肆虐全球的金融风暴震荡了世界资本市场的几乎每一个角落。更严重的是，这个由金融衍生产品推倒的多米诺骨牌，现在一步步传导至共同基金、甚至是养老金资产之上。

　　　　据美国投资公司协会调查数据，平均每3个美国人中就有一个是共同基金持有者，而美国共同基金管理的资产份额极高，占全球基金市场的50%以上。其中养老金又在美国的基金业、特别是共同基金中是最为重要的投资构成。

　　　　当地时间2009年4月3日，纽约，抗议民众冒雨聚集在金融区。

　　文/林羿    图/CFP

　　美国养老金可以视作美国资本市场中最大的金融机构——据美国共同基金业界协会(ICI)的统计，到2008年第二季度底为止，美国的养老金全部资产为16.9兆美元，其中8.8兆为DC(缴费确定型养老金)资产，8.1兆为DB(收益确定型养老金计划)资产。这些资产代表着美国全部家庭所有金融资产的36%，并超过所有美国商业银行持有资产的总量。

　　我们正在经历全球证券市场前所未有的暴跌，这造成了几乎美国所有类型养老金计划资产的严重缩水。收益确定型养老金计划(DB)资产也未能幸免，而以401(k) 和个人退休账户(IRA)为主体的美国缴费确定型养老金(DC)资产更受到巨大冲击。

　　在这样的环境之下，投资人如何应对市场？如何确保长期财富不缩水？将是我们要详细讲述的。

　　DB养老金一年缩水近1兆美元

　　金融危机的影响深远，但直接作用于养老金的主要是以下三个方面：

　　美国的国债收益率急剧下降，例如三月期限的美国国债收益率骤降了一百倍，从2008年初的4%左右下降到金融海啸发生时的0.04(编注：作为主要的固定收益配置，国债收益率下降会凸显其他固定收益投资品的投资价值)；

　　信贷市场出现了严重的冻结现象，这一方面是因次级债影响，另一方面则因多个大型金融机构倒闭或破产使定期存款利率的差价剧增——三月期的定存利率同三月期国债利率的利差超过了500个基点；

　　信贷的冻结又导致银行对企业贷款活动锐减、造成商业票据市场差价激增。比如，30天AR/PR(评级最低的)商业票据同AA(评级最高的)非金融商业票据的利差曾超过450个基点，而这两种商业票据的利差正常为15-20个基点。

　　此外，金融风暴摧毁了金融股的表现，造成了金融股估值的暴跌—比如，标普500指数中金融版块的估值从2007年初的峰值期到金融海啸发生时的2008年10月份下跌了64%。以上种种市场的危害对美国养老金的投资和注资造成了巨大的负面影响。

　　在2007年10月到2008年10月的12个月间，美国DB养老金计划的资产缩水了25%，损失了近1兆美元。DB养老金计划平均注资的比例下降了90%。超过半数的DB计划的注资水平不到80%。金融危机所造成的资产亏损使资助这类计划的企业在2009年要向计划多注资1500亿美元以弥补其注资赤字。

　　金融危机对美国DC计划的破坏程度同样惨重。DC计划的资产在2007年10月至2008年10月之间缩水了27%。但需特别指出的是，尽管这样，却只有3%的计划参加员工停止了向计划的缴费。这充分显示了以个人账户和个人投资决策为主的美国DC养老金计划抵御金融危机的能力。此外，金融危机对美国实体经济的负面影响造成企业利润下降，导致了企业减少对DC计划的对等缴费。比如，通用汽车公司就决定暂时搁置了2008年公司向员工账户中缴纳的对等交费部分。

　　养老金计划

　　在长投资阶段作用依然明显

　　金融海啸爆发后，美国一些学者和国会议员开始对受冲击的DC养老金账户是否能提供所需的退休收入的价值提出质疑。美国许多媒体也报道说，金融海啸的爆发使美国许多自愿参加DC养老金计划的投资者从其退休账户中大量提款或停止向计划中缴费。

　　针对这种质疑和媒体的报道， ICI对涵盖了5,250万个个人养老金账户的DC计划进行了调查。调查的结果证明，对DC计划价值的质疑和媒体对计划投资者对金融海啸反应的报道是没有根据的或不切实际的。事实是，IRA和401(k)投资者在金融海啸发生之后，绝大部分一如既往的踊跃参加计划、继续缴费。调查显示，只有3.7%的计划参加者至2008年10月底为止从退休账户中提款；而这其中，仅有2.1%的参加者是以“经济困难”为由提款的；而且，金融海啸也没有使计划中贷款的活动急剧增加。只有3%的人在2008年中停止缴费。

