新浪财经讯 “信心之旅-华夏行”，既“2009华夏基金巡回报告会”于5月9日正式启动。据悉此次活动，共选定9个城市，举办9场巡回报告会。以下为申银万国证券研究所资深分析师姚立琦5月23日在福州专场发言实录。

　　姚立琦：

　　各位尊敬的领导和来宾，大家下午好！非常感谢华夏基金能够提供这样一个机会和大家交流一下对国内A股市场，包括整个投资产品的未来运行趋势的分析。

　　大家肯定心里非常关心两个问题，第一个是在百年不遇的二战以来最大的经济衰退过程中，我们作为中国的投资人应该怎样选择投资策略，第二个是周五中国证监会推出了IPO的预告，我想大家可能都非常关心。

　　我想这个事情的出发也给整个这场报告会提出了非常大的挑战，无论如何IPO从停止到现在重新开始，我相信这些因素的变化，和整个经济周期的扩张以及收缩的规律来比，应该是一朵小小的浪花，或者说是一个次要的因素。从大方面来讲，资产配置的变化才能决定了投资人收益的决定性因素。

　　第一部分我们都非常清楚，这一轮经济调整始于07年的第一季度，我国在房地产市场出现了一个快速下滑。但是经过大半年时间的运行，现在大家越来越能看得清楚，在这一轮经济下调当中， 3、4月份我国的汽车、房地产销量都是远远领先其他国家，汽车销量超过了300万辆。为什么有这个趋势？我想和中国、和每个人的资产负债表是有关系的，我们中国有非常高的储蓄率，使得我们在快速发展当中能力有一个比较好的现金流，以及在房产和汽车方面表现出来非常强的购买需求。这个我想在这一轮经济危机过程中我们已经更清楚地看到这一点了，以及在这一轮经济复苏当中，中国能够率先脱颖而出的最根本的信心，也就是中国在过去一轮经济扩张过程中，没有采用过分激进的提高自己资产负债来发动经济的增长，这是我们最大的信心之源。

　　我们申银万国证券研究所从去年年底就判断经济会有一个回升趋势，我们直到现在坚持认为，中国经济向前进行反弹。很多人都不能理解为什么在去年的年底，我们就能那么早地、前瞻性地发出这样一个观点，我想用一个非常简单的例子来说明一下我们为什么能得出这样的结论。

　　我想和大家回顾一下08年10月份，就是在美国的雷曼兄弟倒闭的时候，全球当时的投资者都是非常地恐慌，我们可以观察几样东西，油价从147跌到32美元，波罗的海干散货运指数从13000点跌到680点，国内的银行都停止开出信用证支持国内的企业进行出口，包括购买原材料，很多企业停止生产。10月份我们的机械订单几乎为零，我们经济学界统称为需求的一个休克，一切生产全部停止。这个是什么状况？这个状况和人死掉已经没有区别了。我请问大家，这种情况是不是最差的情况呢？当它停止生产的时候，还要付各种费用的时候，是不是经济最糟糕的情况，我们看到在这个时期很多企业都倒闭了。

　　回过头来看，这是生产者、企业预期最悲观的时候，同时也是实体经济遭受冲击最大的时候。中国人有句古话叫“否极泰来”，我们相信当最差的情况出现之后，接下来就应该是一个反弹，至少没有想象中的那么差的。我想在这样一个经济拐点的时候，实际上很多时候哲学的一些思考方法，可能比纯粹的经济分析的方法甚至更有用。

　　这是我们对当时经济出现反弹的主流观点，从现在整个情况来看，应该是一步一步朝着我们的预期在走。一季度是最低的增长点，但是在一季度环比已经出现了一些增长，经济在逐渐改善。股票市场提前经济的四个半月见底了，这是我们的一个判断。这个恢复来源于政府的投资，它在今年三季度还会很大地体现出来，我们想三季度的经济会有一个比较大的反弹。

　　我想实际上谈到经济和股票的时候，我们有时候经常会说股票市场是个经济的晴雨表，甚至是提前经济六个月做反应，这个是教科书上的定义，实际上真正提前六个月的只有一次，就是在第一次石油危机，那是整整提前六个月，其他时候不是三个月就是四个月、五个月，一般情况下，股票市场是作为一个先行指标。在美国计算经济领先指标的时候，是把标准500指数作为指标的。我们看到这样一个领先指标在去年11月份以来出现一个拐点，这个里面非常重要的一个因素，除了经济回暖的改善预期之外，另外一个就是流动性的推动，一季度有4.5万亿的信贷增长，翻开中国股票市场，M1增长都有一个领先的作用。所以当我们看到一、二月份，我们更加确定了股票上涨的趋势判断。我们可以回顾1999年的时候，我们的M1出现一个快速上涨，同时M1也是领先了大盘近半年见底，2009年和1999年具有非常相似的国际环境和经济背景，从这个角度上我们提醒大家关注这样一个变化

