作者：国金证券基金研究中心 张剑辉

　　——阶段控制组合中等风险，逐步向弱周期风格转换

　　投资策略

　　阶段控制组合中等风险，逐步向弱周期风格转换——权益类开放式基金投资建议

　　A股市场估值水平与全球主要市场相比处于较高水平，且已经很大程度反映了当前甚至进一步政策刺激的潜在效应，另考虑到大小非解禁进入阶段小高峰等对A股市场短期流动性的冲击，预期股指阶段呈现宽幅震荡格局，估值水平的提升有赖于全球市场进一步走强以及进一步超预期政策刺激的支撑。对于选择股票及混合型基金的投资者而言，建议阶段降低基金组合风险至中等水平。

　　从基本面变化趋势角度建议未来3～6个月逐步转换基金组合风格，从强周期风格向弱化周期特征过渡，并适当侧重资产规模中小、管理人择时能力突出的基金产品。基金2009年一季报显示，基金股票仓位大盘提升，进一步加仓空间有限，后续将更多呈现持仓结构调整特征，而前期持仓调整下的行业配置现状也为基金增持消费服务等弱化周期特征行业板块留下空间，这在增强股指以及相关行业板块波动的同时，也进一步强化市场向弱化周期特征风格过渡的趋势特征。

　　债市阶段高位震荡，控制风险稳健操作——固定收益类开放式基金投资建议

　　充裕流动性依然支撑债市，但预期降息周期接近尾声将给债券市场带来压力。因此，预计债券市场将阶段呈现高位震荡整理的走势，市场机会将呈现阶段性和结构性特征，从控制风险角度出发，在债券基金选择上侧重持仓久期中短或者适当配置浮息债的产品。

　　随着企业存货消化及生产恢复下投资者对信用债溢价水平要求有所降低，中等及次高级信用类债券收益率或有进一步下降空间，当然也需要承担相应的信用风险，进取操作思路下可关注在信用类债券上持仓比例较高的债券－新股申购型产品。

　　货币市场基金阶段收益率将维持较低状态，但相对活期储蓄仍具备升级替代优势，建议在流动性适宜情况下，关注具有高偏离度(“影子定价”与“摊余成本法”确定资产净值偏离度)、高收益“双高”特征货币市场基金。

　　侧重剩余4～6年传统封基，兼顾基金折价与投资能力——封闭式基金投资建议

　　当前26只2009年后到期的传统封闭式基金折价水平基本处于相对合理区间，建议整体上根据自身需求以及市场权重进行平衡配置。比较分析时间推移下封闭式基金折价水平变化，剩余存续期4～6年封闭式基金折价水平、到期年化收益率与历史高点相比大致相当，建议下阶段予以重点关注。另外，在封闭式基金折价水平大幅降低可能性较小情况下，业绩表现将成为影响长剩余期限封闭式基金市场价格另一主动力，建议进一步侧重选择管理人投资管理能力突出的封基产品。

　　创新基金方面，由于“救生艇条款”触发的难度，博弈将是十分复杂的过程，因此从追逐 “救生艇条款”蕴含套利机会角度出发，建议在安全边际(折价)相对较高的情况下进行参与。由于“救生艇条款”使得创新封基折价大幅加深的可能性较低，且大成优选、建信优势基金近半年来业绩表现值得肯定，建议更多从投资管理能力(业绩驱动价格)角度出发予以关注。

　　组合推荐

进攻型组合				防御型组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
兴业社会	股票型	20%		嘉实精选	股票型	20%
交银稳健	混合－灵活配置型	20%		宝康消费品	股票型	20%
金鹰红利	混合－灵活配置型	20%		富国天瑞	混合－灵活配置型	20%
嘉实增长	股票型	20%		博时债券 A	债券－新股申购型	20%
银华领先	股票型	20%		建信增利	债券－新股申购型	20%

绝对收益组合				灵活配置组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
工银添利 A	债券－新股申购型	50%		交银稳健	混合－灵活配置型	20%
华夏债券 C	债券－新股申购型	50%		宝康消费品	股票型	20%
				嘉实增长	股票型	20%
				华夏债券 C	债券－新股申购型	20%
				建信增利	债券－新股申购型	20%

