所向下回调。

　　这是讲短期风险提示，我们就讲一下中国，中国货币供应的环比达到49年以来的极限，去年六月份我们当时做个报告提示中国经济在临界点上，我们去年的宏观调控是滞后的，这是需要总结的，有些不太好的地方，需要自己总结。我想，政府也在进步，政府也在不断的总结。现在为什么讲全球的泡沫是可控的，美元指数会维持，如果美元指数第三季度创新低的话，那么明年全球经济会创新低，那时候就没有办法了，政府也在进步，我们自己也在干中学。中国是这样，中国的通胀是闷骚式通胀，一旦通胀以后就不可收场，一旦起来就像07年一样，中国是否有通胀，是否有结构性通胀。后来有人说了，哪有什么结构性通胀，通胀就是通胀，中国的通胀一旦来了以后就很猛。未来几个重要的事件就是，7月15日美联储的会议全文要公布，然后7月伯南克还要发表谈话。在这些前提下，大类资产的配置就比较清晰了。

　　我们讲未来的观点，无论是债券、大宗商品还是股票都是对拐点的反映，股票是对二阶拐点反映。今年的这一波股市的重估，这是全世界的，俄罗斯也涨了，印度巴西也都在回稳走强，经济下行企稳。大宗商品是介于一阶拐点和二阶拐点之间的。这个底就在眼前，见底以后怎么走，我们做了一个博弈均衡的判断，也考虑到政府的反映，政府也会吃一堑长一智，包括在前几个礼拜，六月初的时候，美国的通胀预期非常高涨，高盛的说法是-8%，当时泰勒教授批评美联储，说他们犯了一个小数点的错误，说美国不但不用再放货币，甚至可以收部分货币回来。事实上，我们看到一些前兆性信号，美国政府接受九大银行850亿的还款已经有了收货币的迹象。在这么一个背景下，我们认为2010年，包括中国和全球都会呈现低增长、低通胀，这个里面低通胀是一个大大概率事件，因为09年的大宗商品涨的过猛，好处是避免是恶性通缩预期的产生。第三季度美元指数会向上重估10%以上，那么在第四季度美元指数会回调，但是不会创新低，会形成第六个底部，第四季度港股还会有一波上行行情。但是这个里面有一个假设性判断，第三季度欧洲见底以后会压制一下美元指数，做大类资产配置千万不能根据政府公布的数字配置，那已经晚了。中国的股票盈利拐点是滞后宏观拐点的，因为大宗商品涨的过快，我们是全球加工中心，大宗商品上涨是对我们企业的伤害，会提高成本。

　　大类资产配置应该讲十大行业配置，我们也做了一些研究，我们认为还是分周期性的、资源类的、资产类的这样比较管用，与国际的标准套我们国内的行业是不大合适的，去年瑞银证券就把中国忽悠了，我们的企业形态和国际不一样，不是非常成熟的企业形态，企业间的产业链没有贯通，所以这十大行业我就不讲了。

　　总结一下，第三季度的大宗商品会回调，中国企业利润第三季度环比会好于第二季度。由于中美经济结构调整需要时间，2011年全球经济有再次探底的可能性，但是不会创新低。

    新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。