　　我们觉得现在的流动性还是非常支持中国股市，从中线角度上讲支持它上行的动力，这个是不会变的。

　　下面我来谈一下对国际经济的预测，我们初步判断美国经济在今年第三季度也开始逐渐产生反弹。道理非常简单，因为现在大家对经济非常困惑，大家的看法都不一样，实际上我们在生活中的体会也能感受，但是对经济开始分析和研究的时候，我们看到的是一个领先指标，而不能看滞后指标，像失业率就是一个滞后指标，包括股票市场本身就是一个领先指标。我们看到无论是纳斯达克指数都在今年3月份之后开始出现大幅度反弹。此外，我们看美国的经济指数，都是连续出现三个月的反弹，和国内比较相似。种种的前瞻性的经济指标都是指示我们，经济全球来看，都是接近它的调整尾声。我们相信，2010年之后，整个国际经济将进一步改善，从而支持中国经济的进一步反弹。

　　对整个上市公司的利润判断，我们是这样来判断的。整个09年上市公司特别是申万重点关注了30家公司，利润可能是一个小幅的负增长，这个负增长的最重要的理由是因为，从统计数据上来看，我们现在处在一个微弱的状况，也就是CPI是一个负数，价格过低导致企业没有利润。但是我们有信心，在2010年之后，逐步可以恢复到正的增长。所以从这个层面上讲，09年可能不会看到上市公司有一个经济爆发性的增长，这也决定了09年的股票市场可能是上上下下的情况，但是我们认为，去年年底的1664点就是股票市场近三年或者是近期的一个最低点，也就是说大家再也看不到6664点了。原因很简单，在那个时候所有的预期人达到了最差的点，大家可以想象，在大家预期最差的时候，股票已经出现了最悲观的预期。大家可以把自己作为一个例子，回顾半年之前自己的心情相比，你是否发现我现在没有半年前那么悲观了。所以我们判断，这样一个低点可能是近几年的一个低点，所以从这个角度上讲，我们觉得从大的策略上讲，这样一个低点如果一去不复返的话，实际上每次重大的回调都是场外资金入场的一个机会。

　　实际上我们观察近期市场所有的卖方分析师对市场的预期调整，经过激素调整之后，分析师不断地上调对上市公司的盈利预测，说明大家之前的预期悲观了。讲了那么多宏观经济包括上市公司基本面的情况，实际上联想到股票投资的角度，现在这样一个时刻最最重要的是资产配置的问题，我现在先请大家看下面这张表，这是美国资产总回报率，这一次调整对大部分人来讲可能都是第一次，美国这样一个成熟市场上，我们来观察一下主要投资品的波动状况，在我们投资界称为投资的时钟表。

　　非常有意思，我们来回顾一下去年也就是2008年的时候，实际上我们处在一个什么市场？我们可以看到，08年我们处在滞胀的历史时期，经济在07年三季度已经开始向下，但是油价在那个时候开始彪涨，涨到147，商品价格出现保障。我们看到历史非常相似，商品这个投资品就是在滞胀时期是收益率最高的，同时股票在那个时候迎来了最差的市场，紧接着就是08年经济的衰退，衰退中什么资产表现最好？非常确定是债券，我想华夏基金在09年初能够把这个产品推向市场，说明了华夏基金对投资品的历史波动规律是有非常深刻的理解的。

　　衰退之后从经济学上来讲是一个什么周期？是复苏周期，这是就是我前面讲的“否极泰来”的道理。事物的发展是一个循环的过程，不可能是一路走到头的过程。当然这个复苏可能比较艰难，从我们现在来看，这个复苏时间会比较长一点，可能需要一些时间，但是这就像一棵小树在生长，你看到它很微弱，风雨很大，随时可能被扼杀在摇篮之中，但是这就是一个机遇。我想总结一句话，就是资产为王的时间慢慢在来临，这是从战略角度上来讲的。

　　如果你回顾国际市场的话，你会发现在08年你只能买两样东西不输钱，一个是美元、一个是黄金，在我们过去的市场中，现金为王已经成为了一个过去，大家看油价从32现在复苏到62，这样代表了商品市场的各类产品价格都出现了增长。