封闭基金组合
基金名称	基金类型	投资权重
基金金泰	封闭式	20%
基金普惠	封闭式	20%
基金汉盛	封闭式	20%
基金裕阳	封闭式	20%
基金金盛	封闭式	20%

　　来源：国金证券研究所

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　阶段控制组合中等风险，逐步向弱周期风格转换——A股权益类开放式基金投资建议

　　估值提升有赖支撑因素显现，阶段降低基金组合风险水平

　　外部压力减轻，甚至成为动力：由次贷危机演发的全球经济危机是本轮全球股市调整的重要原因，中国经济以及A股市场也未能独善其身。不过，上期报告中我们指出，随着全球主要经济体对金融市场以及实体经济积极干预下，从先导性指标PMI来看全球主要国家均出现一定的反弹迹象，尽管反弹力度有限，但预示未来全球经济衰退程度的减轻。以美国为例，近期房地产市场作为本轮危机导火索呈现筑底迹象，新房开工、二手房成交量均出现超预期增长。海外市场也在上述影响下滞后A股市场展开反弹，这在一定程度上减轻对A股“独立”上涨压力同时，也给部分相关联动的行业板块带来阶段机会。

　　图表1：全球PMI走势对比

　　图表2：海外主要股市指数走势图

　　来源：国金证券研究所

　　经济保持阶段回暖，估值压力日渐明显：内部经济环境方面，随着政府主导下投资项目的进一步开展实施，未来三到六个月投资高增长态势有望继续维持，且随着过去半年企业存货的大量消化，后续存货投资恢复的概率增大，从而推动国内经济增长的继续回暖。不过，由于A股市场于去年四季度率先反弹，估值水平与全球主要市场相比依然处于相对的高水平，目前PB对应的ROE水平在15%左右，已经很大程度反映了当前甚至进一步政策刺激的潜在效应，估值水平的提升有赖于全球市场的进一步走强以及进一步超预期政策刺激的支撑。

　　图表3：全球主要市场估值水平比较

　　图表4：A股市场相对海外市场溢价水平比较

　　流动性总量供应充裕，短期失衡加剧波动：在信贷投放超速增长(1.89万亿)的支撑下，3月份M2同比增长25.51%，再次超出预期。同时，银行体系流动性依然十分充裕，今年以来银行间市场同业拆借利率持续下降，1月份为0.9%、2月份为0.87%、3月份进一步下降至0.84%。因此，尽管随着政府投资配套资金的逐步到位，未来信贷高速增长的局面或将难以持续，但考虑到银行充裕的资金储备以及调整存款准备金率的潜在货币政策支持，未来整个国民经济体系中流动性供应充裕的局面不会打破。不过，随着大小非解禁进入阶段小高峰，在估值水平居高不下的现状下将引发A股市场(而非整个经济体系)短期流动性的失衡，从而加剧股指的波动。

　　图表5：近期大小非解禁情况

 

　　来源：国金证券研究所

　　综上所述，A股市场估值水平与全球主要市场相比处于较高水平，且已经很大程度反映了当前甚至进一步政策刺激的潜在效应，另考虑到大小非解禁进入阶段小高峰等对A股市场短期流动性的冲击，预期股指阶段呈现宽幅震荡格局，估值水平的提升有赖于全球市场的进一步走强以及进一步超预期政策刺激的支撑。因此，对于选择股票及混合型基金的投资者而言，建议阶段降低基金组合风险至中等水平。 

　　逐步转换基金组合结构，向弱化周期特征风格过渡

　　由于经济数据的略有回暖，全球资本逐步向风险资产回流，带来商品市场和股票市场的反弹。在此推动下，诸如金融(含券商)、房地产、资源类以及受益经济刺激计划的投资品等业绩弹性较大的周期性行业板块首当其冲受到资金的关注。不过，我们看到，一方面随着政府主导下投资计划的实施深入，预期3季度投资增速或将见顶回落，而参考历史消费变化趋势规律以及当前的消费数据变化，消费增长则有望3季度见低；另一方面，从政策导向上，在以投资为主导的第一轮经济刺激后，扩大消费则是政策的另一着力点，2009年政府工作报告明确提出要扩大消费尤其是居民消费；而且，从估值水平比较上，消费品和服务业的相对估值水平也均处于较低水平，因此从基本面变化趋势角度建议未来3～6个月逐步转换基金组合风格，从强周期风格向弱化周期特征组合风格过渡。

