乔嘉 王蔚祺

　　宏观经济、行业、公司、管理层、竞争者、科技创新、价值回归、投资者心态、投机者动向、大基金仓位、央行货币趋势、政府政策、通货膨胀预期、失业数据等等，影响资本市场的因素真的很多。

　　但是，每个因素对不同的资本市场，具有不同的影响力，其中充满了不确定性和复杂的关系。当一些特殊的意外事件发生时，我们会发现市场中的复杂因素远远超出想象。

　　但是有一点是几乎不变的，那就是流动性对市场的影响。这个说来也简单，无论什么理由、什么理论、什么想法、什么技术，都要用真金白银在市场里经过交易具体体现。而流动性或者说“钱”，就是这一活动中的唯一工具。因此，它对市场的影响更加直接。

　　然而很不幸的是，这个工具本身也变成了市场的一部分，这使得市场主体之间的关系变得更加复杂化。一群善变的参与者，正在利用一个可变的工具和一些常变的指标进行博弈，这个世界太有趣了。

　　杠杆效益走入眼帘

　　“9·11”事件后，美联储货币宽松政策、世界金融体系内多年流动性的积累，以及发展中国家对资源的刚性需求，都给全球资本市场很大的推动力。在这种趋势下，利率位于历史最低点。以往传统的固定收益投资工具一般都是和利率紧密联系在一起的，其收益率低得可怜。

　　在大量流动性冲击经济实体的20世纪中后期，通货膨胀加速也带给投资者很大压力。所以，他们开始寻找一些收益率稍微高一点，但又具有传统固定收益产品低波动性的替代品。为了迎合投资者的需求，大量波动率类似、中等收益率的对冲基金应运而生。

　　我在四年前所参加的第一个绝对收益率的对冲基金，其每年期望收益率在12%~18%。最重要的是，由于这个基金的主打投资产品是垃圾债券和结构信用资产支持债券，所以它极力追求收益率的低波动率。

　　但更有趣的是，在这样的低利率时代，12%的收益率也是很难达到的。这时，杠杆效益走入人们的眼帘。有人说，粗略地一看没什么呀，杠杆可以放大收益率是很正常的，但是大家忽略了最重要的一点，那就是投资者的初衷——寻找低风险、低波动率和较高收益率的投资产品。利用杠杆将首先会扩大风险，其次会增加收益率。而波动率的风险是隐藏在后的。

　　人员变更频繁往往不是好兆头

　　我所参加的上述对冲基金，有四个老板：大股东是垃圾债券的投资经理，是个彻底的光头；二老板是基金市场部和后来信用结构性资产支持债券的投资经理，称得上仪表堂堂；三老板是风险管理和运营方面的主管，他的头发分布属于“农村包围城市”状态；四老板过去曾在投行任职，并且专门负责结构性信用资产支持债券的组织工作，与评级机构交情颇深，因此也具有银行家的风度和幽默。

　　2001年，这四个40岁左右的男人，同时离开所在的不同投行，共同创建了这个对冲基金。起初这是个很好的组合：大老板具有长达20年的债券和衍生产品的博弈和做市经验；二老板不仅有管理财富经验，还有明星般的外表和谈吐；三老板15年的风险管理经验和严谨认真的工作态度，再加上四老板的法律、评级和投行经验，都是这个基金的坚实基础。

　　就是凭借这样的强强组合，从2001~2005年的四年间，他们管理资产的规模一直维持在2.5亿美元左右，雇佣员工大概9个人，其中两个是操盘手，其余都是分析师。2005年加入的我，是他们所雇用的第10人。

　　在流动性的大力冲击下，接下来的两年里，这只基金所管理的资产从2.5亿美元直线上升到我离开时的十几亿美元，平均每月净流入接近3000万美元的新投资额。

　　可这些钱该投资到什么地方去呢？在美国近零利率的外部环境下，杠杆和新生产品是大部分投资者解决收益率的工具，我们也不例外。

　　最初这只基金与其他基金类似，由四个不同的操盘手分别掌管，包括垃圾债券、利率期货和回购套利、可转债套利，以及双方向股票投机资产池。可最后由于种种原因，只剩下了大老板所掌管的垃圾债券，二老板后来新增的信用结构资产支持债券和一小部分股票。而且在我任职的两年里，基金内人员变更非常频繁。这往往不是个好兆头。这只基金彻底崩盘前，最后一个辞职的人恰恰就是我。

　　投资组合的不匹配

　　在人员更迭中，最引人注目和意义深刻的，是操盘手的替换。这说明了基金投资方向的变化等很多深层次的问题。

　　在这只基金中，我接触过很多操盘手，他们每一个都帮助我很多。第一个是一位30多岁的印度裔澳大利亚人，当时负责亚太地区股票的投资。他曾经是高盛亚太区分析团队的知名领队，在从事了数年研究工作之后，下决心到对冲基金来一显身手。从外形上形容，他是个眼神充满灵气的光头(我总是提到“光头”这一特征，是因为我所接触的大部分操盘手都是光头或正在大量地丢失头发，而我自己到现在为止，还是个例外)。

　　他的言谈和思维，秉承了一个好分析师的习惯。他总是用带着淡淡澳大利亚口音的流利英语，谈论某个公司有多好，实体竞争力有多强，管理层多么有经验，以及这个股票的价格被低估多少等等。遗憾的是，这些股票却总是表现一般。这让他也束手无策，只好无奈地等待。然而在等待这些股票上涨的时候，很难规避其投资组合的大波动率对基金整体收益率的负面影响，这令他每天如坐针毡。

　　每次面对他乐观却无奈的眼神时，我就会意识到什么叫投资组合的不匹配。在担任对冲基金操盘手一段时间以后我才发现，他所具有的分析师的习惯，其实是他最大的心理障碍。

　　永远在不确定性中游走

　　分析师喜欢了解、理解、分析、预测、评论，从而告诉世人他们是聪明人。而操盘手喜欢了解、分析、反应、交易、把握自己，从而避开世人让自己变成富人。我们不需要理解，有时甚至不需要了解，我们最不需要的是预测，而我们最需要的是反应和把握自己。

　　某位资深的操盘手经常讲的一个故事是，有一次在美国的一家期货交易所，大家都在等待一个很重要的经济指标发布。一位老交易员看到人群开始沸腾，意识到消息出来了，于是想也没想就冲进人群开始大量抛售长期国债期货，15分钟过后他赚了几十万美元，于是他走到交易平台的边沿，深吸了一口气，向另一个正在交易的伙伴问道：“刚才披露的经济指标是多少呀？”他的伙伴一边忙着报价一边回答说：“不知道！”

　　这个故事听起来让人觉得操盘手好像有点不负责任，甚至是轻狂的，但其实不然。对市场变化的反应，集中了操盘手的所有能力、努力和智慧。通胀率提高或者下降，对市场价格造成的变化很可能是一样的。很多时候，市场的变化是早于消息公布的。因此，对市场理智的反应是基于一个人对市场总体了解的基础之上。

　　操盘手有别于分析师的另外一点是，我们每秒都在怀疑自己、怀疑市场，永远在不确定性中游走。但是这里也有一些小规矩，例如，市场里有一句老话：在流言中买，在流言变成事实时卖。

　　而我最早认识的这位老分析师兼新操盘手，当时就缺乏这种对不确定性的认识，以及在不确定性中作决断的能力。

　　(作者乔嘉系北京凯世富投资咨询公司首席分析师，王蔚祺系CBN记者)

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