　　整个国内市场，大家可以看到很多商品都出现了很大的变化。我想在这样的市场上，指数性基金是非常好的选择，在06、07年你无论是买股票还是基金，你很难跑赢指数型基金。

　　下面我和大家讲讲市场层面的变化，实际上也是提示大家操作的一些技巧。这张图我们在去年12月份已经开始筹备这张图，也就是说在我们一直提示大家关注这条线，这条线在牛市当中没有跌破，但是在6124的时候第一次有跌破，所以我们就画出了这张图，当一条重要的趋势线被划出以后，说明了市场发生了显著性变化。之后我们始终关注这条曲线，它始终没有反弹，当时我们已经提醒大家关注，是否已经见底，当然我们不能确定。但是它第二次再向上的时候，我们已经确定股票市场已经见底了。当你第一次尝试的时候可能是失败的，第二次再尝试的时候，可能就知道了最后的结果。08年全年的经济增长的情况你都不知道，所以我们为什么说股票市场是一个先行指标，就是这个道理，它公布本身就有一个时间差。所以我们在那个时间上也提醒大家，股票的买入性机会已经到来了，这样一个转变我提醒大家是一个中期趋势的转变，我个人认为是一个比较长期的改变。也就是说1664点这是个绝对的低点，尽管后期大家会预期2700点，会出现一个比较大的回落，但是实际要跌在那样一个点位实际不太可能。如果你是相信我们的1664点是代表了一个预期最差的状况，我建议大家在这个点上可以把一些股票、指数性基金进行加仓或者买入。

　　这同样是去年在12月份，我们看到单边下跌趋势有一个突破，突破之后我们觉得是一个连续性的上涨，这是趋势的改变。当然，我们申万研究所对大势的判断是我们没有看到盈利能够马上出来，这样一来的话，股票越涨股票就越贵，尽管有钱但是股票越贵，越贵的话风险就越大。所以我们在这里划了一个问号，我们判断这个行情在某个阶段会出现回调，但是回调之后是再也见不到1664点的。所以09年是一个非常讲究策略的市场，同时在战略上来讲，是资产为王的市场。所以像一些专业的投资者，可能对这种趋势的把握更加熟练一点。

　　因为我们看到在01到05年的大的长期熊市当中，很多基金的抗风险能力，或者做波段操作的能力，都是强于一般的投资者。

　　05年上一轮熊市见底的时候整个指数触底的过程，耗时整整一年，我们非常清晰地可以看到，当时的上证和深证都是这样一个过程，在这个底部形态当中，指数是来回振荡的，但是底点很难被打破，我想09年都会和历史上的底部构造非常接近的，但是预期是逐步改善的，同时流动性始终是比较宽松的状况，股票的机会是比较多的。

　　证券市场的热点板块和投资机会，这个主题实际上我们年初以来一直判断，整个行情的主流实际上是两个，第一个就是经济复苏的预期，它实际上是推动投资品的投资机会，因为期望经济复苏肯定是期望和固定资产投资相关的行业有超额收益，像水泥、机械工程这些强周期的行业，所以你实际上是在想经济复苏先是靠什么？先是靠投资，后来国际市场有改变等等，沿着之前过分悲观的行业去追求效益。然后就是新能源，新能源是代表经济转型或者下一轮经济增长的动向，这个产业我们觉得，是非常具有未来发展前景的行业，而且从历史上，从没有今天这样一个时代，全世界都对这个行业给予密切支持的态度，我们在历史上没有发现过。所以我们判断这样一个投资主题或者这个行业的投资公司将迎来一轮比较长时间的牛市行情。

　　所以说我们简单归纳一下，实际上市场的投资主线就是在经济复苏和新能源对经济未来增长点的联想和畅想、期盼的行情当中。如果市场在未来进入一个阶段性的调整，我们相信整个消费品防御类的品种会相对表现好一点，这个实际上是进攻和防守轮换的策略，大家可以在下半年注意这样一个风格的切换，同时对新能源的发展进行一个长期的关注。

　　另外一点，我们还是提示大家，整个中国出口行业尽管在现在还经历一个非常困难的时期，我们知道广交会的成交量同比下降16.9%，我们对下半年出口复苏抱有希望，但是是一个缓慢的过程。我个人觉得，实际上投资的时候，经常有一个逆向思维法则，就是什么东西变得非常差的时候，人人都不想要的时候，你可以给它一个关注，一旦实际情况没有大家想象那么遭的时候，它反而会出现投资的机会。实际上你去看一些强周期的行业，有色金属、房地产也好什么也好，你在去年最悲观的时候，它们现在都是涨幅最大的股票。出口行业也是这样，我个人相信，在今年下半年，只要经济能够逐步走出来，一些出口公司都会迎来局部性的反弹机会，这是股票市场的反向操作的原则，或者叫预期修复的原理。