　　图表6：国金行业指数相对PE估值水平比较

　　来源：国金证券研究所

　　透过刚刚披露的基金2009年一季度季报看到，一季度基金股票仓位大盘提升，进一步加仓空间有限，后续将更多呈现持仓的结构调整特征，而前期持仓调整下的行业配置现状也为基金增持消费服务等弱化周期特征行业板块留下了一定空间，这在进一步增强股指以及相关行业板块波动的同时，也进一步强化前述向弱化周期特征风格过渡的趋势特征：图表7数据显示，一季度各类基金股票仓位均大幅提升，其中开放式基金整体提升幅度近10%，股票型基金平均股票仓位水平达到80%、混合型基金平均股票仓位水平达到70%，无论从季度仓位增幅还是当前仓位水平，均接近2006～2007牛市中期水平，在估值水平与全球主要市场相比处于较高水平、且已经很大程度反映了当前甚至进一步政策刺激的潜在效应的背景下，预期基金阶段进一步加仓空间有限，后续将更多呈现持仓结构内部调整特征。

图表 7 ：积极投资偏股票型（股票型、混合型）基金股票股票仓位变化比较
基金类型	2009 年一季度	2008 年				2007 年				2006 年
		四季度	三季度	二季度	一季度	四季度	三季度	二季度	一季度	四季度	三季度	二季度	一季度
股票型	79.17%	71.47%	71.72%	73.34%	78.09%	81.35%	83.28%	80.74%	84.08%	86.51%	75.91%	83.73%	83.07%
混合－积极配置型	68.93%	59.23%	62.72%	68.20%	70.97%	73.53%	71.73%	73.27%	74.56%	76.03%	67.74%	75.24%	75.75%
混合－灵活配置型	72.45%	62.83%	62.30%	67.67%	76.22%	80.63%	80.62%	79.26%	78.20%	81.65%	67.08%	72.52%	69.88%
封闭式	66.98%	64.29%	63.25%	63.51%	55.85%	74.04%	76.37%	75.66%	70.05%	77.58%	76.02%	76.86%	76.64%

　　来源：国金证券研究所

  　从行业配置角度出发，经过基金行业持仓结构调整，截止一季度末基金对于金融保险、机械设备、房地产等周期性行业均处于超配状态(按流通市值计算行业市场占比)，其中机械设备、房地产等行业的超配比例更是处于历史高位。相对而言，弱周期性的批发和零售贸易、食品饮料等消费服务行业尽管相对市场而言基金依然保持小幅超配，但无论是超配幅度还是当前配置比例距离历史平均水平尚有差距，这也为基金进一步增持上述行业板块留下了一定空间。

图表 8 ： 2009 年 一季度末 积极投资股票型、混合型基金行业配置情况
行业	基金行业投资占股票投资比例 A	按流通市值计算行业市场占比 B	按总市值计算行业市场占比 C	A － B	A － C
金融、保险业	22.41%	20.27%	30.90%	2.14%	-8.49%
机械、设备、仪表	13.27%	10.64%	7.31%	2.63%	5.96%
采掘业	7.99%	7.06%	21.13%	0.93%	-13.14%
房地产业	7.78%	5.67%	3.19%	2.11%	4.59%
金属、非金属	7.25%	9.57%	6.83%	-2.32%	0.42%
医药、生物制品	5.88%	4.27%	2.17%	1.61%	3.71%
批发和零售贸易	5.69%	4.07%	2.07%	1.62%	3.62%
食品、饮料	5.42%	3.63%	2.43%	1.79%	2.99%
石油、化学、塑胶、塑料	4.88%	5.38%	3.67%	-0.50%	1.21%
信息技术业	4.31%	4.36%	2.54%	-0.05%	1.77%
交通运输、仓储业	3.31%	5.53%	5.30%	-2.22%	-1.99%
电力、煤气及水的生产和供应业	2.89%	5.43%	3.66%	-2.54%	-0.77%
建筑业	2.03%	2.13%	1.91%	-0.10%	0.12%
社会服务业	1.79%	1.83%	1.32%	-0.04%	0.47%
综合类	1.71%	3.34%	1.60%	-1.63%	0.11%
电子	0.85%	1.80%	1.06%	-0.95%	-0.21%
造纸、印刷	0.60%	0.77%	0.51%	-0.17%	0.09%
传播与文化产业	0.53%	0.43%	0.22%	0.10%	0.31%
农、林、牧、渔业	0.52%	1.35%	0.66%	-0.83%	-0.14%
纺织、服装、皮毛	0.46%	1.69%	1.01%	-1.23%	-0.55%
其他制造业	0.37%	0.65%	0.44%	-0.28%	-0.07%
木材、家具	0.05%	0.12%	0.07%	-0.07%	-0.02%

