李辉

　　持股周转率向来是基金公司最讳言的内容之一。随着2008年年报的公布完毕，这层面纱也被我们通过数据揭开。

　　不出所料，中小基金依然占据着换手率最高的前几名，而大型基金换手率相对平稳。不过和2007年的牛市不同，高换手率给基金带来的影响相对正面而非负面。这意味着在泥沙俱下的2008年股市中，频繁换手并非一无是处。

　　基金越小越爱倒腾

　　虽然并无逻辑上的必然性，但是毫不意外的是，和往年一样，中小基金公司换手率占据排名前列。根据中原证券研究员陈姗姗的研究结果，2008年投资活跃度最高的分别是华商、东吴、天治、建信、中海、东方以及金鹰基金，活跃度均在1000%以上。

　　但是换手率低的也并不必然是大基金公司。根据陈姗姗的统计，排名最后的既有博时、广发、上投摩根这样的大公司，也有国海富兰克林、诺安、中银以及光大保德信这种中小基金公司。

　　造成这种现象的原因有多种，和公司规模本身以及投资风格都有关系。陈姗姗就认为，50亿元规模以上基金操作频率明显下降，这一方面是受到买卖股票的交易成本的影响，一方面是由于资金量的不同而导致的标的股票的差异，大规模基金在选股方面与小规模基金相比，会更多地倾向于配置大盘股票，以避免个股配置过度分散化。

　　规模大的基金由于体量大，往往有尾大不掉的压力，调仓换股其实是一项相当巨大的工程，有些基金从小变大之后就很明显具有这种特征。比如中邮核心优选基金，2006年9月成立之初以高换手率为业界瞩目，随着规模日益庞大，从仅有16亿元迅速翻番，甚至一度剧增到近300亿元，其投资开始凝滞，2008年对市场反应缓慢，换手率也随之下降。

　　高换手的另一个明星基金公司是天治基金。根据安信证券基金研究员任瞳的统计，2008年天治基金公司旗下基金换手率之高再度令人侧目，天治品质优选、财富增长达到惊人的1560.43%和1251.89%，天治创新也达到898.73%，其短线操作风格暴露无遗。

　　对此，天治品质优选和财富增长的基金经理谢京表示，该基金换手率高和规模偏小有较大关系，由于规模始终在几千万元到上亿元间徘徊，因此操作相对灵活得多，和规模动辄数十亿元的基金比，难免显得偏高。不过记者查阅其去年以来前十大重仓股，确实变动频繁，每季均有超过一半重仓股变脸。“去年有特殊性，是为了应对泥沙俱下的市场，试图通过调仓换股应对下跌风险。”谢京告诉记者。

　　华商高换手暗藏利益输送

　　但是隐藏在高换手率的背后，可能有着不为人知的动机，甚至涉嫌利益输送。比如华商盛世成长，该基金2008年换手率达到1711.04%，令人震惊的是，该基金当年9月23日才成立，这意味着在3个月之内，其换手极度频繁。有业内人士分析，如此之高的换手率可能是为了给股东华龙证券输送交易佣金。

　　观察其年报可以发现，其买卖最频繁的10只股票完全一致，均为平安、北京银行、保利地产以及中信证券等。具体来说，季末持有306万元的中国平安，在当期买入0.43亿元，同时卖出0.397亿元，基本上可以理解为不断倒腾。

　　华商盛世成长年报公布的交易席位中，65%的股票交易、96%的债券交易和59%的回购交易在华龙证券的席位上交易完成，64%交易佣金支付给华龙证券。违背了在一家券商分仓不得超过30%的规定。

　　“如果他频繁的换手能带来不错的业绩，那还可以理解，但是反复倒腾却没有交出一份漂亮的业绩，那就很值得研究了，可能是瞎折腾，也可能另有目的。”一位不愿具名的研究员表示。

　　高换手率只是风格不同

　　对于投资者来说，更关心的是，基金频繁换手能否带来净值的提升。从一般意义上理解，换手积极尽管有短线思维嫌疑，但是至少说明该基金经理还是尽职的，那就有可能为投资者带来不错的回报。

　　但是研究发现，结果令人失望，高换手率和基金业绩之间的关联度相当低，甚至不能作为选择基金的参考。

　　“换手率只能显示基金的风格，不能作为区分好坏的标准。”国金证券基金研究总监张剑辉表示，每个基金经理的操作风格不同，有的注重交易性机会，有的则倾向于买入并长期持有。

　　国泰君安研究员吴天宇计算了2008年有全年业绩记录的30家封闭式基金，133家开放式股票型基金和105家平衡型基金的股票交易周转率和净值增长率的相关系数，结果分别为0.3512、0.3418 和-0.0533。

　　这意味着基金2008 年换手率和其净值增长率之间存在一定的正相关关系，特别是对于封闭式基金和开放式股票型基金而言。而对于开放式平衡型基金，这种相关关系不明显。“可能的解释是积极换手，及时减仓的基金在2008年度相对跌幅较小，而被动型、换手率较低的指数型基金的较大跌幅对这种正相关关系进行了加强。”吴天宇认为。

　　吴天宇还进一步回顾了2005 年以来基金换手率与业绩的相关关系，结果发现，基金股票交易周转率与基金净值增长率的相关系数在不同的时段内差别很大。在市场向好的年份，换手率和业绩的负相关性强一些，而震荡或熊市中，积极换手有助于提升业绩。

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