投资者报 (记者 曾直)作为一家私募基金的投资管理人，王远志最近很开心，在空仓熬过2008年后，2009年他的证券投资信托的净值上涨了70%多。按照合同规定，7000万元的盈利部分中他和他的团队能拿到20%，也就是1400万元。

　　但在6年前，王远志雄心勃勃地从华尔街回国的时候，首先遭遇的却是一盆冷水。2003年10月28日，历时4年、增删10余次的《证券投资基金法》在十届全国人大常委会五次会议上通过。但原立法草案中“向特定对象发行的基金”一章被删掉。

　　这意味着，一直游走于灰色地带的私募基金仍然没有合法的“身份证”，但在行情暴涨的背景下，通过借道信托产品，很多私募基金最近两年实现了阳光下的运作。

　　惯例难倒华尔街人

　　在华尔街，王远志受聘于一家对冲基金，在积累了相当的投资经验，对中国市场也观察许久后，王远志认为中国市场的机会远胜于美国等发达国家。

　　回国后，王远志很快就发现，自己想成立的私募基金在中国不能以基金名义成立。惟一可以操作的途径就是以投资公司名义来运作，但手续相当繁杂。公司型的私募基金资金流动性较差，一般一年只能赎回一次，吸引新资金也比较麻烦，每次增加新股东都需要变更工商注册资料。

　　投资公司的其他所谓的“股东”要求王远志提供20%的保证金，一旦基金亏损，这20%部分将被首先用来补偿亏损部分。这被认为是行业惯例。

　　在美国，为保护私募基金投资人利益，也有类似机制。基金管理者一般要持有基金3%—5%的股份，一旦发生亏损，这部分股份将优先被用来支付参与者。但国内20%的保证金让王远志大呼受不了。

　　当时私募基金利润分配方式大体有三种：一是由双方协商一个固定收益率，受托方到期负责归还本息，超出固定收益的部分归受托方所有；二是“保底”再分成，即双方先议定一个较低的固定利率，超出部分按一定比例在双方之间进行分配；三是受托方只按照受托金额的大小以一个很低的比例收取固定佣金，这种方式对利益约束很含糊，因此很少被采用。

　　同时，由于一级市场“打新股”无风险收益率的压力存在，使得二级市场“私募基金”要想获得代客理财资金就必须要有高保底收益率，否则就引不到资金；为吸引客户，保证本金安全的同时，私募基金往往会以书面或者口头的形式保证客户一个远远超过银行同期利率的收益率，一般承诺的固定收益高达10%~30%。这让王远志的操作压力巨大。

　　京沪模式VS深圳模式

　　在美国，私募基金是富人的专利，募集对象只是少数特定投资者。以个人名义参加者最近两年的年收入至少在20万美元以上；以家庭名义参加者家庭近两年的收入至少在30万美元以上；若以机构名义参加则其净资产至少在100万美元以上，而且参与人数不得超过1000人。

　　这个特性刚好与信托的某些特性相吻合。按照中国银监会的规定，一个信托出售不能超过200份，每份必须在5万元人民币以上。在2007年，私募基金和信托开始了亲密接触。

　　信托式私募基金的实质就是全权委托理财，其在设立和扩募时表面上是与每个客户签订委托理财协议，但这些委托理财账户总体上合在一起进行基金式运作，在买入和赎回基金单元时，按基金净值进行结算。其交易既有可能是每个基金持有人单独开立交易账户并全权委托，也可能是基金持有人控制一个主账户，但分仓操作。

　　在行情暴涨的2007~2008年，信托式私募基金得到飞速发展。披上了合法的外衣后，私募基金业涌现出了无数精英，也有大量的公募基金经理加入到私募基金的行列。资料显示，2007年上半年，公募基金经理离职多达163起，占当时基金经理总数的四成。在众多基金经理变动中，大约60%的基金经理是在公募基金中流动，30%的基金经理由公募转向私募，而10%左右的基金经理转向券商、保险、银行等机构。

　　目前，私募阳光化的主要途径就是和信托公司合作发行信托私募基金，这种阳光私募已经在国内衍生出“京沪模式”以及“深圳模式”。

　　“京沪模式”以上海国投、华宝信托以及北国投为代表，信托公司和私募管理机构合作发行信托产品，信托购买者分一般受益人和优先受益人两类，两者投入资金比通常是1：2。优先受益人是普通公众投资者，通常只能获得相对固定的较低收益，年收益率往往在10%以内，其享受的好处是最低限度可以保本。一般收益人通常是私募管理机构，在赚钱时可以获得整只基金的收益，但是在亏损时要用自己的本金赔付。此类信托私募基金设定止损线，保证基金累计净值在优先受益人投资额以上。

　　“深圳模式”以深国投和平安信托为代表，信托产品受益人只有一种类型，投资者直接分享投资收益，但是没有保底承诺。私募机构的身份是作为此信托产品的投资顾问公司，通常对投资收益按一定比例分成。“深圳模式”并没有强制性规定私募管理机构的认购比例，但私募机构通常会认购上百万元乃至上千万元。由于“深圳模式”中，私募机构根据投资收益分成，更接近国际管理，更被广大私募机构认可。

　　选私募就是选人

　　虽然按照信托原理来界定信托式私募基金各方当事人之间的权责关系，形成基金资产所有权、管理权、监管权相互制衡的机制，但由于行业刚刚开始运作，很多规范没有建立起来，尤其是私募信托业务的迅速膨胀带来信托公司管理上的漏洞，一些私募基金没有受到足够的监管。私募基金管理人短期行为严重，经营风格激进，基金的合约设计和运行中既没有内部的风险控制机制也没有外部的监督约束，再加上合约先天的法律缺陷，一旦市场大势发生逆转，基金净值飞速下降，引发了很多问题。

　　2009年2月份，银监会出台了《信托公司证券投资信托业务操作指引》。根据《指引》，私募信托基金的“合伙人”角色受到了限定，只能以“顾问”而非“操盘手”的身份出现在证券信托计划中。此外，银监会还为私募证券信托制定了详细的业务操作流程，新思路是通过制定比较统一严密的操作流程和设立较高的准入门槛来监控私募基金的操作，防范出现道德风险。银监会要求信托公司就第三方顾问的管理团队基本情况、从业记录和过往业绩等开展尽职调查，并在信托文件中写明。信托公司制定的第三方顾问选聘规程还需要向监管部门报告。

　　与公募基金不同，阳光私募可统一视作股票最低仓位可降到零的灵活配置基金。每只私募基金都和人一样，具有鲜明个性。选择私募基金，其实就是选择私募基金经理。私募基金经理投资风格迥异，有的坚守价值投资，有的偏好短线搏杀，但最终要靠绝对回报吸引投资者。

　　投资者选择阳光私募关键还是看业绩，若信托净值每季稳定上涨，业绩波动率小，在晨星评级或其他券商研究报告中屡屡上榜，这样的信托产品受投资者追捧不足为怪。投资管理能力出众，团队稳定，具有一支研究队伍，具备这些条件的私募已经成为信托公司合作的首选，也可成为投资者选择阳光私募的标准。

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