　　来源：国金证券研究所

　　与此同时，受一季度行业配置配置大幅调整影响，基金重仓股留存度则创下2007年来的最低水平，不过参考基金新进重仓股的情况以及基金管理人对后续市场的判断看到，主题投资(如新能源、上海世博等等)以及对市场短期趋势的把握也在一定程度上促使基金阶段加大换仓幅度。

图表 9 ：基金重仓股留存度变化比较（样本为公布 2006 年四季报的积极投资股票型和混合型基金）
	2009 年 一季度	2008 年				2007 年
		四季度	三季度	二季度	一季度	四季度	三季度	二季度	一季度
留存度	47.78%	57.35%	62.16%	60.31%	55.31%	59.63%	51.48%	49.01%	48.27%

　　来源：国金证券研究所

　　基于上述对未来3～6个月基金风格转换的建议思路，参考基金一季报显示的持仓结构和持股特征，并结合国金最新对基金产品、基金经理评价[1]结果，本文给出各种风格基金的选择建议以及适合的投资者群体(图表10)。当然，图表10所阐述的基金风格仅基于一季报披露的时点，未来3～6个月基金持仓风格特征还需要动态跟踪，且投资者也可以通过选择投资长期选股能力突出、对宏观经济和行业周期转换把握突出的管理人所管理的基金产品，通过管理人的动态操作实现风格转换。

图表 10 ：中期基金风格调整及选择建议（参考基金 2009 年一季度季报）
未来 3 ～ 6 月组合风格调整方向	相对风格特征	相关行业板块	相关基金产品 （排名不分先后）	适合风险类型
	周期性特征	投资品、原材料：重点如受原油、原材料等大宗商品价格反弹推动影响较大的石油、黄金；以及由此传导下受益的石油化工、新能源、煤炭等相关产业链。以及房地产行业。	兴业社会、嘉实主题、银华领先、交银稳健、博时特许、国投创新、国富价值、华宝增长、友邦华泰价值增长、广发核心、国联安德盛红利、大成积极成长、合丰周期、汇添富蓝筹、海富通风格优势	中高风险
	业绩增长确定、阶段降低周期性影响	水泥、汽车、机械设备、电气设备、金融等行业板块。	博时主题、兴业全球、富国天瑞、华夏成长、华夏优增、南方绩优、易方达价值精选、易方达科讯、景顺内需增长、上投中小盘、华安核心、德盛稳健、工银红利、中银策略、中银中国、金鹰红利、海富通股票、融通景气、长盛成长、国泰回报
				中低风险
	弱周期特征	消费品、服务业：重点如必需消费品、部分品牌消费品、农业；上海区域消费服务业；出口型消费相关的纺织服装、家电等。	嘉实研究精选、宝康消费品、南方高增、富国天惠、富国天益、鹏华普天收益、国投景气、长城久恒、友邦华泰积极成长、建信恒久、金鹰中小盘、华安宝利配置、银河优势竞争成长、上投阿尔法、泰达荷银合丰稳定

　　[1]国金证券研究所基金研究中心建立了包含“基金公司”、“基金经理”、“基金产品”的全方位评价体系，帮助投资者全面掌握基金公司、基金经理、基金产品的行业比较优势，引导中长期理性投资。其中，基金产品评价以量化方式综合考察基金产品风险收益情况(包括绝对收益能力、风险调整后收益能力及保本收益能力)；基金经理评价以基金经理职业生涯为线索，以量化方式综合评价基金经理的收益获取能力和风险控制能力。