　　我想这里就简单地和大家再看一些新能源公司的介绍。新能源实际上大家谈得比较多了，我们把它分为四类，第一类是风电，第二类是太阳能光伏，第三类是新型电池，第四类是核电，这四类大家都出台了一些新的政策，大家都可以在媒体上看到。我们再去看日本和美国的一些近期产业政策，美国宣布在2020年之前可再生能源达到25%的上网发行目标等等，日本宣布到2020年将光伏的产量扩大到20倍，这些多国家从来没有如此集中地支持新能源的发展。   

　　我刚才提到过IPO重启的事情，这个事情实际上是非常新的事情，本周五收盘之后证监会开始发布的这样一个消息，这个消息客观上来讲，我们觉得它是超出了市场原先的预期。市场卖方也好、买方也好，基金公司也好、债券公司也好，我们原先的预期可能是在今年的8、9月份推出关于新股发行的事件。我们不得不承认，这个事件超出了我们原先的预期，也就是提前到来了。

　　这个事件一直被市场理解为利空，因为我们都是非常担心整个供求关系发生变化。我想短期这个事件可能会对市场短期趋势发生一个改变，也就是说整个行情实际上我刚才也提到，整个反弹已经持续了将近7个月，对一般中期大调整之后的连续反弹，历史上来看，可能它上涨的时间都不会特别地长，之后会有回调。从现在这个点位展望未来，特别是IPO宣布之后，我们倾向于把这个市场在今年上半年甚至到6月份作为一个重要的转折点。

　　经过一个连续下跌，特别是十几个月的下跌以后，最长时间的反弹是出现在1937年的下跌当中，那时候下跌了整整13个月，之后是连续反弹了8个月，我个人觉得，这个反弹时间周期和这次中国A股是非常相似的。我们觉得在今年上半年的6月份接近了市场接近调整的周期当中。

　　对于短期的政策变化，我个人判断，下周可能会有惯性的加速下滑，市场可能会有一个比较激烈的方式来反映这个消息，前期反应比较大的股票会有一些变化，当遭遇集中抛售的时候会有一个下跌，短期会把市场调下来，但是市场非常奇怪，大家可以看，最近一段时间的成交量不是太大，下降也不是特别猛烈，说明这个消息在股票市场上没有一个大的反应，并没有引发大规模的抛售，说明很多投资者都是站在一个起跑线上，说明猛烈的下跌之后不排除还有向上攻击的一次。如果猛烈下跌之后有反弹，继续向前期高点迈进的时候，大家可以逐步减少仓位，但是我们建议大家还是对股票市场要抱有一个乐观的心态。特别是在今年下半年，在这一波反弹当中，大家没有抱非常大的信心，所以大家可以看到一些中小板的股票下降得非常厉害，运作得并不是非常的充分，实际上如果行情出现大的调整的话，同时经济的复苏本身是一个缓慢的过程，随着时间的推移，到了09年底甚至到2010年会是一个复苏的过程，这个时期将迎来非常好的投资机会

　　刚才也讲到了长期投资，实际上讲长期投资最根本的还是你所投资区域的长期经济增长的动力。你如果是在日本股市做长期投资的话，你会发现它不仅是失去了十年，而是整整失去了二十年。如果你是投资中国的话，你会发现这还是一个非常不错的起点。我想在座的各位如果有机会的话，在这样一个市场的大的周期变化过程中，能够把自己的资产配置调整过来，在这个市场逐步触底的过程中，能够逢低买入一些风险相对偏强的资产，为下一步资产为王做准备，实际上是一个非常重要的点位。我个人觉得如果大家短期听到IPO重启，或者各面有所害怕的话，我想你要有非常强的信心，这个信心就来源于大家对经济的预期都在08年底达到了最差，现在是一个逐渐改善的过程，股票短期内的变化都不会影响趋势的变化，这是我想强调的一点。同时IPO的重启即使现在征求意见，下一步它还要重新准备上市材料，这样需要几个月的时间，等到它再次发行的时候也可能到今年的9、10月了，所以我的观点总结起来就是，我们度过了最困难的时期，现金为王已经成为过去，我们迎来的是资产为王的时代。短期内可能不能给你带来收益，但是这是迎来高收益手段的一个重要时期，大家不一定要追涨，但是每逢这样一个大的调整的时候，都是大家去买一些基金或者股票的时候，经济复苏和股票市场恢复的过程中，我个人非常看好一些股票型基金，我想如果大家没有过多的时间参与股票市场投资的话，我想这些股票型基金、指数型基金都是非常好的选择。

　　我今天的报告就到这里，谢谢大家！

　　(市场有风险 投资需谨慎)

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