　　调查还表明，绝大部分投资者在投资选择和资产配置上没有做任何变动；仅有13.5%的计划参加者对自己账户余额的资产配置进行了调整；而只有9.1%的计划参加者对其新的缴费额的投资和资产配置进行了调整。值得指出的是，这些变化与金融海啸爆发之前的2007年的各类相关指数的变化类似；更有趣的是，这些行为上的变化同2000年至2002年间熊市中DC计划参加者的行为十分相似。ICI 同时对IRA账户的投资者进行了类似的调查，其结果同401(k) 养老金计划的数据相同：几乎没有多少IRA账户的投资者在2008年间因金融海啸的爆发而从账户中提款。提款的只占6%，而且大部分是60岁以上的老人或已退休的人。

　　调查更充分地显示了DC养老金账户为美国普通民众的退休收入储蓄所提供的宝贵价值。90%被调查的该类账户的投资者认为雇主资助的DC计划帮助他们“从长远着想，而不是只顾我眼前的需求。” 80%以上的投资者认为养老金账户的优税待遇是自己为退休储蓄的主要动力；54%的员工表示通过公司养老金计划的自动减薪缴费而进行定存定投使他们不太为股市的波动所过分忧虑；而43%的员工表示如果没有企业提供的养老金计划，自己就不会为退休进行任何储蓄。

　　DC计划为美国人的退休储蓄和投资所带来的另一个明显价值是使其投资和储蓄能够更有效的抵抗市场的波动。譬如，在2000-2002年由科技股泡沫破碎所引起的股市暴跌及熊市中，坚持参加养老金计划的员工同投资于股市的散户投资者相比，其投资亏损较少，而且资产价值恢复的更快。这主要是由于，通过养老金计划进行的投资更加分散，而且根据定存定投和持续缴费，充分利用“投资成本平均策略，”摊薄投资成本，从而规避一次性投资带来的较大风险。因此，养老金账户的余额在1999年至2002年间平均只下降了8%；而同期，标普500指数却下降了37%。到2006年，养老金账户的投资回报率却上升了79%！

　　在金融海啸和经济衰退的双重压力下，美国的一些公众观点诱导者和国会议员还开始就401(k)和IRA所提供的延税的公共政策必要性提出疑问。针对这一疑问，ICI进行的调查中表明，85%的401(k)和IRA账户投资者强烈反对政府取消对这类养老金计划的税收优惠待遇。这其中，拥有这类账户的投资者中的90%以上强烈反对，而没有设立这种账户的也有76%的人持反对态度。调查还询问是否应将优税待遇减少。72%的调查者反对；其中拥有退休储蓄账户中的78%反对减少优税待遇，而没有这类账户的人中则有62%反对。虽然中产阶层和中上产收入的家庭中更可能反对这种提议，但大部分低收入的家庭也不支持减少优税的待遇。比如，在平均收入为5万美元以上的家庭中，有81%的调查者反对减少优税待遇，而年平均收入在3万美元以下的家庭中，也有72%的人反对这种提议。

　　金融危机的爆发还使美国的一些国会议员和学术界提出由政府以国债的方式代替由个人做投资决定的DC养老金计划或账户，或由政府接管这些账户的投资管理。针对这些提议，ICI对401(k)和IRA账户的投资者也进行了广泛的调查。结果表明，有87%的人强烈反对由政府代替个人或剥夺个人对其账户资产的投资决定权。其中，拥有养老金计划账户的占90%，而没有养老金计划的反对者比例为82%。对于由政府发行国债取代所有私有退休账户的提议，3/4参加调查的投资者反对，其中以年龄在50岁以上的投资者或家庭平均年收入在3万美元以上的投资者，反对的比例最高。

　　拥有401(k) 或IRA 账户的投资者占反对这类建议的比例最大。主要原因是这些账户中的资金是投资者自己的储蓄；而即便目前股票市场出现急剧波动和下跌的趋势，由政府来控制个人的退休储蓄和投资仍是极不受欢迎的解决办法。此外，开设了这类账户的投资者比没有参加这类养老金计划的投资者更愿意承担投资风险。在对他们所愿意承担的风险程度进行的调查中，拥有企业养老金或个人养老金账户的人中的2/3表明愿意承担平均或更高的风险程度，而没有参加或拥有这类账户的人中，只有42%愿意承担这种水平的风险。企业养老金计划账户的投资者对风险承受度低的倾向很可能正是他们更愿意由政府以国债的形式来代替所有这类计划的原因之一。这些不拥有企业养老金或个人养老金账户的投资者一般收入较低，年纪轻，所以没有使资产承担投资风险的经济能力；而且对这部分人国家提供的社会保险也将占其退休收入的更大部分。