　　适当侧重资产规模中小、管理人择时能力突出的基金产品

　　在预期宽幅震荡市场环境下，资产管理规模相对较小的中小型开放式基金的“灵活”优势(包含资产配置调整和持仓结构调整)将会得到更好的发挥空间。对不同规模偏股票型开放式基金过去几年的业绩表现进行比较看到，中小型基金“操作灵活”的优势在其业绩上得到体现，尤其是在市场震荡和下跌阶段优势体现的更为明显，其中又以小型基金略胜一筹。

　　同时，宽幅震荡将给积极的择时操作提供施展发挥空间，尤其是在整个市场估值水平相对较高的情况下，管理人对股指节奏的把握将更大程度影响基金间的业绩差异。

　　本文继续利用季报信息对过去两年股票型开放式基金、混合型开放式基金间的绝对、相对择时能力进行了统计比较，从中优选出资产管理规模中等及偏下、且管理人择时能力相对突出的基金产品，具体如易方达中小盘、嘉实研究精选、兴业社会责任、友邦华泰价值增长、华安核心、鹏华普天收益等股票型基金和金鹰红利、中银中国精选、友邦华泰积极成长、富国天惠地区精选等混合型基金。

　　阶段机会或将延续，风险/价值均需明确——QDII权益类开放式基金投资建议

　　在上期报告中我们指出，作为国内资金进行全球配置的重要通道，尽管QDII产品和国内股票型基金在全球金融危机冲击下2008年度净值都有较大幅度缩水，但QDII分散单一市场风险的功能在过去一年依然得到了较为充分体现。统计数据显示，QDII基金与国内股票型开放式基金平均净值增长率(周序列)相关度的平均值仅为0.3【区间为0.2～0.4】，而国内股票型开放式基金产品尽管产品间定位不同，如投资大盘股或中小盘股、投资成长股或价值股、采取主题投资策略或行业选择策略等等，但在单一市场局限下，各产品与行业平均净值增长率(周序列)的相关度最低仍在0.8上下，分散单一市场风险功能十分有限。因此，投资者通过A股基金和QDII基金产品的合理配置，可以一定程度上起到改善资产组合/基金组合风险收益特征的作用。而且，我们看到，2008年度QDII产品各季度业绩的波动情况大都小于业绩比较基准，标准差小于业绩比较基准的比率为76.92%(即季度净值增长率标准差小于业绩基准收益率标准差的季度数量/总季度数量)，QDII在小幅战胜业绩基准的同时，通过其积极操作降低了投资风险。

　　短期看，在A股市场估值水平与全球主要市场相比依然处于相对的高水平、且外围市场持续反弹的背景下，QDII基金产品阶段性投资机会或将延续，投资者仍可根据自身情况予以适当配置。

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　债市阶段高位震荡，控制风险稳健操作——债券型开放式基金投资建议

　　流动性依然支撑债市：前以叙及，银行体系流动性依然十分充裕，今年以来银行间市场同业拆借利率持续下降，1月份为0.9%、2月份为0.87%、3月份进一步下降至0.84%。且为了争取“保八”的经济增长目标，预期未来央行仍将使资金面维持适度宽松的局面，公开市场操作也将短期品种为主。

　　降息周期或近尾声：物价方面，未来几个月随着同比基数的下降，CPI同比降幅将持续收窄，且国际大宗商品价格的上升和国内货币供给充裕也支持物价的回升，预计下半年CPI可能转为正值。尽管尚不足以达到通胀压力显现的地步，但近期资金对浮息债的追捧(国开行第三期金融债(浮息)认购倍数达到4.38倍)则一定程度反映市场预期降息周期接近尾声，这将给债券市场带来压力。

　　基于以上分析，预计债券市场将阶段呈现高位震荡整理的走势，市场机会将呈现阶段性和结构性特征，因此从控制风险角度出发，在债券基金选择上侧重持仓久期中短或者适当配置浮息债的产品，如华夏债券基金、中海稳健收益、建信稳定增利、易方达稳健收益等操作稳健、持仓久期适中的债券－新股申购型产品。

