编者按：作为国内第一只分离型交易的基金，长盛同庆在发售首日就受到市场的大力追捧，当天募集资金超过100亿。那么，与传统基金相比，这种分离型交易的基金有何特点，与另一只创新型基金——瑞福分级有何差异，以及创新型基金如何定价等一系列问题，都成为最近不少投资者关注的热点。

　　⊙浙商证券 邱小平

　　长盛同庆VS瑞福分级

　　目前，我国市场真正意义上的创新型基金有两只，一只是运行了近两年的瑞福分级，一只是最近刚发行的长盛同庆。与传统的股票型基金相比，这两只创新型基金最大的特点在于，它们将基金拆分为一只收益高度集中的基金和一只收益极度分散的基金。稳健性的投资者可购买前者，以获得稳定收益，非常看好后市的激进型投资者可购买后者，以获取杠杆收益。若基金在存续期(封闭期)内产生亏损，则激进型子基金(即瑞福进取或同庆B)的资产需要用来补偿稳健型子基金(即瑞福优先或同庆A)的本金差额。

　　尽管同为创新型基金，但瑞福分级与长盛同庆依然有着鲜明的差别，并集中体现为以下几点：

　　一是认购方式不一样。瑞福分级的优先和进取可独立认购，而长盛同庆的A和B必须同时认购，即投资者若认购1000份长盛同庆，则将获得400份的同庆A和600份的同庆B；长盛同庆类似于分离式转债，投资者认购以后，等到基金上市时可以在二级市场上抛售与自身风险承受能力不匹配的那一类基金。

　　二是子基金的类型不同。瑞福分级中的瑞福优先为定期开放式基金，每年开放一次，不上市交易；瑞福进取为封闭式基金，在上交所上市，不开放；而长盛同庆中的A类、B类均为封闭式基金，将在深交所上市交易，在封闭期内都不开放。

　　三是配比不一样。瑞福分级的初始配比原则上是1：1，之后在瑞福优先定期开放时，如果出现净赎回，则配比会减小。而长盛同庆的A和B在封闭期内始终为4：6。配比的大小直接影响激进型子基金的杠杆收益和稳健型子基金的本金保护程度。

　　四是收益分配原则不一样。瑞福分级在符合有关基金分红条件的前提下，每年收益分配次数不少于1 次，收益分配优先对瑞福优先按其基准收益率进行分配，若在满足瑞福优先的基准收益分配后还有剩余，则剩余部分由瑞福优先和瑞福进取共同参与分配，每份瑞福优先与每份瑞福进取参与分配的比例为1：9；而长盛同庆在三年的封闭期内无论盈亏都不进行收益分配。

　　五是存续期(封闭期)结束后，基金的清算、转换方式不一样。瑞福分级转换运作方式的条件比较苛刻，到期清算或延期的可能性较大；而长盛同庆在封闭期结束后直接转换为LOF基金。

　　另外，瑞福分级基金的存续期为5年，而长盛同庆的封闭期为3年。就子基金而言，瑞福优先的基准收益按照一年期定期存款利率的变化而变化，而同庆A的基准收益是固定的，每年均为5.6%。瑞福优先的潜在收益要高于同庆A，但其本金保护程度不及同庆A。瑞福进取的杠杆性要比同庆B高，瑞福进取在大多数情况下的杠杆比率为1.8—2倍，而同庆B在大多数情况下的杠杆比率为1.5—1.67倍。

　　分拆上市 折价还是溢价？

　　创新型基金的子基金的到期回报与基金净值紧密相关。瑞福进取、同庆B的价值与其基金净值的关系犹如权证和正股的关系。瑞福优先、同庆A的收益、风险特征类似于企业债。不过，它们的增强收益、违约概率与净值的表现有一定的相关性。简单的债券定价模型不足以刻画这一特性。因此，业内一般采用蒙特卡洛模拟法来进行定价。

　　按照参考净值的估算方法，如果长盛同庆上市后，净值为1元，则同庆A、B的参考净值也接近于1元。如果仅根据理论价值，相对于参考净值，同庆A应当溢价交易，而同庆B应该折价交易。

　　首先来看同庆A，投资者完全可以把它看成一只企业债。只要在三年内，基金的净值不低于0.467元，投资者至少能每年获得5.6%的收益。而目前3年期企业债的收益率仅为3.5%左右。同庆A的"违约"只有当基金净值低于0.467元时才能发生。而如果长盛同庆基金净值在三年后跌至0.467元以下，大盘恐怕至少要下跌70%。目前看来，大盘在未来三年内下跌70%的可能性极小。因此，同庆A对于稳健的投资者来说极具吸引力，上市后溢价的可能性极大。按照我们估算的理论价值，同庆A应当溢价8.6%。如果不考虑增强收益及违约风险溢价，同庆A的价值为1.052元，也应当溢价5.2%。

　　再来看同庆B，根据我们估算的理论价值，同庆B应当折价6%。但由于品种的稀缺性，我们认为同庆B不大可能出现大幅折价的情况，并且不排除出现溢价交易的可能性。值得一提的是，上文提到的理论价值是在长盛同庆净值未来三年内仅以均值为无风险利率的速度增长的前提下估算的。如果投资者认为，经过此次金融危机的洗礼之后，A股的估值风险得到大幅释放，在未来3年内，大盘上涨的概率和幅度将远大于下跌的概率和幅度，则能获取杠杆收益的同庆B无疑也是一个较好的投资标的。如果同庆B上市后定价合理，激进的投资者可适当介入。

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