　　DB养老金计划在金融风暴中艰难跋涉

　　在金融危机爆发之前的2006至2007年间，美国DB计划领域发生了一系列的事件，促使资助DB计划的企业不得不在金融危机爆发之后重新考虑对计划管理战略作重大的改变。这一系列事件主要包括：2006年8月份通过的《2006年养老金保护法》中有新的规定，要求企业必须在7年之内达到DB计划100%的注资水平；标普500企业的DB计划到2007底，由于股市的强劲表现，其注资水平和额度超过了600亿美元；股票和另类投资均表现卓越，为DB计划的投资带来了卓有成效的投资回报；美国税务局对《2006年养老金保护法》中的有关规定诠释为要求DB计划的资产负债要进行盯市(Marked to Market)记录，使计划的注资水平要如实地反映在当期公司资产负债表上。因此，金融危机所造成的每一美元的投资亏损都要反映在公司的负债表上。

　　2008年触发的金融危机使美国的DB养老金计划发生了巨大变化。首先，在同样拥有DB养老金计划的英国和加拿大，资助养老金计划的雇主企业可以通过像商业保险公司转卖其资助的DB计划来摆脱由金融危机所造成的对计划进行注资的法律责任和财务负担。在英国，这一种养老金计划的转卖已形成明显的趋势。但是，美国的税务局却出示明文规定不允许企业将其资助的DB计划转卖给保险公司。这就迫使美国的DB养老金计划只能考虑通过负债驱动型投资(liability-driven investment)的策略和资产负债表的绝对保障来对付金融危机对其养老金的投资所造成的损害。金融危机所造成的股市的暴跌和利率的降低还导致了标普500 企业的所有DB养老金计划的注资赤字到2008年底达到1500亿美元。同时，股市的剧烈震荡和经济前景的不确定性使DB计划投资的资产配置无所适从，更加难以规划。

　　因此，对DB计划的资产负债进行盯市的要求和金融危机所造成的股市暴跌迫使美国的DB养老金计划的资助企业不得不完全重新考虑其对计划资产进行的投资策略和资产配置。而由于在计算DB养老金计划的注资负债量所使用的贴现率不是固定的，而是根据计划资产在证券市场中投资的表现来进行估值和确定的，这就迫使美国资助DB养老金计划的企业雇主不得不采用负债驱动投资的策略来保证其资产负债表的合规要求。负债驱动投资不是一个投资产品而是一个确定投资策略的程序。在制定这一投资策略的过程中，首先要明确所资助的投资策略必须要同养老金的注资负债量相匹配，必须根据其注资的法律要求和对市场的风险及投资回报率尽量准确地预测来制定相应的投资策略。在确定了计划的融资负债量之后，再对证券市场及整个金融市场的种种风险和不同资产类的投资回报率进行预测，最后选定负债驱动投资策略中应包括的各类不同性质和类型的投资解决方案和产品。

　　基于以上DB养老金计划所面临的严峻形势，麦肯锡公司所做的一项调查预测到2012年，50%-70%的企业私有DB计划将被冻结或终止。主要原因是因为注资水平由于股市暴跌所造成的降低，更大程度的增加了企业现金缴费与注资的负担；经济衰退给企业增加了利润的压力。这项调查还预测，到2012年，起码有一兆美元的私有DB养老金的资产将投资于完全不同的投资产品。2008年间，DB计划大量减少了对股票的投资；同时增加了对另类投资产品和固定收益的投资；76%的DB计划准备将投资重点从追求回报率转向降低风险；其具体做法包括更注重提高固定收益产品的投资期限；进一步实施分散投资；增加对全球的投资和对另类投资产品的配置；进一步分投追求Alpha值和低成本的Beta值投资产品；并考虑投资衍生产品，主要是互换和期货等投资产品。

　　金融风暴无疑将已是山穷水尽的美国DB养老金系统进一步推向深渊。同时，这场危机还大大加快了美国的DC养老金系统成为美国养老金体制中流砥柱的进程。尽管金融风暴为美国的DC养老金资产造成了很大的冲击，但大部分DC计划投资者具有较为稳固的长线投资的理念和标的，同其他散户投资者相比，这一类投资者更能够承受金融危机所造成的股市剧烈波动和下跌。一定程度上承担了稳定美国的资本市场的作用。

　　作者为法律博士，美国普信集团公司(T. Rowe Price)副总裁 

　　金融风暴无疑将已是山穷水尽的美国DB养老金系统进一步推向深渊。同时，这场危机还大大加快了美国的DC养老金系统成为美国养老金体制中流砥柱的进程。大部分DC计划投资者具有较为稳固的长线投资的理念和标的，一定程度上承担了稳定美国的资本市场的作用。

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