　　另外，在债市阶段流动性保持充裕的局面下，随着企业存货消化及生产的逐步恢复，投资者对信用债溢价水平的要求将有所降低，在高信用等级债券间信用利差缩小空间有限的背景下，中等及次高级信用类债券收益率或有进一步下降的空间，当然也需要承担相应的信用风险，因此进取操作思路下可关注工银信用添利、富国天利增长、交银施罗德增利、博时稳定价值等在信用类债券上持仓比例较高的债券－新股申购型产品。

图表 11 ：重点推荐债券型基金一季度末持仓结构（表中比例为占资产净值比例）
基金名称	股票	债券
		债券类合计	国家债券	金融债	央行票据	企业债	可转债
工银信用添利	0.17%	121.00%	1.56%	71.16%	——	30.50%	17.79%
富国天利增长	0.03%	98.43%	12.30%	16.47%	19.95%	37.70%	12.01%
博时稳定价值	——	98.46%	17.78%	49.12%	——	31.56%	——
交银施罗德增利	0.01%	102.96%	1.05%	28.20%	20.00%	47.29%	6.43%
华夏债券基金	——	95.56%	9.05%	54.57%	6.66%	22.96%	2.31%
中海稳健收益	0.06%	96.12%	15.26%	51.37%	5.66%	23.83%	——
建信稳定增利	0.01%	92.04%	26.45%	16.89%	20.39%	20.81%	7.50%
易方达稳健收益	0.20%	91.66%	——	47.58%	20.29%	23.79%	——

　　来源：国金证券研究所

　　相对活期储蓄仍有优势，侧重“双高”基金产品——货币市场基金投资建议

　　4月份(2009.03.21～2009.04.21)，货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)进一步下降为1.43%，总体较上月持平，但近半月来平均年化收益率下滑到1.05%左右，创历史低位。

　　图表12：货币市场基金平均收益率情况变化情况

　　源：国金证券研究所

　　在市场利率维持低水平背景下，货币市场基金阶段收益率将维持在当前的较低状态，但相对活期储蓄仍具备升级替代优势。货币市场基金“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度可以作为选择货币市场基金的重要参考指标。偏离度越高表现基金手中资产 “浮盈”越高，其维持甚至提高目前收益率水平的潜力越大。参考一季报偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，继续建议建信货币、华安富利、海富通货币、方达货币、南方增利、国泰货币、华夏现金等“双高——高偏离度、高收益”的货币市场基金。

图表 13 ：重点关注货币市场基金情况比较
基金名称	一季度末规模（亿元）	最近一月年化收益率（ 03.21 ～ 04.21 ）	最近三月 （ 09.01.22 ～ 09.04.21 ）		最近半年 （ 08.10.22 ～ 09.04.21 ）		一季度“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值的偏离
			年化收益率	收益率标准差	年化收益率	收益率标准差	最高	最低	均值
建信货币	81.64	1.346%	1.684%	1.939%	3.348%	2.528%	0.44%	0.22%	0.36%
华安富利	142.65	1.753%	1.652%	1.072%	2.747%	1.529%	0.45%	0.29%	0.35%
海富通货币	97.42	1.591%	1.616%	3.628%	3.557%	3.892%	0.34%	0.15%	0.25%
方达货币	79.2	1.373%	1.596%	1.419%	2.926%	2.337%	0.48%	0.39%	0.43%
南方增利	149.08	1.743%	1.534%	1.736%	3.683%	3.339%	0.31%	0.21%	0.26%
国泰货币	91.4	1.415%	1.476%	1.333%	1.998%	1.224%	0.42%	0.21%	0.33%
华夏现金	268.41	1.529%	1.454%	2.320%	3.710%	3.786%	0.46%	0.31%	0.39%
注： 同业 样本不包括久期设置较短的上投摩根货币市场基金及各货币市场基金的 B 级，统计截止 2009.04.21 。

　　来源：国金证券研究所

　　三、封闭式基金投资建议

　　侧重剩余4～6年传统封基，兼顾基金折价与投资能力

　　2009年度策略报告中我们提到，在没有其他政策或者创新因素推动下，09年长剩余期限封基市场缺乏“亮点”，建议在投资操作上采取谨慎态度，根据剩余存续期限给予30%～35%以上折价相对安全。市场基本遵循这一逻辑进行演绎，近期以来26只2009年后到期的传统封闭式基金折价水平30%上下小幅波动，考虑到市场阶段相对较好的活跃度，这一折价水平基本处于前述的相对安全区间，因此综合比较2009年后到期的传统封闭式基金与开放式基金，建议整体上根据自身需求以及市场权重进行平衡配置。

　　比较分析时间推移下当前封闭式基金折价水平与历史高位情况看到，目前剩余存续期在4～6年封闭式基金的折价水平、到期年化收益率与历史高点相比大致相当，剩余存续期6～9年的封基折价则较历史高点尚有一定的差距。因此，从剩余存续期角度考虑，建议下阶段重点关注剩余4～6年的封闭式基金。

　　在封闭式基金折价水平大幅降低可能性较低情况下，业绩表现将成为影响长剩余期限封闭式基金市场价格另一主动力。因此，延续本文对A股市场权益类开放式基金的投资策略思路，建议侧重选择管理人投资管理能力突出的封基产品。具体产品方面，综合比较长剩余期限封闭式基金管理人投资管理能力、产品定位及操作风格、当前折价情况，建议侧重关注裕阳、金泰、汉盛、天元、普惠等产品。

　　图表14：长剩余期限封闭式基金折价率变化

　　图表15：当前封基折价与历史高点比较

 

　　来源：国金证券研究所

　　2009年到期封闭式基金仅剩基金金盛，目前折价为7.10%，相对于其半年的剩余存续期(11月存续期止)而言具有一定吸引力，属于可选的稳健配置品种。

　　谨慎对待创新封基“救生艇条款”下的博弈机会

　　作为创新的重要组成部分，以及考虑对投资者利益的维护，大成优选、建信优势两只创新基金均在契约中涉及救生艇条款，具体情况参考图表16。

图表16 ：创新封闭式基金及其救生艇条款
基金名称	设立日期	封闭期	救生艇条款
大成优选	2007.8.1	5 年	基金合同生效满 12 个月后（ 2008.8.1 起），若基金折价率连续 50 个交易日超过 20% ，则基金管理人将在 30 个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金（ LOF ）的事项。
建信优势	2008.3.19	5 年	基金合同生效满 1 年后 （ 2009.3.20 起） ，若基金折价率连续 60 个交易日超过 15% ，则基金管理人将在 30 个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金（ LOF ）的事项。

　　来源：国金证券研究所

　　“救生艇”条款在海外市场并不陌生。以可查资料对台湾地区基金行业研究显示，台湾证券监管会在1994年颁布了《基金公司证券投资管理条例》，以折价触发和投资者触发方式为封闭式基金转开放提供了法律依据。其中折价触发方式规定：封闭式基金上市两年后，如果连续20个交易日平均价格比平均净值低20%，投资者可以召开持有人大会商讨封转开事宜；当超过50%的参会人员不同意封转开，并且超过半数投资者不同意封转开，则该基金将仍然保持封闭式。在此背景下，1995～1999年台湾市场共有21次封转开会议是由折价触发条款导致，在这21次由折价触发条款导致的封转开会议中，15个封闭基金转为开放基金，6个基金仍保持封闭。最终通过封转开放的15只封闭式基金的平均折价从会议提议日的17.25%，降至会议召开日的8.31%，再降至开放赎回日的2.90%。6只保持封闭基金的平均折价，则从会议提议日的18.76%，降至会议召开日之前的18%，在会议召开日之后升至20%。

　　“救生艇条款”蕴含的潜在投资机会将吸引市场资金的博弈，或将带来阶段性的相对低风险投资机会，不过由于“救生艇条款”触发的难度(连续50、60交易日折价率维持在某一水平之上)，博弈将是十分复杂的过程。以大成优选基金为例，该基金尽管2008年12月以来折价水平大都维持在20%以上、最高达到23.6%，但在资金追逐下4月来(截止4.21)2个交易日折价水平触及到20%以下。因此，从追逐“救生艇条款””蕴含套利机会角度出发，建议在安全边际(折价)相对较高的情况下进行参与。

　　另外，由于“救生艇条款”使得创新封基折价大幅加深的可能性较低，且大成优选、建信优势基金近半年来业绩表现值得肯定，建议更多从投资管理能力(业绩驱动价格)角度出发予以关注。不过，参考一季报情况，两只基金股票仓位均在85%上下，高于传统封闭式基金及开放式基金平均水平，因此适合风险承受能力较高的投资者。

　　图表17：创新封基折价波动情况

　　来源：国金证券研究所

　　四、基金组合推荐

　　过去一个月，A股市场如预期大幅上涨，国金0904期基金组合取得较好收益。其中，开放式基金组合中，进攻型组合、防御型组合、绝对收益组合和灵活配置组合阶段收益率分别为10.41%、6.76%、-0.16%和5.16%，封闭式基金组合阶段收益率为6.99%。

图表 18 ：组合收益表格
	当期收益			2009 年度累计收益
	组合	市场基准	同业基准	组合	市场基准	同业基准
进攻型组合	10.41%	10.84%	9.60%	37.87%	40.69%	29.97%
防御型组合	6.76%	6.73%	5.68%	25.26%	24.07%	17.45%
绝对收益组合	-0.16%	——	0.24%	3.11%	——	0.85%
灵活配置组合	5.16%	——	——	18.94%	——	14.98%
封闭基金组合	6.99%	——	7.31%	31.66%	——	25.66%

　　来源：国金证券研究所

　　依据前面各部分对阶段市场及基金选择策略分析，并结合一季报基金持仓情况，我们对0904期基金组合进行适当调整，建立0905期组合如下：

图表19 ： 0905 期进攻型组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
兴业社会	股票型	20%	——	傅鹏博 刘兆洋	——	兴业全球	★★★★★
交银稳健	混合－灵活配置型	20%	★★★★	郑拓	★★★★★	交银施罗德	★★★★
金鹰红利	混合－灵活配置型	20%	——	龙苏云	★★★★★	金鹰	——
嘉实增长	股票型	20%	★★★★★	邵健 张 弢	★★★★	嘉实	★★★★★
银华领先	股票型	20%	——	况群峰 万志勇	★★★	银华	★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表20 ： 0905 期防御型组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
嘉实精选	股票型	20%	——	党开宇	★★★★★	嘉实	★★★★★
宝康消费品	股票型	20%	★★★★★	闫旭	★★★★★	华宝兴业	★★★★★
富国天瑞	混合－灵活配置型	20%	★★★★	宋小龙	★★★	富国	★★★★★
博时债券 A	债券－新股申购型	20%	——	过钧	——	博时	★★★★★
建信增利	债券－新股申购型	20%	——	汪沛 钟敬棣 黎颖芳	——	建信	——

　　来源：国金证券研究所

图表21 ： 0905 期绝对收益组合
基金名称	类型	投资权重	基金公司	基金公司评级
工银添利 A	债券－新股申购型	50%	工银瑞信	★★★★
华夏债券 C	债券－新股申购型	50%	华夏	★★★★★

　　来源：国金证券研究所

图表22 ： 0905 期灵活配置组合
基金名称	类型	投资权重	基金评级	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
交银稳健	混合－灵活配置型	20%	★★★★	郑拓	★★★★★	交银施罗德	★★★★
宝康消费品	股票型	20%	★★★★★	闫旭	★★★★★	华宝兴业	★★★★★
嘉实增长	股票型	20%	★★★★★	邵健 张 弢	★★★★	嘉实	★★★★★
华夏债券 C	债券－新股申购型	20%	——	韩会永	——	华夏	★★★★★
建信增利	债券－新股申购型	20%	——	汪沛 钟敬棣 黎颖芳	——	建信	——

　　来源：国金证券研究所

图表 23 ： 0905 期封闭基金组合
基金名称	投资权重	基金经理	基金经理评级	基金公司	基金公司评级
基金金泰	20%	唐珂	★★★	国泰	★★★
基金普惠	20%	冀洪涛	——	鹏华	★★★★
基金汉盛	20%	朱少醒	★★★★	富国	★★★★★
基金裕阳	20%	周力	★★★★★	博时	★★★★★
基金金盛	20%	张玮	★★★★★	国泰	★★★

　　来源：国金证券研究所

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